国际信用评级机构的罪与罚

文/张锐

（作者：本刊资深撰稿人、广东技术师范学院经济学教授）

如果说这场百年罕见的金融危机所造成的最大灾难是世界经济的深度衰退和全球财富的无情蒸发，那么危机让人类所产生的最大收获就是对于现行制度安排和经济行为作出深刻反思和合规矫正。正是如此，从限制金融衍生品交易，到彻查高盛“欺诈门”，人们看到监管当局对华尔街的“秋后算账”行动不断升级；特别是昔日那些惯于在他人面前指手画脚的国际信用评级巨头如今被提到审判台前时，公众更是强烈感受到了正义与公平的回归力量。

知名的“百年老店”

无论是在国际金融领域或是全球商界，只要提起信用评级行业中的“三大”，人们都会很自然地联想起标准普尔、穆迪和惠誉国际。在经过了百余年市场风雨的洗礼和苦心孤诣的经营之后，如今的“三大”已经“锻造”出了可以让一个企业甚至一个国家“上天入地”的超级本领。

成立于1860年的标准普尔公司能够有今天气势如虹的发展结果，应该感谢欧洲人当初的“慧眼识珠”。19世纪60年代，许多的欧洲投资者对自己在美国新发展的基础设施的投资状况需要有更多的了解，标准普尔的始创人普尔于是顺应需求开始提供金融信息，并且得到了欧洲人的认可和欢迎，从此一发不可收拾。如今，标准普尔在全球19个国家的员工已经超过5000人，广泛开展以企业为主的信用评级、分析研究和投资咨询等服务。

与普尔相比，约翰·穆迪创立穆迪公司虽然要晚整整40年，但其追赶之势却展现了后来者的不凡。尤其是1909年穆迪出版《穆迪铁路公司投资分析》首开对铁路债券进行信用评级之举让业界刮目相看。4年之后，穆迪开始对公用事业和工业债券进行信用评级。目前，侧重以机构融资的穆迪在全球有800名分析专家，1700多名助理分析员，在17个国家设有机构，股票在纽约证券交易所上市交易。

惠誉国际要算“三大”之中创建最晚的侧重于金融的评级机构。创始人约翰·惠誉在1913年创办公司时将根据地选择在了法国巴黎，而且后来还收购了英国IBCA、芝加哥Duff&Phelps和Thomson Bank Watch三家欧洲信评企业，因此，应该说惠誉国际是“三大”中唯一带有欧资性质的国际评级机构。不过，现在惠誉国际的总部却座落在纽约，其在全球设有40多个分支机构，并拥有1000多名分析师，业务范围涵盖金融企业、国家、地方政府和结构融资评级。

反应迟钝的“马后炮”

历史发展到今天，标准普尔、穆迪和惠誉已经将全球100多个国家纳入到了自己的客户名册之中，而作为集人才专业优势和信息优势于一体的国际信评机构自然应当具有超乎常人的预测本领，并且能够作出快于实体经济发展节奏的超前预测与风险判识，从而为需求者提供满意的服务。然而，就是这一最基本的市场要求，“三大”也屡屡出错——不是反应迟钝就是空放“马后炮”。

历史是最好的明证。1996年9月，穆迪和标普分别给韩国开发银行长期债评级为“A1”和“A+”，属于投资级别，但之后韩国危机来临，这些债券迅速降到垃圾级别。无独有偶，2001年11月，评级机构将安然公司的信用等级保留在投资级之上，但仅仅过了4天，安然公司东窗事发并申请破产。同样，在雷曼兄弟倒闭的前数天，穆迪竟对该投行的债务给出了A2的健康证明。国际评级机构对于国家经济危机的预判就更是赶不上趟。从1997年的亚洲金融危机到1998年俄罗斯危机、再到2000年土耳其危机，“三大”均无法做到先知先觉，其苍白的预警能力与一般人的认识几乎没有区别。

如果说标普们由于自身的拙劣能力所限而无法完成对市场相对准确的预测还可以理解的话，那么其在危机前夕真假不辩从而给市场和监管层传递出错误信号的败行就无法让人容忍。资料表明，自2002年至2007年间，美国在金融市场上发行了与次级抵押贷款债券相关的证券共计3.2万亿美元，而按照历史经验，这些非金融企业发行的证券很少能得到“AAA”评级的，但偏偏在危机爆发前就有90%得到了AAA的高等级别，仅有7%被评为“BBB”或更低。大量的“有毒”证券被评级机构贴上安全标签流向市场，一方面使投资者遭受了重大的损失，同时也使政府错过了可以纠错的机会，并最终成为金融危机爆发的定时炸弹。

