金融看点 金融市场具体地解放个人等

陈志武等

之所以几乎在所有传统社会中“家”是最原始、自然的生产单位，是因为生产需要投资，一投资就涉及到价值的跨期配置，亦即把今天的价值节省下来、投入项目，要等到未来的某个时候才能有回报，这样一来就涉及到跨期信用问题：怎样让人们能放心、愿意投资呢?其他人今后违约不认账或者耍赖怎么办?所以，“企业”基于什么组建、如何组建实际上是一个如何安排跨期价值配置、保障跨期价值配置的问题，而基于婚约和血缘的家、家族是一个古老又不允许有选择的共同体，以它为基础来实现跨期价值配置，当属自然。

实际上，围绕生产单位、企业的跨期利益安排，只是许多潜在的跨期价值配置交易中的一种形式，还可以有许多其他种，比如像养老金、保险、借贷、证券投资等等，这些没有涉及生产、实业投资，但却更单纯地围绕价值、风险的跨期交易。前者是为了解决人的物质生产问题，后者是为了解决个人的未来经济安全问题。

就以防老、养老为例，一般是人在年轻时多存钱、多投入，老了退休不能赚钱后再从原来的投资中得到回报，来养老。这是非常典型的跨期价值配置需要，或者说最原始的跨期风险交易品种。前面谈到，这种跨期交易的违约风险很高，投无所报的情况极容易发生，所以，就有了前面说到的“家”的风险交易功能，尤其是通过养子来防老的安排，亦即，壮年生子，钱花其身，供其长大，等自己老了，也会是儿子壮年之时，儿子的回报恰好供养老用。这就是我们熟悉的人格化“养子防老”金融安排。

除了“家”作为养老交易体系外，人类社会还发展了三种其他的交易体系，其一是基于宗教的寺庙和教会、民间社邑等；其二是我们熟悉的非人格化金融市场，像养老基金、投资基金、人寿年金；还有就是近代出现的政府养老保障体系。

每种交易体系都有一套相配的文化体系，有它建立、维系和巩固交易信用的基础。前面说过，基于“家”的风险交易体系之所以比较靠得住，是因为其基础是血缘和婚姻，而血缘关系是人出生前不能选择的，儿子跟父母亲的关系是天生的，所以，最为牢靠。更何况，通过再加以一套类似儒家“三纲五常”这样的刚性文化体系，把每个人在社会中的位置按照名分等级固定下来，约束其行为规范，让你动也不能动，社会结构中没有自由流动的余地，于是，整个社会基于血缘体系的跨期价值交换，生病、养老等保障，就有相当的可靠度了，生存意义上的交易风险就不多了。

基于社团组织的跨期互助体系，也不是以明码标价的方式进行人际跨期利益交换，其建立并维系信用、保障“回报”的基础一般是某种具有凝聚力的东西，比如共同信仰、同乡、同性、共同理想。基督教教会以共同的宗教信印为基础，加上做礼拜等等有形和无形的安排，使这套体系的凝聚力极强，近两千年不衰。而教会时常给教徒提供类金融服务，比如，在现代金融发展之前的中世纪，教会允许年壮夫妇把房产、地产先前签约，承诺在夫妇都去世后财产的所有权给教会，但是，在他们有生之年，教会要给他们生活上、经济上的支持，从效果上，这种安排等同于现代保险公司出售的人寿年金。

在中国历史上，超越血缘的社会互助组织相对不发达，有较多记载的是从敦煌出土的唐朝社邑，像女子互助性的社邑、红白喜事社邑，等等。宋朝的义庄还是以血缘宗族为主。到明清，稍微多一些。比如，广东等南方地区的“自疏女”、“姑婆屋”组织，虽然跟佛教有关系，但主要还是为十几岁就选择不嫁人的女子提供一辈子的生活保障体系，这样，选择不嫁人的自疏女可以十几岁搬进“姑婆屋”，在那里吃住、劳动，此后所有的劳动所得都属于姑婆屋，供养其他年长、病残的自疏女，但是，等到今天进去的自疏女自己也老了后，未来的年轻自疏女要给她们以保障。就这样，一代一代的自疏女就能实现彼此间的相互支持，只是她们间的价值交换是跨时间的，姑婆屋就成了具体完成这种金融交换的社团机构，从本质上类似于“养子防老”、金融市场交易。但是，正因为中国以往超越血缘的社团组织总体不很发达，从某种意义上，相对于伊斯兰教和基督教社会的人，儒家人除了家、家族以外没有太多可供选择的信得过的互助体。

