信用衍生产品之探

陈支农

金融衍生产品的出现为信用风险管理开辟了全新思路，引起了信用风险管理方式的重大变化，其在分散金融机构信用风险、完善信用风险定价机制、提高债券市场流动性等方面发挥了积极的作用。然而，由于信用衍生产品在发展过程中不断结构化、复杂化，使得市场上投机氛围浓重，以致风险不断放大，最终在金融危机中泡沫破裂。金融危机使得国际信用衍生产品市场受到了严重冲击，信用衍生产品更成为众矢之的，甚至被认定为加剧危机的元凶之一，由此引发了一系列限制信用衍生产品的严厉监管措施。针对在危机中暴露出的问题，2009年以来，欧美各国监管当局和市场相关方面对信用衍生品市场进行了一系列重大改革和调整。国际信用衍生产品市场呈现出新的发展趋势，对我国推动信用衍生产品创新和发展具有重要启示。

链式交易放大风险

一般来看，信用衍生品的功能主要体现在5个方面：一是促进金融机构信用风险的分散和转移，解决“信用悖论”问题，增强金融体系弹性；二是完善信用风险定价机制；三是推动和促进基础信用产品市场的发展，解决低信用级别企业融资问题；四是通过分离信用风险来对信用风险定价，同时将信用风险实体化为可交易的金融产品，以增强市场的流动性；五是提高金融市场信息透明度和效率，有利于金融监管预警。

以雷曼兄弟破产为例。研究表明，信用衍生产品并不是雷曼兄弟破产的决定性因素，只是在雷曼兄弟陷入财务困境后，大量CDS的投机交易造成雷曼兄弟cDs基点大幅上升，使得公司的问题和风险暴露得更明显，从而加速了其破产。雷曼兄弟破产前，市场估计基于其债券的CDS票面总额为1000亿～6000亿美元，因而当雷曼兄弟宣告破产时，国际金融市场陷入极大恐慌，全球股市应声暴跌。然而最终统计结果显示，基于雷曼兄弟的CDS总计为720亿美元，在冲销掉重复交易后需要结算的净敝口金额仅为52亿美元。如果市场预先知道这一数据，雷曼破产后金融市场的历史很可能会被改写。如果市场足够透明，CDS在雷曼破产案中将会起到风险分散的作用，从而避免投资者遭受大额损失。同样，信用衍生产品也并非导致AIG陷入困境的根本原因。AIG作为市场认可度极高的高评级机构，集中了大量信用衍生产品风险，次贷危机中，AIG的资金断裂引发TcDs市场上的连锁反应，从而使得金融危机进一步深化。这一案例反映的是信用衍生产品链式交易使得风险易于放大的问题，而并不是CDS产品本身的问题。

监管空白扩大失衡

有研究认为，一方面，金融危机爆发绝不是任何单一产品导致的，其根源在于宏观经济失衡和微观经济失控的综合作用。金融衍生品作为市场润滑剂扩大了这种失衡，在缺乏监管和平衡下，这部分虚拟经济的规模和增长速度远远超过全球GDP为代表的实体经济，资产泡沫化严重。在金融危机爆发后，特别是信用衍生品市场受到了很大冲击，其市场规模明显下降，产品趋向简单化，合约长期缩短。

另一方面，全球经济失衡是爆发金融危机的基本面因素。由于美国长期宽松的货币政策使市场流动性过剩，在推动房地产市场、次级贷款以及相关衍生产品市场繁荣的同时，也为危机埋下了隐患。随后，货币政策环境的变化刺破了房地产市场的泡沫，次级贷款违约率大幅上升，继而导致以次级贷款为基础的MBS及CDO价格暴跌，成为危机的导火索。与此同时，金融监管真空地带的存在，使得政府无法采取有效措施阻止风险的蔓延和扩散。这些多方面的因素共同导致了全球性金融危机。

金融危机爆发后，各国开始反思。信用衍生产品本身具备分散信用风险、提高市场流动性、提高资本回报率等众多基本功能。然而，在金融危机中，部分基本功能被误读滥用。如提高资本回报率功能被滥用，以致于杠杆被无限放大；风险分散功能被误用，以致于风险集中于AIG等大型卖方；提高市场流动性功能被滥用，以致于低评级债券cDS的流动性大部分来源于投机交易等。

创新条件基本具备

与发达市场监管不足、投机过度引发危机的问题相比，我国场外市场全面的制度框架、有效的监管体系和较高的市场透明度均为加快发展创造了必要条件。与欧美金融产品市场相比，我们的当务之急是鼓励金融创新，大力发展金融市场。

从市场发展状况来看，金融危机前，在全球经济失衡和持续低利率的宏观环境下，美国等发达市场上的投资者开始热衷于开发各种结构复杂的信用衍生产品，不仅造成信用衍生产品日益脱离实体经济需求，而且使市场系统性风险不断累积。反观我国，金融衍生产品发展大大落实于实体经济需求。一是品种不齐全，信用类产品及期权交易方式仍然缺失。二是规模仍然有限，2006年，全球场外金融衍生产品的交易量是全球GDP总值的2.4倍，而我国该值在2008年仍只占当年GDP的12.4％，与国际平均水平相去甚远。

从市场监管来看，金融危机爆发前，美国等发达市场国家对场外金融衍生产品市场几乎没有监管，大部分场外金融衍生产品被明确排除在监管框架之外。市场监管的缺失加剧了金融衍生产品市场的投机氛围，成为诱发危机的重要原因。而我国中央银行及相关部门始终坚持有管理的场外金融衍生产品发展思路，本着“制度先行、规范发展”的原则，不断完善制度建设，注重风险防范，从市场准入、市场分层、信息管理、风险控制等方面加以规范，逐步形成了适合我国发展实际的监管体系。实践证明，我国对场外金融衍生产品市场的监管思路和相关举措是行之有效的，保证了市场的健康有序发展。

再从市场透明度来看，金融危机前，国际信用衍生产品市场没有专门机构负责交易信息的集中收集与发布，市场信息透明度极低，严重削弱市场的有效性。而在我国，始终致力于建立透明的场外金融衍生产品市场，通过集中交易、建立数据报备机制等措施，中央银行及相关部门能够及时、全面、系统掌握市场状况，市场透明度较高。

从本质上看，信用衍生产品是中性金融工具，其作用的有效发挥得益于市场参与者的合理运用。国际金融危机的爆发绝不是任何单一产品所能造成的，其根源在于宏观经济失衡和微观经济失控的综合作用。当前，经济全球化深入发展的大趋势没有改变，世界经济格局大变革、大调整孕育着新的发展机遇。

面对新的形势，我们首先应在继续加大制度创新与产品创新力度的同时，继续坚持加强市场监管与业务规范。我国应继续坚持场外金融衍生产品市场监管方面的既有正确做法，坚持鼓励创新与防范风险并重，严格控制杠杆率，防止市场发展脱离实体经济基础。一是加强制度建设，以制度防风险，将风险防患于未然；二是充分发挥交易商协会的市场自律组织作用，加强市场自律管理，进一步规范投资者行为；三是加强投资者队伍建设，丰富投资者类型，完善市场主体公司治理结构，提高运用衍生产品管理风险的能力。与此同时，继续提高市场透明度和信息集中度，继续完善市场配套机制和环境建设，亦不容忽视。