按照诺贝尔经济学奖得主、著名经济学家保罗·克鲁格曼的观察分析，三大机构本应在两三年前就提出警告，将希腊的主权债务级别下调，给投资者适时的提醒。但结果是不仅没有对希腊作出下调的评级，相反还不断提升其信用级别。同样，尽管在财政赤字规模上英国已经攀升至所有欧盟成员国之前，但时至今日国际评级机构依然维持着对其的“AAA”评级。据此，克鲁格曼在专栏文章中直言不讳地指出，评级机构及其信誉度是造成金融市场乱象的重要一环。

标准普尔评级符号的定义

落井下石的“丑角色”

应当承认，希腊等欧洲国家举债度日的发展模式是引致欧债危机的制度因素之一，但将希腊等欧洲国家一步一步推向最终深渊的却是三大评级机构组成的联合方阵。率先向希腊“发难”的首先是标准普尔，2009年12月，标普将希腊信用展望级别列为负面，一时间希腊国家上空风雨欲来。次日，惠誉国际将希腊主权信用评级由“A-”降为“BBB+”，遭遇过去10年来首次A级以下评级的希腊立刻魂不守舍。14天后，穆迪将希腊短期主权信用级别由A-1下调至A-2级，希腊债务危机总爆发。已经不断向外界发出求援信号的希腊最终招徕了欧元区和国际货币基金组织（IMF）1100亿欧元的“救命稻草”。按照客观标准评价，在一个国家获得了国际组织备用信贷支持的情况下，起码短期内这个国家的主权债务不会发生任何到期不能偿付的风险，其信用级别完全可以维持稳定。然而，三大评级机构却没有放下屠刀。今年4月初，“三大”先后将希腊主权信用评级降至“垃圾”级，希腊危机的恐慌迅速扩散和蔓延。

问题的关键在于，在将希腊政府搅得焦头烂额之后，“三大”迅速将进攻的矛头转向了其他欧洲国家。4月底，标准普尔将葡萄牙的长期主权信用评级从A+降至A-，紧接着5月初穆迪将葡萄牙主权信用评级列入负面观察名单，并提出有可能下调两档的警告。随后欧元连续出现暴跌，并殃及美国和全球资本市场。在这种情况下，欧盟与IMF再次慷慨联手推出了高达7500亿欧元的救助计划以图稳定市场。然而，即便是如此之大的救市力度并没有遏制评级机构落井下石之举。5月底，惠誉宣布将西班牙的主权评级从AAA级下调至AA+级，欧元在6月初于是被残酷地打到4年来的最低深渊。

也许一般人会问，为什么在抗击欧洲债务危机中一个国家甚至是国际社会的力量在三大评级机构面前表现得如此的脆弱？问题的关键就在于传统的游戏规则。按照国际金融市场的规定，如果一个国家的主权信用评级遭遇下调，不仅其融资成本会不断上升，而且融资渠道会逐渐收窄并最终可能被买方所抛弃。正是有了这一约定俗成的规矩，三大评级机构不仅可以兴风作浪，而且还能利用人们的恐慌心理将危机发酵和扩大。

灵魂卖给了魔鬼

独立与公正是国际评级机构所应该秉持的最基本道德原则，但就是这一曾经被标普奉为“圣经”的行为准绳如今却被强大的利益链条分割得支离破碎。美国参议院永久调查委员会针对评级机构在金融危机中扮演的角色进行了长达18个月的调查，最后形成的结论是：标普及穆迪等在评级过程中都受到了华尔街过于强烈的影响，评级已经走形变样。来自穆迪的员工也对自己的特殊工作给出了没有遮掩的评价：“我们不像是在进行职业的评级分析，而更像是在把自己的灵魂出售给魔鬼换取金钱。”

驱动将灵魂卖给魔鬼的力量就是评级商业模式。一般而言，在现行的国际评级机构运行框架中，评级机构评级并发布，为投资者提供参考，但投资者在使用评级服务时无需支付费用，费用通常由筹资者，即债（证）券发行者支付。由此可能形成这样的一种结果：评级机构与债（证）券发行方因为利益的纠葛和关联走到一起，而其为投资者提供的评级服务就会出现失真或者带有欺诈性。

