市值升级考

张 铭

“世界经济正经历二战以来最严峻的考验。这样的剧变中,复苏已成为全球共同祈祷的内容。在其他众多的经济领域,2009年或许还只能看到希望的萌芽;但中国房地产市场,却率先走出了一条V形反转的醒目轨迹⋯⋯自万科诞生以来,最大的幸运莫过于始终拥有一群志同道合的投资者。在这个不平静的年代,股东的理解与信任,是万科人坚守理想与信念不断前行的最大动力源泉。”

这是万科A(000002)随2009年年报所发的《致股东的一封信》,短短不到4000字的内容,该公司摆脱了枯燥的数字汇报,从全球经济环境写到中国市场走势,从人类需求层次写到城市化发展进程,从哥本哈根写到绿色住宅,甚至从香港经济写到上海世博,将公司现状交代得清楚而全面,还描绘出一个美好且可及的未来。

这不仅是万科A一次巧妙的信息披露,也是中国上市公司市值管理发展的一个缩影。

翻开资本市场厚重的辞典,由中国人创造的词汇寥寥可数,“市值管理(Market Value Management)”就是其中一个。

所谓市值管理,即上市公司基于公司市值信号,综合运用多种科学、合规的价值经营方法和手段,以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化和价值经营最优化,最终实现股东价值的最大化。市值管理建立在价值管理基础上,是价值管理在中国“新兴加转轨”市场实践下的延伸,有着鲜明的“中国特色”。

上兵伐谋

股权分置改革是市值管理的前提。

作为“市值管理”概念提炼的核心参与者,中国上市公司市值管理研究中心(以下简称“市值管理中心”)执行主任、北京鹿苑天闻投资顾问有限责任公司(以下简称“鹿苑天闻”)副总裁刘国芳告诉记者:“2005年5月,中国启动股权分置改革,全流通成为必然结果。在此之前,上市公司大股东比较关心每股净资产,小股东比较关心股价,大股东和管理层掏空上市公司的行为时有发生。股权分置改革后,大小股东利益趋于一致,都有了关心市值增长的内在冲动,把企业做大做强符合他们的共同利益。同时,中国股市具有特殊性,股票市值与价值有一定程度的背离,无法直接套用价值管理理论。”

《证券日报》副总编马方业涉足中国股市将近17年,用他的话说,“市值是财富的代名词。全流通后,上市公司及其所有股东、投资者、管理团队、员工,都把自己的利益绑到了同一辆财富战车上。”

2005年9月16日,也就是第二批40家公司宣布进入股改程序、标志股改全面推进之后的第四天,作为股权分置改革第一股三一重工(600031)股改的投资者关系管理顾问,鹿苑天闻董事长施光耀在三一重工组织的“首批股改回顾与展望专家座谈会”上提出,股改全面推进之后,上市公司需要高度重视收购兼并等重大问题,尤其是要从股东、股价、股本三个方面进行市值管理,以促进公司市值的持续和稳定增长。

在这样的背景下,鹿苑天闻联合多位知名金融证券专家,成立了市值管理研究中心。中心职责有两个:一是从事市值管理理论研究;二是为上市公司提供市值管理咨询服务。

两年后,“市值管理”的定义、内涵、外延等理论基础已经比较完备,于是,在2007年5月25日的“第一届中国上市公司市值管理高峰论坛”上,它正式与公众见面。尽管此前此后,市场对“市值管理”四字有其他的定义和解读,但最终,大部分人接受了这个版本。

“市值管理”四字从此成为上市公司的综合考卷科目名称。在这份考卷上,有“价值创造”这样的基础题,有“价值实现”这样的问答题,也有“价值经营”这样的加分题,它们涵盖了上市公司与市值相关的各个管理环节和行为。这些环节和行为单列出来,很容易理解,上市公司也多多少少都在做着努力,但主动与被动、有意识与无意识、系统与零散,还是有很大的区别。所谓“上兵伐谋”,自然要谋个全局。

基于多年一线采访的经验,马方业写出国内第一本关于市值管理的案例图书—《大梦三一》。刘国芳在此书的序言中对上市公司市值管理做了精炼描述:“市值=净利润×市盈率。从这个市值公式出发,做大市值或使公司市值可持续增长,就是要做大公司利润和提高公司股票二级市场的溢价能力,亦即不断提升公司的内在价值,然后在二级市场上把公司的内在价值充分表现为市值,甚至是超出内在价值的溢价。前者称为价值创造,后者称为价值营销(价值实现),如果再加上可同时促进价值创造和价值营销的价值经营,如良好的并购等,就构成了市值管理的内容。”

价值创造

“价值创造,就是要提升上市公司的盈利能力和成长性。”刘国芳说。马方业则用了更直白的说法:“就是把业绩、利润、经营指标都提上去。”

上市公司的内在价值是上市公司市值的基础,市值是内在价值的外在表现,只有公司内在价值的真正提升,才能实现市值的不断壮大。因此,研究市值管理,首先要研究公司如何才能最大化地创造价值,这是上市公司需要认真解答的一道基础题。

刘国芳说:“对上市公司估值,就是未来现金流的折现,这是市值的根本。买股票买的就是现在的盈利能力,和未来的成长性。如果未来无法产生现金流,上市公司就一文不值—除非你清产核资,卖掉固定资产,从此不再经营。”

自2010年开始,国资委将在中央企业范围内全面推行经济增加值(Eco-nomicValueAdded,简称EVA)考核,而EVA是市值管理的充分条件,企业进行价值创造的关键就在于强烈的EVA意识,即以最小的资本占用创造最大的利润,而不是一味地追求企业规模。刘国芳解释说:“EVA简单说就是在现在会计利润的基础上减去股权的资本成本,其中,上市公司利润中已扣除债权资本成本。”