第三种跨期交易安排就是金融市场，其范围是广大社会的人，交易产品明码标价，其交易组织不是基于血缘，也不是基于宗教或其他信仰，而是每个参与者追求显性利润的最大化。正因为此，它的信用支持体系很难建立，失约、违约会时常发生，它需要公平、公正、透明的契约法治体系的支持，亦即与其配套的是法治文化。

第四种跨期交易安排是政府社会保障体系，支持这种安排的信用保障体系是国家的强制力，即立法、行政与司法。正因为这种交易体系的组织不是基于血缘、共同信仰或者利润最大化，而是基于政府权力，所以，其腐败空间和因此带给社会的交易成本也会很高。计划经济、福利国家的教训证明了这一点。

既然我们可以依赖血缘家族体系，也可以依赖基于宗教的社团组织，或者基于某种共同志向建立的非血缘社团组织，可以依赖政府权力，还可以依赖市场，来实现人与人之间的跨期价值交易，那么，到底哪种安排更好、更优?为什么有些安排会更糟呢?正因为每种安排要求相配套的社会文化支持，其带来的文明性质也不同。基于金融市场的安排所带来的是商业文明、契约文化和法治精神，而基于政府权力的人际跨期价值配置体系培养的是官本位文化，是抑制个人权利的权力文明。就像西方在中世纪所经历的那样，基于教会的跨期利益交换体系会压制个人自由，压制个人信仰的选择权利。

很多人说，既然儒家的家也可以实现今天金融市场所能做的经济安全保障，为什么还要市场化改革和金融市场的发展?问题是，通过“养子防老”人格化安排达到经济安全，这种互助体系必然要延伸出很多压制个人自由、把人当工具而不完全当人的风俗和规范，必然要牺牲人的尊严。

例如，休妻。在中国，今天已经没有合法休妻了，但是，至少从汉朝开始，以七条理由之一就可以合法地把妻子休掉，这对女士来说非常不公平。

唐律“七出”理由中，第一条就是不能生子。为什么呢?“养子防老”是依靠儿子来实现未来经济安全，妻子必须要能生儿子，否则整个家里长辈未来的安全就无保障了。所谓“不孝有三，无子为大”，所有的不孝中最首位的就是不能生儿子。二是淫佚，三不事舅姑，四口舌，五盗窃，六嫉妒，七恶疾。七条理由中，有五条跟“养子防老”有关。

比如，如果妻子妒忌心太强，那么，丈夫怎么纳妾、怎么娶更多妻子?实际上，当一个社会只能依赖子女来养老、避险，那么，一夫多妻是必然的制度，因为在一夫一妻的制度下，妻子有可能不能生育，或者即使能生育，也只能生女儿；或者即使

能生儿子，也只能生一个或者两个，在过去的社会里婴儿死亡率高，生一两个儿子还是不够安全。所以，就有了休妻的法律和传统。

一夫多妻制在人类历史上被绝大多数社会所采用，或许道理也在这里，因为金融市场只是到近代西方才发展起来。我最近看到一份人类学研究报告，这份研究是基于对今天还在地球上的849个不同社会的调查，这里各社会是文化意义上的而非政治意义上的社会。他们发现，其中，708个社会今天还是一夫多妻制，一夫一妻制的社会有137个，这里面包括中国，只有4个社会正好反过来，是一妻多夫。