“模拟评级”的程序设计最终将国际评级机构推向了高盛等债（证）券发行方的怀抱。在实际操作中，发行方通常要求几家评级机构同时为其评级，即所谓的“模拟评级”。由于担心评级结果不理想而影响产品的销售，债（证）券发行者往往会从评级机构所提供的不同评级结果中挑选出最高的级别，而且其他模拟评级的结果一般不会向市场公开。在这种情况下，为了争取或留住客户，评级机构必然会迎合发行方的需求，对评级对象作出有利于发行方或者对方所要求的评级。

实际上，为了实现自身利益的最大化，评级机构除了对债（证）券发行方“降格以求”之外，还可以通过很多的途径取悦与讨好发行方。比如派遣评级人员进入投资银行以提前取得后者对评级模型设计的要求，或者让评级模型的创建与维护者参与投资银行的产品设计与开发，甚至干脆由投资银行自行设计评级模型，而评级机构在评级过程中要么以此类模型作为参考，或者完全依赖于这些模型。当然，对于投资银行等债（证）券发行方而言，除了“货比三家”外，他们也并不缺乏可以牢牢套住评级机构的高明手段：

——评级套利。这种方法由高盛创造和发明，其主要利用不同的评级结果，从产品价钱的差异上进行套利。如果一个公司发行BB级债券，投资银行秘密买入后，再打包其他A级信用债券，那么其中BB级债券也会升级为A级，利润就上升了5%～10%。

——旋转门事件。许多投资银行并不满足于通过“评级套利”被动地获得所需评级，于是采取了主动出击的方式。如高盛就曾以高薪为诱饵聘请评级机构的主要人员参与抵押债券产品的设计，被雇人员然后利用其在评级机构的人脉关系帮助发行方将垃圾债券包装成高品质产品出售。

——股价-评级关联交易。三大评级机构中穆迪和标准普尔都是上市公司。股价高低是公司高管至关重要的利益。而真正能影响上市公司股价的却是投行的分析师们，他们通过定期发布的公司分析报告和投资建议来引导股票投资者的买卖意向。投行和评级公司于是很容易就达成这样的默契：评级公司给投行发行的债券给出高评级，投行分析师对评级公司的股票给予推荐。

在华尔街，三大评级机构与投资银行的苟合与勾连最终使双方完成了精彩的利益输送——后者手中大量“有毒”债券被贴上健康的标签流向市场，而标普们则赚得盆满钵盈。据美国参议院永久调查委员会的调查报告显示，2002年～2007年，三大评级机构的平均利润率为53%，远远高于同期埃克森美孚17%和微软36%的赢利水平，而正是在这短短5年的时间中，评级机构的利润总和从30亿美元迅速膨胀到60亿美元，其中90%来自于发行方支付的评级费用。

绑在美国利益战车上

在身份认可上美国政府对“三大”大开绿灯，在法律面前立法机构对标普们网开一面，在市场拓展方面监管层面又助三大评级机构一臂之力。美国政府之所以对“三大”表现出如此的呵护和钟爱，完全出于全球竞争生态中维护自身强国或者强人地位的需要。必须承认，在日益信用化的全球经济中，信用资本已成为参与全球经济与资源配置的重要条件之一，拥有强大的信用资本及其话语权正在成为强国不可缺少的重要标志。从这个意义上而言，三大评级机构代表了美国的国家利益，并成为了体现美国政治和经济强权的隐形工具。

对来自于其他国家的评级对象百般挑剔，对美国本土企业的评级项目高抬贵手，对他国金融市场的动态往往“明察秋毫”，而对美国本土市场的问题经常视而不见，如此强烈反差的评价方式和结果在三大评级机构手中已变得司空见惯。1995年英国巴林银行破产，当时美国银行的金融衍生品不良投资高达23万亿美元，可美国银行信誉等级却纹丝不动。同样，金融危机导致美国的联邦赤字在2010年攀升至GDP的10%，债务规模扩张到美国GDP的95%，按照常理应该得到三大评级机构的降级评判，但结果却安然无事。相反，赤字程度远没有美国严重的一些欧洲国家则遭到了标普们的轮番唱空。

“顺我者昌，逆我者亡”作为美国政府的外交价值取向被三大评级机构贯彻得淋漓尽致。2003年，德国汉诺威保险拒绝穆迪评级而遭到降级报复，“垃圾级”的债券迅速引发市场抛售狂潮；而就在同年，由于德国反对美国对伊拉克动武，标普于是连续下调德国企业评级水平，相关企业股票出现暴跌，而同时澳大利亚支持美国对伊拉克战争，标普上调了澳大利亚的外汇债务评级。

