浅谈整体上市企业的财务效应

李 辰

摘要：随着资本市场的发展，整体上市概念愈演愈烈，整体上市的公司层出不穷。本文在探讨整体上市的模式基础上，分析了整体上市的财务效应：增加净现金流量、改善集团公司财务状况，消除大量关联交易、提升公司估值水平和内在价值，发挥规模效应和协同效应、降低运营成本，促进二级市场的发展。

关键词：整体上市模式；财务效应

随着资本市场的发展，上市公司定向增发、整体上市的浪潮此起彼伏。整体不仅活跃了整个市场，还为股价上涨带来动力。作为我国股份制改革的模式，将来还会有更多的上市公司实现整体上市，因此，有必要探讨实施整体上市的财务效应，以寻求股份制企业运行的有效模式。

一、整体上市的概念

整体上市，也即上市公司的实际控制人通过一定的金融手段将其全部或绝大部分资产置于上市公司旗下，是当前市场重点关注的投资概念之一。整体上市的动机主要有三：一是符合上市公司的监管要求，避免母公司和上市公司之间的关联交易和同业竞争，实现上市公司在财务和经营上的完全自主；二是通过上市公司的市场化估值溢价，将母公司未来的增长能力充分“套现”，从而提升母公司的整体价值；三是为母公司旗下的其他业务提供市场融资渠道。

二、整体上市的模式选择

一般而言，整体上市的途径有以下四种模式：

1.换股IPO模式

换股IPO模式是指，集团公司与所属上市公司公众股东以一定比例换股，吸收合并所属上市公司，同时发行新股。该模式适合于处于快速发展时期的集团公司，既能满足集团公司在快速发展阶段对资金的需要，又能使集团公司的资源得到整合，从而进一步促进资源使用效率的提高。

2.换股并购模式

换股并购模式即将同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式进行吸收合并，完成公司的整体上市。例如，第一百货通过向华联商厦股东定向发行股份进行换股，吸收合并华联商厦，之后更名为百联股份。由于该模式没有新增融资，因此主要适用于集团内资源整合，以完善集团内部管理流程，理顺产业链关系，为集团的长远发展夯实基础。

3.定向增发收购模式

增发收购模式，即集团所属上市公司向大股东定向增发收购大股东资产以实现整体上市。目前这种模式的应用较为广泛，例如.鞍钢、G上汽、太钢不锈、本钢板材等公司的整体上市方案都采取了该模式。

4.再融资反收购母公司资产模式

再融资反收购母公司资产即通过再融资(增发、配售或者可转债)收购母公司资产，是比较传统的整体上市途径，其优点是方案简单，但再融资往往不受市场欢迎，特别是新置入资产盈利能力较弱导致摊薄每股收益的时候。例如，G武钢、G宝钢采取的是向大股东定向增发与社会公众股东增发相结合，募集的资金用以收购集团相关资产。该模式主要适用于实力较强的企业集团，便于集团实施统一管理，理顺集团产业链关系。

三、整体上市的财务效应分析

2005年8月23日，中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部五部委联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，要求“在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市”，国资委更是将推动央企整体上市作为其2007年的工作重点之一。整体上市的思路为何如此受到推崇?原因恰在于它为集团及上市公司所带來的重要财务效应。笔者认为，这些财务效应主要包括如下四个方面：

1.增加净现金流量，改善集团公司财务状况

面对市场竞争的日益加剧，许多集团公司纷纷加入产能急速扩张的竞赛中，资金运转紧张的现象已在超高速发展中日益凸显。而整体上市正是一种可以有效解决集团面临的资金瓶颈的方法：一方面，它通过资本市场开辟出新的筹资渠道，为集团庞大的业务发展规划及时补充资金来源，而筹资能力的提高又使集团的盈利能力增强，从而引起经营性净现金流量的增加。另一方面，通过优质资产的注入，整体上市还提高了集团公司的净资产收益率和配股能力，并借助经营风险及资本结构的改善以降低财务风险和财务费用，增加资本组合效应。由此可见，实现整体上市后，集团可以建立起一个与其业务相匹配的更加有效的持续融资和资本运作平台，为集团长远发展提供有力的资金支持，并大大改善集团公司的财务状况。

2.消除大量关联交易，提升公司估值水平和内在价值

上市公司与其存在资本、财务相关联关系的公司或相关联的人士之间的交易属于关联交易。尽管关联交易具有降低交易成本的积极作用，但过多的关联交易则容易导致违背市场公平竞争原则、转移资金和利润以及损害公司和股东利益等诸多问题，严重影响了资本市场的健康运作。整体上市将集团作为一个整体看待，使母公司与上市公司的利益趋于一致，从而在源头上避免了母公司和上市公司之间的关联交易和同业竞争，实现上市公司在财务和经营上的完全自主。因此，它有助于公司财务信息客观的公开披露，提高了公司运作的透明度；另外，通过上市公司的市场化估值溢价，还能将母公司未来的增长能力充分“套现”，从而提升母公司的整体价值。

3.发挥规模效应和协同效应，降低运营成本

整体上市的企业大部分都是国有企业，在初建时就形成了“大而全”的集团形态，经过多年的发展，大都拥有较多的子公司，难以避免地存在从事重复业务的企业，造成集团内部的利益争夺，导致总体效率降低，不利于整个集团的发展。整体上市的思路在遵循市场规律的前提下，进行集团内部业务、组织、品牌、文化等方面的重组与整合，不仅能够将各个子公司分散的力量凝聚起来，做强、做大，增强综合实力，还能体现出集团的采购、生产、研发等能力的协同效应，从而能形成更有效的公司运作与发展机制、更好的组织管理、更科学的业务流程、更有竞争能力的核心资产、更高的公司品牌增值能力和更有吸引力和凝聚力的公司文化，进而使集团发展与竞争能力在整体上有质的飞跃。

4.整体上市的预期效应是其财务效应与二级市场联系的纽带

预期效应是指由于整体上市使二级市场对企业股票评价发生改变而对股价产生的影响，它是股票投机的一大基础，而股票投机又反过来刺激整体上市的发展。在市场经济中，企业进行的一切活动根本目的在于增加股东的收益，股东收益的大小决定于股价的高低，而后者又主要取决于人们对企业未来现金流量的判断。市场往往将价格与收益之比P／E作为企业未来的估计指标，该指标综合反映了市场对企业各方面的主观评价。在外界环境相对平衡的情况下，一个企业在短时间内P／E比率不会有太大变动，只有当企业的盈利率或盈利增长率有很大提高的情况下，P／E才会有所提高，因此股价在短时间内不会有很大波动。当不论采取何种方式进行整体上市后，优质资产的增加或利润的转移使公司的每股收益可能上升，从而引起P／E比率的升高，对股价产生积极的推动。在大盘指数基本平稳的情况下，预期效应是刺激股价大幅波动的源泉，也是财务效应的二级市场反映。投资者正是通过对不同企业的每股收益及P／E比率高低来判断整体上市的好处，同时激发了对整体上市的关注，从而推动着企业整体上市活动的不断发展。