EVA的影响因素有四大方面:决定投资资本回报率销售利润率、资本周转率、资本成本,以及资本总额。而EVA的驱动因素主要包括影响投资资本回报率的主业盈利能力、资产配置、业务流程、资本结构、治理结构等。基于此,提高企业价值可以从五方面入手:优化商业模式,提高公司盈利能力;完善资本配置,提高资本效率;优化业务经营战略;优化资本结构,降低资本成本;优化公司治理,加强科学决策和运营等。其中,优化商业模式、优化资本配置、优化资本结构、降低债务资本成本、降低权益资本成本等,都是CFO的职责所在。而优化业务经营战略、改善公司治理等,也与CFO有着密不可分的关系。

“EVA考核能够引导上市公司提高资本效率、提高价值创造能力,从而有一个更好的市值表现。”刘国芳说。

价值实现

上市后,公司本身成为一个商品,因此也就有了价格,即市值。市值也是股东财富的体现。价值实现,也叫价值营销,即通过投资者关系、分析师关系和媒介关系管理等,使得公司内在价值充分揭示,表现为一个较好的市值,甚至有一个合理的溢价。这是一道问答题,提问者包括代表市场的投资人、分析师、媒体等,回答问题的,是上市公司。

中国股市被称为“弱式有效市场”上市公司市值与其内在价值之间经常存在较大的偏离。在这个信息不对称的市场上,向市场揭示公司价值,最大限度地消除信息不对称,争取投资者对公司价值的认知和认同,是实现公司价值最大化的方法和途径。

信息披露与投资者关系管理是价值实现的主要途径,也是达成公司市值管理目标的重要手段,两者相辅相成,但不可替代。

以三一重工股权分置改革为例。从2005年5月10日股改方案正式公布,到6月10日股东大会召开,公司共计完成31份、累计288页的媒体监控报告;媒体监控小组共计监控或引导658篇新闻报道、3683条相关信息,提出了49条对策建议;4家门户网站在重要版位设置了股权分置改革专题,公司提供了67篇文章加以正面引导。这些行为在股市的直接影响是:公司股价从5月11日复牌时的18.65元涨至6月1日收盘时的19.68元,公司市值增加2.472亿元。同时,由于公司及时根据市场反馈调整股改方案,最初备受争议的股改最终以全体股东同意票98.66%、流通股股东同意票93.44%的高比例通过。

“科学、有效、合规,是价值实现的三个基本原则。”刘国芳如是说。

价值经营

价值经营,是指上市公司以股东价值最大化为目的,积极开展公司股权、资本和资产管理活动,以提高公司的创造能力和价值实现能力。在“市值管理”这份综合考卷中,“价值经营”是难度最大的一个题型。考好了,市值可以呈几何型提升;一旦考砸,整个公司都可能被市场瞬时雨打风吹去。

就具体手段而言,在市值被明显高估时,企业可以增发股票或者发行可转债,也可以换股并购,整合主业。在市值被明显低估时,则可以收购同行企业,加强产业整合;回购部分股票,做好股本管理;巧选融资手段,降低融资成本。

马方业举例说,2008年金融危机爆发,证监会在8月修订了股东增持和回购管理办法,丽珠集团(000513)进行了B股(粤丽珠B,200513)回购;随后,天音控股(000829)打响了A股公司回购的第一枪,两家公司的市值因此得到了提升。而在2009年1月29日,三一重工与德国北威州政府签订投资协议,投资1亿欧元建设研发中心及机械制造基地,2月2日是春节后首个交易日,这一消息不仅令三一重工的股价从20.03元跳空高开,大涨6.18%,从此走上新一波上行行情,还刺激了沪深股市一众工程机械股借势开花。

刘国芳特别指出,中国股市有公司自身风险,也有系统性风险,很容易出现普涨普跌的情况,因此,要对系统性风险有充分预估,才能实现价值最大化。“比如牛市要做股权融资;熊市要做债权融资。再比如资产注入,在股价低迷的时候,可以换股并购;股价比较好的时候,可以做定向增发。”

谁来答题

市值管理的具体操作模式,大体有两种:一种是董秘负责制,公司董秘全面负责投资者关系和资本市场的运作;另一种是CFO负责制,由CFO全面负责与资本、资金相关的事务,董秘协助CFO做好投资者关系管理等。

前者以万科A为代表。该公司拥有功能强大的董秘办公室,下设投资者关系、公共关系、品牌策划与宣传、公司战略规划、政策研究、行业研究等团队。

后者以GE为代表。GE的企业管理是典型的“三驾马车”:董事长兼CEO全盘领导,COO负责公司日常运作,CFO负责与资本、资金相关的一切事宜。

尽管大多数中国上市公司都采用了董秘负责制,但在记者的调查中,受访对象大多是CFO负责制的支持者。以在资本市场有不俗表现的常州天合光能有限公司为例,该公司财务部门下设投资人关系总监,而董秘只负责与董事会的协调、沟通。公司CFO王士连对此的解释是:“CFO最熟悉资金与资本运作,最了解公司的运营情况,也最熟悉会计准则,在和投资人、分析师沟通的时候,对方会随时提出与策略、市场、价格、销量、成本、质量相关的问题,而CFO最熟悉这些在财务方面的影响,他可以直接和对方沟通。”

马方业则认为,董秘之所以承担更多职责,是因为中国公司长期以来的治理结构有问题,很多CFO空有其衔,却无实权,只能被动反应经营成果。

从这个意义上说,“市值管理”是上市公司的考卷,它体现了上市公司是否从传统的利润管理进化至价值管理;同时,它也是CFO的考卷,是否有资格为公司答题、是否有能力答好题,则体现了你是一名真正的CFO,还是一名改换了名片的老会计。