经济策应政治。除了扮演贯彻美国政治企图的隐形杀手外，三大评级机构贴合美国国家经济利益的所作所为也精彩无比。1997年亚洲金融危机期间，三大评级机构从下调韩国等级出发，后来发展到整个亚洲，而美国最终成为亚洲金融危机的大赢家。值得注意的是，三大评级机构曾在亚洲市场导演的历史大戏如今又以欧洲主权债务危机的形式重演——以希腊为出发点，接着下调葡萄牙、西班牙等欧元区国家，欧元一蹶不振，美元高歌猛进，美国国债价值蒸蒸日上。美国又在标普们极尽能事的运作中成为了大赢家。

作为新兴市场国家的领军人物和美国经济的竞争对手，中国似乎也一直没有被“三大”看好过。从1993年到2003年，10年中标准普尔对中国主权信用评级一直维持在“适宜投资”的最低限——BBB级。尽管两年前穆迪公司将中国政府长期外币债券评级从A2调高到了A1，但仍落于目前美国政府国债级别之后。更糟糕的是，赢利能力一直都很稳健的中国银行业遭遇到了三大评级机构的持续唱衰。2003年，中国即将在海外上市的13家商业银行的信用级别被标准普尔和穆迪一致认同为“垃圾级”；2008年，在中国国家开发银行、光大银行海外上市前，标准普尔突然宣布降低二者评级为B级；2009年，除工商银行、中国银行的评级被穆迪评为A1级外，交通银行、招商银行等都被打入到B级系列；2010年2月，惠誉国际将中信银行和招商银行的评级从C/D级下调到D级（F级最低）。然而，司马昭之心路人皆知。三大评级机构唱衰中国主权信用评级旨在抬高中国政府和企业的海外融资成本，而打压中国银行业，目的就是为高盛等华尔街投资银行在抄底和偷袭中大捞一把。

清算改革评级机构

魔鬼化的评级机构和妖孽化的投资银行联手做局不仅使昔日光芒四射的华尔街蒙羞承垢，而且导致了全球金融市场的急剧萎缩和动荡，并成为酿造金融危机和区域债务危机的幕后黑手。也正是如此，改革与规制评级机构的政府行动已然展开。

美国参众两院对三大评级机构打出的重拳有可能不断升级。今年5月中旬，美国参议院批准了一项金融监管修正案，要求设立一个在美国证监会监管之下的评级委员会，后者将指派评级公司为单个证券评级。这项举措被认为是迄今为止美国国会在改变华尔街运营方式上采取的最重大行动。与此同时，众议院金融服务委员会正在准备出台新的提案，要求信用评级服务机构必须向SEC登记，并允许投资者对其不计后果的过高评级行为提出起诉。而值得关注的是，参议院永久调查委员会将在今年12月份专门发布一份关于三大评级机构的调查报告，到时标普们可能会遭遇更强力的政策规制和约束。

真正对三大评级机构具有杀伤力的还要数欧盟正在考虑的结构性解决方案。据悉，欧盟正在讨论包括建立欧洲自己的信用评级机构，或者允许其他一些独立机构参与信用评级的发布等，以加强市场竞争。业内认为，如果欧洲成立评级机构，势必引发“多米诺骨牌”效应。这不仅意味着区域内评级机构将如雨后春笋，更意味着美国三大评级机构的垄断格局将被有效击破。

然而，要真正消除和杜绝评级机构的不端行为，还必须彻底改革现行的信评商业模式和程序，以完全砍断评级机构和债（证）券发行方的利益链条。在费用方面，可以考虑实行分层付费方式：评级工本费由被评估人或申请人支付；评级结果公告费由公告媒体支付；评级报告费由需要报告的专业机构投资人支付。所有付费的人都享有相应的消费者权益，评级机构有告知义务，并必须接受对其所评级产品的监督。在程序方面，可以实行评级机构招标制。强化国际评级市场的竞争化程度，不应该只是欧美两大经济体的单独行动，新兴市场和工业化国家也应当参与进来，建立自己的信用评级机构，以实现评级机构的多国化和多元化，在此基础上，可以考虑设立超国家性的国际评级机构，并将该机构置于国际货币基金组织领导之下，以专门负责对全球性或跨国性金融产品的评级，同时开展对区域性评级机构评级项目的审查与再评。