反应过度和反应不足形成机理的文献综述

陈文哲

摘要：反应不足与反应过度是金融中的一个热点问题。在这个方面国内外已经有了很多研究成果。研究的内容大致包括反应过度和反应不足的表现、形成机理及相关模型两方面。本文对这两方面进行了分别介绍，并对相关模型和实证检验存在的问题进行了阐述。

关键词：反应过度；反应不足；行为金融

一、导言

反应不足是指在较短的时间间隔内(一般是三到十二个月)，证券价格对关于公司盈利公告之类的消息反应迟钝。如果是利好消息，在最初作出同向反应后还会逐渐上移至应有水平；如果是利空消息，在最初作出逆向反应后还会逐渐下移至应有水平。而反应过度是指在三到五年的较长的时间间隔内，证券价格会对一直指向同一方向的信息有强烈的过头反应。已有长期利好消息的证券往往会被价格高估，相反利空消息不断的证券往往会被价格低估，但最终价格都会回到平均价值上。

反应过度和反应不足这两个异常现象，使得证券价格脱离其内在价值，造成股价的过分波动，不仅增大了市场参与者的投资风险，也削弱了资本市场功能的发挥。具体来看，反应过度在证券市场中主要有以下几种表现：“赢家一输家效应”、市盈率异常、井喷现象。

二、国外的研究文献综述

1.有效市场假说的解释

有效市场假说虽然承认反应过度与反应不足的存在，但始终坚持市场是有效的，反应过度与反应不足的存在或者是一种幻觉，是方法和度量误差的产物，或者是随时间变化的风险的理性补偿。

2.基于市场自身因素的分析

(1)低市盈率效应。低市盈率效应表明那些有极低市盈率的股票比极高市盈率的股票拥有更大的风险可调整收益，极高市盈率的股票(赢家组合)刚开始是被高估的，即使有好的信息，它的调整也低于市场平均水平，也就是说反应过度是因为极低市盈率造成的。Dreman and Berry也提供了证据支持反应过度和反应不足与低市盈率效应有关。

(2)规模效应。证券市场上股票的市值有大有小，市值大小与上市公司的资本及资产规模相关，Banz在对纽约证券交易所上市的股票进行实证时发现，小市值股票获得的回报要高于CAPM模型预测的回报值。因此，在对反应过度和反应不足成因的解析上，有一部分学者支持规模效应的理论假设，认为在检验期内，输家组合的累积平均超常收益率超过赢家组合，是由于规模效应的作用。规模效应把反应过度诉诸于输家组合股票公司的规模较小，认为如果输家组合与赢家组合等公司规模，那么是不存在反应过度的，而如果赢家组合股票的公司规模较小的话，赢家组合的平均收益就会超过输家组合。

(3)信息渐进扩散效应。信息渐进扩散效应指的是股票分析师的赢利预测对以前信息的反应是迟缓的，市场对新信息的反应是逐渐的，从而导致反应不足Horn，Lim and在对Hong and Stein提出的阶段信息扩散模型进行检验时为信息渐进扩散效应提供了证据。

3.行为金融学的解释

反应过度与反应不足假说是在与有效市场假说的对立中发展起来的，行为金融学家在提出自己的模型之前，对上面两类解释进行了驳斥。Chan，Jegadeesh and Lakonishok提出证据表明惯性策略的赢利性与市场风险，公司规模和帐面价值对市场价值比效应无关。Lakonoshok，Shleifer and Vishny提供了证据证明反转策略的直利性与风险补偿无关。Daniel andTitman则认为投资者的过度自信导致了股票收益惯性。他们的检验结果拒绝了“适应有效”，一种有效市场的弱式形式。Spyrou，Kassimatis and Galarictis则对1989年至加以年间英国股票市场投资者对重大事件的短期反应进行检验，发现在中长期或小规模公司股票上，投资者对重大事件的反应符合反应不足假说，且这种反应不足与风险因素、日历效应、出要价偏差和全球金融危机无关。行为金融学家提出了以下几种模型BSV模型、DHS模型、BHS模型、HS模型和心理账户因素。

三、总结

国外关于反应不足和反应过度的文献如上所述，但在这个领域国内是从上个世纪90年代才开始起步。李诗林、李扬(2003)认为中国股票市场的反应过度现象除了可以用基于投资者心理行为的理论解释外，还与中国股票市场特殊制度背景和市场结构有关；徐龙炳(2003)则通过实证检验证明了涨跌停板制度起到了抑制反应过度的作用；朱战宇、吴冲锋(2005)采用递推公式法，改进HS模型，建立了在卖空限制下中国股票市场反应过度与反应不足的模型。研究反应不足和反应过度的机理问题对分析我国股票市场有着非常重要的意义，这也将是以后的研究热点之一。