这种研究发现不奇怪，实际上，在一百年前，执行一夫一妻制的社会可能不到100个。在相配的金融市场没跟上、也没有政府提供的社会保障体系之前，当基于宗教的超越血缘的社会互助体系也不是非常广泛的时候，即使从愿望上要终结一夫多妻制，也很难，因为今天终结了，明天可能还要恢复。

那么，一夫多妻制首先在哪里开始终结的呢?最早以一夫一妻约束社会的是古罗马。而基督教在公元4世纪前，其教徒可以一夫多妻。后来，罗马帝国康斯坦丁皇帝就任后，于公元4世纪接受基督教为罗马国教，并使罗马城变成基督教世界的首府。随着基督教的罗马化，古罗马社会的一夫一妻制也慢慢成为基督教的官方主张。罗马教皇从那个时候开始，慢慢要求在西欧各地的基督教徒不要娶很多妻子，要遵守一夫一妻制。到公元6世纪，基督教世界基本上只容许一夫一妻。当然，在今天美国，一些地方因为摩曼教还允许一夫多妻，主要是摩曼教认为原来在《旧约全书》里并没有说只能一夫一妻，旧版《圣经》包括一个男的娶多个妻子的故事。他们认为，之所以今天的基督教社会只允许一夫一妻，主要是因为公元4世纪基督教被罗马化了，他们认为这改变了基督教的初衷。

但是，退一步讲，在公元4世纪基督教接受并推广一夫一妻制后，实际上使西方社会的家庭规模越来越小，家族越来越不旺，这变相逼着西方人不能只靠血缘家族达到安全保障，而是要更多地依赖教会这个人际互助体系，这当然促进了基督教在西方社会中的作用和地位。

一旦一夫一妻，家庭没儿子的概率会上升，靠养子防老会日益不安。虽然人们可以依赖教会提供的经济和精神上的互助，但是，到一定时候，人们还是会发现这不够。这也恰恰是为什么金融市场必然要在基督教世界里发展起来，因为经过了几百年的一夫一妻制，西方家庭逐渐缩小，教会提供的经济安全还是不够高。所以，现代金融在13世纪出现在西欧，或许不是巧合。

一夫多妻在中国真正结束是20世纪50年代。跟在世界其他国家一样，一夫多妻历来是中国社会的传统。如果大家都靠子女这种人格化的交易工具规避身老病残的经济风险，那你必须容许人们娶多个妻子，纳多个妾，让他们不把鸡蛋都放在一个篮子里。多个妻子可以生多个儿子，未来的经济风险就小了，多子多福。大家比较熟悉的历史名人中，郑成功有8个妻妾，胡雪岩妾36个，张作磷妻妾6个，李鸿章4个。

以前，我们总喜欢用“旧社会”来形容、解释过去社会的现象，但是，每一种过去的风俗和习惯都有它的内在原因，尤其是经济的原因。比如，为什么有“典妻”、“租妻”的传统?前面说到，“养子防老”体系下，一夫多妻制是一种必然结果。但是，并非所有家庭都有钱娶多个妻妾，所以，就有了“典妻”、“租妻”以及妻妾买卖的交易市场。我们看到，之所以有这些历史传统和风俗，原来是因为过去的商业文明不发达，因为金融市场的不存在或不发达。

过去的人值几个钱?这话听起来不舒服，因为它本身就隐含了人只是商品的假设。但是，在人是主要甚至是唯一的生活安全保障的社会里，人的买卖交易是正常的事。王跃生教授有一本著作《十八世纪中国婚姻家庭研究》，我非常喜欢，其中有四张表，反映从乾隆后期的1781-1791年间，四种不同的女子的交易价格，童养媳、初婚少女、再嫁寡妇、被卖掉的妻子。那十年间，童养媳的平均交易价是10两银子，初婚女子是,12两银子，寡妇再嫁是13到15两，妻子被卖掉的平均价最高，是21.58两银子。

