企业履行社会责任的市场反应——以汶川大地震中万科“捐款门”为例

卢 馨 陈玫芳

一、引言

随着市场经济的发展，不少企业在扩大规模、追求股东利益最大化过程中存在忽视社会责任的问题，如环境污染，产品和服务质量低劣，偷税漏税等，这不仅影响着企业自身的发展，也严重影响了整个社会经济的发展，因而要求企业承担社会责任的呼声也越来越多。从欺诈投资者的安然事件到震惊中国的三鹿奶粉事件，这些都表明社会责任关系着企业的生死存亡，也使人们加强对企业社会责任行为的关注。经过2008年的5·12地震后，我国社会各界对企业社会责任的关注提升到前所未有的高度。利益相关者理论认为企业的社会责任远不仅仅是追求利润，企业还应该对其利益相关者负责。企业除了考虑自身利益之余还承担起社会责任，兼顾其他利益相关者的利益，不但能够提高社会总体福利和满足公众期望的目标，也能为企业自身带来短期利益和长期利益。然而，企业在承担社会责任的现实过程中，只追求自身利益而未充分考虑利益相关者的利益，是否会获得市场的认可？本文就汶川地震万科“捐款门”事件来对这一问题给予事实的佐证。

二、文献回顾与研究综述

企业公益捐赠的实质是企业通过履行社会责任实现发展目标，赈灾能够在一定程度上反映企业社会责任情况。社会责任的市场反应涉及到市场会不会产生超额回报或者社会责任信息披露是否具有信息含量。Anderson和Frankle（1980）检验了自愿披露社会责任信息带来的资本市场上的反应，将披露了社会责任信息的公司股票组合与未披露社会责任信息的公司股票组合的系统风险进行对比，结果发现社会责任信息披露有信息含量，证券市场反应积极。Ingram（1978）以1969—1975年财富500强公司作为样本，将社会责任信息分为员工、产品、环境、社区、公平交易五类，社会责任披露方式分为货币化和非货币化信息，结果发现，除员工类信息之外，披露非货币化社会责任信息的投资组合的年收益率要显著低于披露货币化社会责任信息的投资组合；除产品类信息外，不披露社会责任信息的投资组合的年收益率要显著低于披露非货币化社会责任信息的投资组合。Lorraine，Collison和Power（2003）将在报刊等媒体上披露过环境信息的上市公司分成好消息和坏消息两组，研究发现披露好消息的上市公司没有显著的超额收益，而披露了坏消息的上市公司却具有显著的负的超额收益，但具有较强的滞后效应。

国内研究社会责任信息市场反应的文献不多。陈玉清和马丽丽（2005）检验了A股公司2003年年报中的社会责任会计信息的市场反应，研究发现上市公司披露的真实社会责任贡献信息与年报公布后一个月内的平均股价的相关性不显著，对股价的解释能力较弱，并且指出公司的会计信息并不能完全通过资本市场上的股价反应出来。沈洪涛（2005）认为公司社会责任与财务业绩之间呈正相关关系，公司规模对公司社会责任与公司绩效有一定的影响作用，在指标选取方面使用市场收益指标比会计指标能够更好的反映社会责任与公司业绩的关系。沈洪涛，杨熠（2008）以1999年到2004年在上海和深圳交易所上市交易的石化塑胶业A股公司为研究样本，结合公司社会责任理论和相关政策提出2个假设，分别采用非均衡的面板数据进行回归和对样本期间各年度的数据进行多元回归检验，结果发现我国上市公司披露的公司社会责任信息具有价值相关性，其披露的数量和质量与股票收益率之间存在显著的正相关关系。

综上分析，公司社会责任信息市场反应的国外研究取得了一定突破，但是国内的相关研究却寥寥无几。陈玉清、马丽丽（2005）和沈洪涛、杨熠（2008）的两篇文章虽在社会责任市场反应方面取得了一定的研究成果，但其分别选取平均股价和股票收益率作为市场反应指标存在一定缺陷，即不能反映超额收益情况。整体来说，现有的研究都证实了社会责任信息披露具有一定的经济后果，越积极承担社会责任，通常都会引起正面的反应，因为承担社会责任意味着企业传递出一种讯息：企业的目标不是股东价值最大化，而是企业价值最大化，即企业兼顾的不仅仅是股东利益，也包括社会各界利益相关者的利益，也是企业在向社会谋取利益的同时对社会的一种回报。此外，现有文献的社会责任信息主要来自公司在年报中的披露，少有文献以案例的方法来研究社会责任的市场反应，因此本文试图引入超额收益指标研究房地产龙头企业万科在汶川地震这一突发事件中传递出的社会责任信息的市场反应，验证前后两次捐赠行为是否引起收益的波动以及对销售市场的影响。

三、案例背景

博客引发“捐款门”