为什么寡妇被卖掉时反而比15到20岁左右的初婚少女的价格更高?卖妻的价格相当于初婚女子的价格两倍，这两倍价差从某种意义上是反映情感的溢价。在妻子被卖时，决定价格的是婆婆和丈夫，如果丈夫和婆婆对这个妻子有感情，可能不太会把妻亍卖掉。所以，丈夫和婆婆在卖妻时，肯定以最高价格作为他追求的目标。对于被卖掉的妻子和被卖掉的寡妇来说，买方付价越高对她自己更不利，因为被买过去后，做对方的妻子或妾会更苦，未来的丈夫出的价越高，他今旨用得会更狠。当父母让女儿嫁出去时，彩礼谈判过程中因为感隋的因素，价格最大化不一定是目标，因为亲生父母可能会觉得，如果要的彩礼太高，女儿稼过去后的日子会很难过。寡妇被卖掉时，谈判的往往是婆婆和死去的丈夫的兄弟，他们也会把价格谈得很狠。

用子女作为交易工具以实现安全，不仅会把人变成商品，也必然给人口带来膨胀的压力。相反，如果金融市场很发达，就不需要靠多生子女来规避身老病残下的经济安全了，人口增长的压力就会低。这从一个方面说明，为什么在今天的世界上金融市场不发达的穷国人口总在不断增长，而金融市场发达的国家人口增长慢，甚至负增长。

捉放虎央行的购汇手法种种

周其仁

我们已经知道，人民币汇率是在一个中国的市场上形成的。这个市场叫中国外汇交易中心，是一个由数百个有权在中国经营外汇业务的中外银行和其他金融机构组成的会员制交易所——或称“银行间外汇市场”。这个市场依法由央行和国家外汇管理局管理。较为特别的地方，是依法管理这个市场的央行和外汇管理局也可入市买卖外汇。更为特别的地方，是迄今为止进入中国的绝大多数外汇，都是由央行购得、然后转为中国的国家外汇储备的。

1994年第一次汇改之后，中国在法律上不再要求强制结汇。因此，央行购汇与别的会员的购汇行为没有什么原则不同：平等竞争，出价高者得。央行所以购得了进入中国外汇的绝大多数，原因简单，就是谁的出价也不如央行的出价高。正因为央行出价最高，所以市场里的其他会员，就很乐意把从企业与个人那里购得的外汇，卖给央行。2003年公布的《外汇管理条例》说，企业和个人的外汇收入，可以“保留或卖给经营结汇、售汇业务的金融机构”；后者又可以在“遵循公开、公平、公正和诚实信用的原则”的外汇市场上交易。无论企业、个人还是经营结汇售汇业务的金融机构，都有权不卖外汇给央行。这里的不卖者，其实就是他们自己对所持外汇的出价，高于央行罢了。

央行购汇当然用人民币。那么，央行究竟是从哪里获得大手购买外汇的巨量人民币的?这个问题似乎太

浅：谁不知道普天下流通的人民币，都是由人民银行即中国的央行发出来的?翻开1995年全国人大通过，2003年12月人大常委会修正的《中华人民共和国人民银行法》，法定的人民银行职责之一，就是“发行人民币”(第四条(三款)。既然央行有此职权，为大手购汇多给自己发一些人民币，还不是易如反掌?

是的，全部流通中的人民币现金，都是央行发行出来的。正是这个法定的央行权力，使不少人认为，央行大手购汇的代价非常之低。在技术层面，发行货币就是印刷钞票。这也不单中国如此，当代所有实行法定不可兑现货币制度的国家皆如此。但是，以为央行发行货币的代价仅仅就是人民币的印制、运送和保管的成本，在经济上却大错特错。从经济关系看，货币发行是央行之负债，这里的“债主”不是别人，恰恰是包括你我在内的所有持币的个人和各类机构。货币发行要受到债务负担的压力——天下持币人都是央行的债主，那可是惹不起也躲不起的。