2008年5月12日地震当天，万科集团决定向灾区捐款220万元，对捐款的响应是积极的、迅速的；之后13、14日外界并未对万科捐款出现多大争议，对万科捐款赞成的声音居多，只有少数几个回帖认为以万科的实力、规模和地位来说，捐款偏少。15日，王石博客上发表了一篇题为“毕竟，生命是第一位的”文章，王石写道“：我认为：万科捐出的200万是合适的。这不仅是董事会授权的最大单项捐款数额，即使授权大过这个金额，我仍认为200万是个适当的数额。”“中国是个灾害频发的国家，赈灾慈善活动是个常态，企业的捐赠活动应该可持续，而不成为负担。万科对集团内部慈善的募捐活动中，有条提示：每次募捐，普通员工的捐款以10元为限，其意就是不要让慈善成为负担。”这一言论引发了网友的强烈不满，各种指责王石、万科的言论在网络上弥漫开，万科陷入了一片指责声中，而且在资本市场上万科的股价从15日至20日大跌12%；5月20日，万科决定出资1亿元参与四川地震灾后重建，21日王石在博客中公开道歉，且万科于当日发布了支出1亿元的董事会决议，而针对此决议，许多人认为这有利用“危机公关”手段的嫌疑。

万科在20多年的发展历程中，万科将社会责任渗透到企业的方方面面。如在投资者，员工，消费者，环境等方面都建立了一定的体制和机制，在社会方面，万科关注住宅的持续发展和慈善事业。万科凭借公司治理和道德准则上的良好表现，连续五年入选“中国最受尊敬企业”，连续第四年获得“中国最佳企业公民”称号，2007年度中国企业“最佳社会责任奖”获得者。万科是目前中国最大的专业住宅开发企业，且是唯一连续15年保持盈利和持续增长的企业，2007年销售金额523.6亿元，结算收入351.8亿元，净利润48.4亿，然而，具有如此规模的万科，在汶川地震中却表现出上述的“捐款200万是合适的”“，员工捐款以10元为限”、“捐赠不应成为负担”的言论，此举同万科的地位、规模以及之前树立的企业形象大相径庭，本文就从资本市场收益和销售两个角度上分析投资者和消费者对万科此举是否认可。

（一）来自资本市场描述性的验证

在资本市场方面，本文采用超额收益作为市场收益指标进行分析，我们取地震发生当月［5/5/2008，5/30/2008］为事件窗口，分析市场对“捐款门”事件的反应，所需数据来自锐思数据库。计算公式如下：

其中 Ri——股票日实际收益率

Rm——市场日收益率，通常用股票指数的报酬率来代替

ARi——日超额收益率

?

从万科5月份超额收益率走势图可以更直观地显示［5/5/2008，5/30/2008］期间万科与市场整体收益走势比较的情况，万科日超额收益率在5月12日及后两天有上升的趋势，甚至14日超额收益率大于0，这说明万科的实际收益大于股票指数收益，而且股价也从12日的21.54上升到14日的22.09，上升了2.6%，进而表明虽然万科在12日当天虽然只捐了200万，但是从资本市场上来看，暂时还没有做出剧烈反应，但由于15日王石在博客上的言论，致使资本市场上也开始把万科抛弃了，从15日开始至19日，超额收益率一直下跌，直至5月20日万科决定捐出一亿资助灾区，当日超额收益为正。但是在这个敏感关头，这一行为也难逃人们对其捐助动机的质疑，避免不了人们会认为万科利用危机公关应对策略来挽回品牌美誉度的下降，因此，从5.20至5.31万科超额收益仍表现的不规律，并没有出现明显的回升趋势。

为了更进一步的说明万科捐赠前后的收益表现情况，本文选取了同样有捐赠行为的深、沪市13家房地产上市公司（世茂股份，万通地产，金地股份，栖霞建设，华发实业，海泰发展，保利地产，招商地产，中粮地产，泛海建设，绿景地产，阳光股份，亿城股份）作为比较样本，如图2所示，万科日收益率与样本日收益率均值的差异在12日后三天近乎趋近一致，说明在12日万科及时作出的捐赠响应并没有引起资本市场的特别关注，而从16日开始二者差异又逐渐拉开，且19日的差距最大，进一步验证了资本市场对王石在博客中的一番话产生了反应，20日以后差异也没有出现明显的缩小趋势。

从资本市场来说，企业社会责任会对企业风险产生影响，而风险与收益是对应的，企业在承担社会责任投资风险的同时，也会获得正或负的风险收益［10］，对于万科，之前树立的企业形象是对社会责任投入的体现，同时企业承担着一定的风险，在汶川地震发生之前，万科获得了巨大的正向收益，而对捐款事件的处理不当，潜在的风险爆发，致使万科股价大跌，市值遭受亏损。具体来说，万科的捐款行为以及王石在博客中的言论，都是社会责任信息的表现，万科最初只捐款200万，虽然引起了部分网友的不满，但毕竟还是主动承担了一定的社会责任，同整个市场和同行业的比较都显示此举并没有引起负面反应，但随之王石在博客中的言论却代表着万科企业对待社会责任的一种消极态度，传递出万科不负责任及道德问题的信息，超过了消费者、员工、投资者等相关利益者对企业的预期底线，相关利益者对企业的这种行为作出了他们的回应，该回应表现在数据上即为：股票指数市场上万科的超额收益连续5日下跌，同其他几个地产企业间的收益差距拉大；随后5月20日宣布捐资一亿，也没有起到回转余地的作用。这主要是由于万科的消极态度损坏了企业形象，使投资者失去信心，以抛售股票的形式表达他们的不满。