为什么发行货币就是央行对天下持币人负有的债务呢?从常识看，人们辛苦工作之后领取薪水图的可不是“钱”，因为钞票(法定货币是也)既不能吃也不能穿，无法为持币人带来真正的享受。人们领钱是为了花钱，最后是为了交换到过日子需要的商品和服务。这样看，领钱持币就等于人们把自己辛苦劳动产出的产品先“借”给了发钱机关，而钞票不过是货币当局开具出来的负债凭证。拿到货币凭证的，有权从其他商品提供者那里换得需要的商品，而后者也因此成为“借出”商品、持有凭据的债权人。货币在持币债权人那里不断地换手，其实就是人们不断借货币来完成交换。

如果央行为了大手购汇而发行出过多的货币，那么天下持币人的债权权益就受到侵害。横竖人们借货币是为了购买商品与服务，倘若借得货币的时候每百元人民币能购大米50斤，等到持币人真的去买米之时只能购米40斤，那么这位持币人的债权就被缩水20％，等于老百姓说的钱不值钱了，或者说票子毛了。比较麻烦的地方是，个别场合的物价上升也可能是别的原因引起的，譬如天旱影响当地稻米的产量，或者仅仅因为一时的市场竞争格局，买豸相争的激烈程度超过了卖家竞争，米价都可能上升。非到物价总水平普遍、持续上扬，央行超发货币的代价是难以观察到的。在这个意义上，央行不会得罪个别的持币债权人，超发货币得罪的是天下所有持币人。

正因为如此，央行发行货币的大权就不能不受到特别的约束。上引《人民银行法》在授权央行发行货币之前，规定了央行全部活动的目标，是“保持货币币值的稳定，以此促进经济增长”(第三条)。央行当然有权用发行人民币的法定地位筹得购汇的支付能力，但也要受法定责任的约束，即不能以损害人民币币值的稳定为代价。

除了增发人民币，央行还有别的购汇手段吗?有的。这就是同样由法律规定的“制定和执行货币政策”的权力。这里又有诸多政策工具可用。择其要者，第一项工具是“要求银行业金融机构按照规定的比例交存存款准备金”，也就是有权规定商业银行吸收的存款总额中，究竟有多大一个比例不得贷放出去，而要交存到央行。这就给央行带来“花钱”的机会：在给付准备金利息的条件下，央行就可以用此准备金购买外汇。由于央行既可依法规定准备金率，又可根据需要花费这笔准备金，所以看来，这是能够为央行大手购汇筹资的一个有效手段。与增发货币不同，央行通过抽准备金的办法所获得的购汇能力，不需要加大货币发行总量。一般的看法，央行提高商业银行的准备金率，还减少了货币供给呢。问题在于，当央行自己动用这些准备金购汇时，已关人准备金笼子的货币又被放回到商业银行，成为进一步向市场放贷的基础。

央行另外一项政策工具，是“确定中央银行基准利率”。这就是说，无论货币发行过多，还是把准备金收拢了再放回去，央行还可以通过基准利率调节市场里货币的“动”与“静”。简单说，央行加息等于诱使货币老虎趴在笼子里趴着别动。在理论上，只要加息的力度够劲，总可以达到这样一点，以至于外面的老虎也争相要求人笼静卧。这就是商业银行高于法定准备标准的“超额准备金”的由来。超额准备金也是存入央行的，所以也构成央行购汇的支付手段。不过当央行动用超额准备金购买外汇时，趴下了的老虎又跑到市场上去了。

这样忙来忙去，增发货币养老虎，提高准备金率和加息收老虎，央行大手购汇又放虎归山。循环往复，中国经济里的货币存量就越滚越大。当然央行还有一道杀手锏，这就是2002年以后才越用越多的“发央票回收流动性”。央票是个新工具，也于法有据。不过从经济性质来看，无论长期短期，央票总还是央行对持票金融机构的负债。还是老规矩，央行出售央票的现金性负债，又可以拿去入外汇市场购汇。这就使“捉放虎”的游戏，升到一个新的台阶。

世界留给中国的时间和好运气已经不多

刘煜辉

一季度经济数据发布后，我收到最多的短信是，3月份同比2.2％的CPI(消费价格指数)太高了，比大多数机构预测的低出05个百分点。国家统计局总经济师姚景源说今年物价涨幅控制在3％有难度，但一定能实现。现在恐怕没有人会相信他是虚言。

统计局通报的八大类商品和服务的价格依然是四涨四跌。但当人均GDP达到4000美金门槛后，中国家庭的需求重心早已不在吃饭，中国人也不会每日都需要购买衣服、汽车和手机，跟中国家庭最紧密相关的需求变为了住房、医疗、教育，甚至还有更高层次要求：下馆子吃饭、娱乐、家庭服务等等。当不少城市的房屋租售比离谱地达到1：500乃至1：600时，租金依然被生硬地当成房价的“虚拟租金”的影子在CPI中加以体现，是否还有意义?反正无论是出境体验的我们还是来访的外国朋友，大家都为当下中国的物价之贵叹为观止。

我们看得真切的是中国的资产泡沫升了级。

尽管有“均衡信贷”原则指引，但政府支出向上弹性大，向下压缩的弹性极小。一季度通过信托、理财、短融和中期票据等放出的资金规模应该在3万亿元以上。跟去年不一样的是，这一次放出来的都是“干货”，中长期贷款占比高达80％-90％，而去年同期一半以上都是“虚”的票据融资。中国储户这回也看清楚了，发现自己已经深陷对通胀的恐惧和对高回报的贪欲之间。不投房子怎么办?所以两会一过，京沪楼市再现恐慌性买盘放量，二三线城市的房价涨疯了。

我不知道资产泡沫会否向物价传导。我所受的经济学训练告诉我，服务性价格最大的成本是地价。“货币超发一房价上涨一物价上涨”的逻辑在中国从来就是通的。土地和房产涨起来；城镇的生活成本、商务成本就上去了，工资就开始被倒逼着涨。而务工成本上涨意味着务农的机会成本上涨，反过来又会牵引农产品上涨。这可能是政府最担心的货币向CPI传递的通道。

中国CPI的高度过去一直处于产出缺口和过量货币的PK之中。现在产出缺口已经翻正，一季度同

比接近12％的经济增速，季度环比增速折成年率差不多是10％，无论哪一样都已经显著超出中国经济学界所共识的潜在增长水平。

一旦“产出缺口”镯抹平，对通胀再无牵制作用，过度的货币供应将导致通胀率快速上升。而目前中国金融系统内存在的过量货币已经达到了历史的峰值，这有可能导致通胀在未来的几个季度内难以控制。实证研究也表明，一旦“产出缺口”转正并超出潜在产出的1％至2％，中国的通胀率将可能达到4％至5％，处于央行“容忍区间”的上限。

升值和加息，谁先谁后，孰轻孰重，被经济学家们反复地争论。

随着“巴拉萨一萨缪尔森效应”(编按：指在经济增长率越高的国家，工资实际增长率也越高，实际汇率的上升也越快的现象，简称巴萨效应)在中国出现，熟读经典的经济学家们大多倾向于以升值来治理通胀和资产泡沫。我本人也赞同人民币应该树立起一种富有弹性的机制。但我怀疑升值所导致的“巴萨”的跷跷板效应在中国能否如愿。因为这取决于当名义汇率升值后，该经济体的既有结构是否足以支持贸易部门的资源如愿地向非贸易部门转移。

而当下的结构性难题困扰着中国。金融、主体运输(从公路网到铁路运输，从航空到远洋运输等)、电信、电力等等，均受“垄断”力量控制，私人资本无法涉足或集聚。当下国有部门正依托“反危机”政策所凝聚的“要素资源和资本的空前优势”，大肆进入第二产业攻城略地。

可以想见，因汇率升值而从贸易部门挤出来的资金，更可能短时间内大量涌入虚拟领域，资产泡沫会进一步做大。

如果这样，那升值的目的又在哪里呢?