（二）来自非财务指标的经验证据

企业承担社会责任有利于塑造企业的良好形象，发挥品牌效应。Kotler和Lee（2004）指出企业社会责任可以增加销售收入和市场份额，强化品牌定位，提升企业形象和影响力，增强对投资者的吸引力。以下就销售角度分析社会责任是否会影响销售份额。

从中国指数研究院公布的统计数据可以看到2008年房地产市场整体销售面积仍处上行趋势，只是增长幅度有所下降。相比于整个市场的上行销售趋势，万科5月份之后三个月的销售情况弱于5月份之前三个月的情况。根据5月份销售数据显示，万科共实现销售面积58.3万平方米，同比下降5.5%。这是2008年以来万科的单月销售面积同比首次出现下降。

2005年有一项中央统战部、全国工商联、中国民(私)营企业研究会共同组织的调查显示，中国私营企业行业利润差距大，房地产业的利润大大高于其他行业，税后净利润比平均水平高5倍。而且我国涉足房地产的企业家在各种财富排行榜中占据突出地位（名次靠前、比例大），从侧面说明了房地产行业利润率远远高出其它行业。正因为房地产业利润巨大，万科又是房地产的龙头企业，不论是综合实力还是盈利能力都在房地产行业中位于前列，其在“捐款门”中的言论却显示了一个暴利企业不愿意回馈社会的行为，致使5月份销售面积同比首次出现下降。

但是，另一方面根据《中国房地产统计年鉴》的各地区房地产房屋销售价格显示，2006年北京、上海的房屋价格为7000～9000元/平方米，其他城市的售房价格也要2000～5000元/平方米，2007年房屋价格继续上涨，北京房价已突破10000元/平方米，如果以90平方米的房屋面积计算的话，购置一套房屋少则几十万，多则几百万，随着房价的上涨以及房屋面积的不同甚至会突破千万，这对普通老百姓来说都是一笔不小的数字，消费者在购房时都会做出理性、谨慎的考虑，即使万科在捐款事件上表现的不尽如人意，可是消费大众是理性的，不会因为对万科言论的不满而去在购房问题上作出过度不理性的行为。再者，2008年房地产市场受到金融危机的冲击，消费者购房意愿低迷，本文认为如果不是这两方面的原因，万科的销售数据会变化的更为剧烈。

与此形成鲜明对比的是王老吉，2008年5月18日，王老吉品牌持有者加多宝集团以一亿元人民币的国内单笔最高捐款“感动”了大批消费者，有网友发《让王老吉从中国的货架上消失！封杀他！》等类似的帖子，使得王老吉的销售一路飙升，不断出现王老吉断销的新闻。由于营销策略运用得当，王老吉已经在百姓心目中树立了良好的形象和不错的口碑。王老吉是直接面对消费大众的日常消耗品，只需几块钱就可以购得一瓶，但是房子却需要花几百万，正是这一行业性质的差异使得两者在销售数据上相差如此之大，而此番王老吉向地震灾区捐款1亿的义举，更是把自己的社会责任感体现的淋漓尽致。

四、结论

本文以汶川地震发生的当月为研究期间，通过万科案例分析得出 “捐款门”事件对万科的资本收益有一定的负面效应，不论是同整个市场指数收益比较，还是与同行业内有捐赠行为的企业比较，消极的承担社会责任信息会引起迅速、较明显的负面反应。企业主动承担社会责任或许不会立即引起业绩的上升，因为社会责任是一种长期投资，获得的也是长期收益，然而一旦出现不良的社会责任行为就会使企业面临巨大的风险。公司履行社会责任引起的市场反应不仅仅与捐赠支出的多少有关，还受到社会责任的履行是否满足利益相关者的预期。利益相关者是企业社会行为的接受者，只有达到了相关利益者的预期，企业的社会责任行为才能获得认可。在销售方面，万科2008年5月份单月销售面积同比首次出现下降，之后3各月的销售仍然为负的同比增长，说明在销售方面万科也受到了一定的负面影响，但是同时也受到金融危机以及房地产特殊的行业特征的一定影响。

虽然承担社会责任会给企业造成一定的社会成本负担，但是企业应看到自身同社会的依存关系，看到企业积极地履行社会责任会赢得社会的巨大回报，特别是企业最高管理层的承诺、支持是履行社会责任的一个重要方面。因此，企业应认识到，承担社会责任并不是一种负担，在社会责任日益受到重视的今天，企业应积极的承担社会责任，传递企业的责任观、价值观，提升企业形象和价值。