我不知道为什么中国对于刺激政策的退出瞻前颐后，我也无法理解每当讨论加息时，就会盛行“加息会导致人民币升值压力，热钱涌入”的结论。没有数据证明，中国的紧缩政策导致热钱涌入。

紧缩与升值的关系，逻辑上并不同向，事实恰恰相反，两者逻辑反向，越紧缩，越能减轻升值压力。人民币实际汇率的升值压力来自哪里?来自于你的投资扩张，来自你的经济模式，经常搞得中国的劳动生产率处于加速状态。所以，我常讲，中国经济的转型，是一个储蓄率自然下降的过程，是一个升值压力反侧自消的过程。

短期跨境资本流动是跟着资产市场走的，国内坚决挤压泡沫，境外资金流入自然会停止。流行的所谓“中国加息以美国加息为条件”一说，在逻辑上就是个伪命题。

当下的中国没有什么可以多虑的了，除了坚决地紧缩货币，抬升长期利率的水平；应先把速度减下来，再行结构性改革来收拾残局。

现在还不晚。现在再不戳破，往后就更怕戳破了。路径依赖的不归之路恐怖。一旦美国工业再造的战略布局完成，美国的全球领导型经济重新恢复其“重构、创新和再投资”的活力，投资回报率上升，中国的泡沫就会到头，到那时政府即便想稳也稳不住了。

世界留给中国的时间和好运气已经不多。

股市、楼市一条船

金岩石

楼门失火，殃及股市，股市重返三千点之下，直接原因是金融地产股的领跌。与此同时，新开张不久的股指期货市场也给期市投资人补上了一堂风险教育课。

楼市—股市—期市之间的联动性可以有两种解读，一曰“跷晓板”。这是乐观派的解读，理由是楼市熄火，资金出逃，会选择进入股市；二日“一条船”。楼市地震，股市遭殃，一些资金会远离投资市场的风险，股市楼市将会联袂下跌。

股市楼市的关联胜很强，平时“手拉手”，寒来两分离，通常是在经济的周期波动中才会发生阶臣性的背离趋势。政策性“地震”没有改变经济复苏的趋势，也就不会改变股市楼市的同步震荡。换句话说，楼市的不确定性将波及股市，会给股市的情绪面留下阴影，进一步强化当前股市的观望气氛。楼市成交量突降，资金却未必会立即转投股市，因为在投资人的“精神账户”中，风险资产是一个总量，隐形存在着一个“房价／股价螺旋”。房价上升会增加风险资产的收益，从而提高股市投资的意愿，因为股市投资有更高的流动性。反之，房价下跌或预期房价下跌，股市投资的意愿也会随之下降。

在投资人的“精神账户”中，风险资产的多样化程度越高，资产的波动性就较低，但由于中国的投资性产品有限，一般居民可投资的市场几乎只有股市楼市，所以在城市化的加速阶段，楼市的投资性需求是刚性的，政策性“地震”必然会通过“房价／股价螺旋”传导至股市。楼市地震，殃及池鱼，股市蒙受池鱼之殃，很难产生所谓的“跷跷板”效应，引导楼市资金进入股市。

在现代市场经济中，股市楼市与宏观经济是一条船上的乘客，一损俱损，一荣俱荣，彼此之间会有先来后到，短期背离，却不会长期逆行。在中国，投资驱动的经济增长模式高度依赖于货币量的增长，货币驱动的泡沫化复苏如果不能及时传导到实体经济，就不能化虚为实，化险为夷。货币放量，股市上升，3—6个月将传导到房价上升，再传导到50—60个关联产业。此时，虚拟复苏转化为实体复苏，泡沫化的复苏才能转化为基本面的复苏。从这个传导序列看，楼市正是经济复苏由虚拟到实体的转换中介，房价/股价的螺旋式互动来自于经济周期的规律。

中国楼市的非理性繁荣还有其独立的经济驱动力，即城市化的趋势下的人口流动与货币流动，所以楼市的非理性繁荣将在城静化基本完成之时才会终止，可预见的时间窗口是2025-2030年间。在此之前，虽然还有其他经济周期可能导致股市楼市的双双下跌，但要时刻防范的主要风险／不是是突发性的下跌，而是非理性的暴涨!