我国创新型中小企业融资结构优化研究

□文/魏 薇

一、研究背景

一般而言，中小企业是指职工人数2，000人以下，或销售额3亿元以下，或资产总额4亿元以下的企业。本文对“创新型”的界定为有新技术发明和技术改进能力，有新产品、新工艺、新流程等开发、推广和应用能力，有新商业模式创造和实施能力。我国12万家创新型中小企业为国家贡献了超过50%的创新成果，涉及的产业包括生物医药、新能源、新材料、移动互联网、信息技术等。我国蓬勃发展的高新技术产业在很大程度上是由这些创新型中小企业托举起来的，创新型中小企业已成为我国经济发展的重要动力源泉。

在国际金融危机中，我国经济要走出危机的阴影必须立足于获取更大的竞争优势，而非“比较优势”，必须立足于经济转型，而经济转型离不开民间投资的启动和中小企业的真正复苏。融资不仅是企业生存与发展的基本前提，也直接影响到企业最终目标的实现。融资结构优化是企业融资问题研究的核心内容。本文尝试对创新型中小企业的融资结构优化问题进行分析。

二、相关理论回顾与评析

按研究方式划分，企业融资理论大体可分为三个体系：以杜兰特为主的早期企业融资理论学派、以MM理论为中心的现代企业融资理论学派和以信息不对称理论为中心的新资本结构理论。现代企业融资理论承接杜兰特等人的观点形成两个主要分支：税差学派（主要研究企业所得税、个人所得税、资本利得税之间的税差与企业融资结构的关系）和破产成本学派（主要研究企业破产成本对企业融资结构的影响问题），这两个分支又归结为以梅耶斯等人为代表的平衡理论（主要研究企业最优资本结构取决于各种税收收益与破产成本之间的平衡问题）。新资本结构理论出现于20世纪七十年代，随着非对称信息理论研究的发展，诸多学者开始从不对称信息角度对企业融资问题进行研究，其中包括新优序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等。

上述融资结构理论尽管分析视角有较大差别，但暗含着共同的假设前提：研究对象为成熟企业。成熟企业未来现金流可预期且相对稳定，有可预期的公司治理结构、信息传导机制、激励机制等，可以作为企业融资决策的依据。融资结构分析的出发点是企业市场价值最大化。融资结构分析的路径为寻求财务杠杆利益与财务风险的最优均衡点。一般分析路径为：企业拟订若干方案，分别计算出各方案的投资收益率或平均成本率及风险水平，选择收益率大于加权平均成本率的方案，相同加权平均成本率下风险水平最低的方案或相同风险水平下加权平均成本率最低的方案为最优。根据财务杠杆原理计算各融资方案的财务杠杆利益与财务风险的最优均衡点，以确定企业最优融资结构。

三、创新型中小企业融资结构优化理论分析

（一）融资假设条件

1、严重的信息非均衡与信息不完善。创新型中小企业通常较外部投资者掌握更多关于新技术、新产品、新工艺开发推广前景的内部信息（外部投资者很难清楚了解），对风险较低的投资项目倾向于内部融资，而风险较高的投资项目则倾向于外部融资。信息非均衡条件下，作为博弈对象的投资者可预见外部融资项目一般风险较高，因此倾向于不向该项目投资。信息不完善主要表现为创新型中小企业对项目未来盈利水平并没有相对于外部投资者的信息优势。

2、风险水平高。创新型中小企业的风险普遍高于传统企业，主要表现在两个层面：第一个层面的风险主要源于信息不完善，未来盈利能力的高度不确定导致创新型中小企业和外部投资者都难以有效评估企业面临的财务风险和市场风险；第二个层面的风险主要源于严重的信息非均衡。不对称的风险收益关系更加重了信息不对称的程度。

3、对企业控制权有强烈的偏好。创新具有连贯性，依赖于有效的内部控制保障实施。研发管理团队的创新能力、协调能力、决策和控制能力在很大程度上决定着企业的成败。企业与外部投资人对未来风险、收益的预期不一致时，分散企业控制权将导致内部协调成本大幅度提高，严重影响企业的管理决策效率，增大企业经营风险。

（二）融资特征。与传统企业相比，创新型中小企业融资具有以下特征：

1、重视现金和现金流。新产品、新工艺、新流程的开发、推广，新商业模式的创造和实施通常以大量持续的资金投入为先导，因此创新型中小企业较传统企业对资金的依赖程度更高。创新型中小企业的外部投资者更加注重项目建成后的净现金流和项目本身的资产能否具备充分的还款能力，更加关注项目及企业的未来收益而非目前的资信状况。

2、对融资时机和时间敏感度高。创新型中小企业一般不具备市场垄断地位，对市场变化敏感度高，融资需求时效性强，最佳融资时机变化快，关键资金需求时间短，资金需求量往往呈现震荡性变动。

3、注重创造长期最大价值。创新型中小企业通常将财务目标设定为创造长期战略价值，并以牺牲短期收入为代价。

（三）融资结构优化分析的逻辑起点。企业融资结构理论研究给定投资机会时，企业如何根据自身目标函数和收益成本约束选择适合的融资方式，确定最佳融资结构，实现企业市场价值最大化战略目标？它以股权资本和债权资本的组合比例作为融资结构优化的核心问题，认为该比例直接决定企业的财务结构，进而影响企业的控制权结构，并成为企业市场价值最大化的控制手段。

然而，独特的融资特征决定了创新型中小企业的融资结构分析范式不同于传统企业。新技术、新产品、新商业模式开发过程中，市场价格发现机制尚未启动，投资收益率、平均成本率、风险水平难以测算，企业市场价值无法有效评估。传统的融资结构成本收益分析法因缺乏有效的计量工具不能提供令人信服的结论。

新技术、新产品、新商业模式开发过程中的不确定因素很多，一旦开发成功，其投资利润率将远远高于一般项目，并可在一定时期内垄断市场，实现企业市场价值最大化战略目标。新技术转化为新产品的能力及速度、新产品的技术独特性、新商业模式的市场前景在很大程度上决定了企业未来的财务状况。因此，创新型中小企业融资关注的焦点不应是各种融资工具的成本收益，而应是技术创新、产品创新、商业模式创新市场化成功的速度，是企业能够将新技术、新产品、新商业模式快速整合成为企业核心竞争能力的过程。创新型中小企业融资结构优化分析应以技术创新、产品创新、商业模式创新市场化成功的概率为研究的出发点。

（四）创新型中小企业融资结构优化分析。企业能力理论定义融资结构优化为企业通过成功融入非同质资本经初始产权重组完成资源优化整合形成企业核心竞争能力，进而实现企业市场价值最大化的目标。融资结构优化实质上是对上述过程的管理调控，其核心要素为：资本的非同质性、企业核心竞争能力、企业市场价值最大化。创新型中小企业融资结构优化分析的路径可表述为：资本市场融入非同质资本→初始产权优化重组构建新的企业内部控制权结构→形成企业核心竞争能力、创造持续竞争能力→实现企业市场价值最大化战略目标。

1、从资本市场融入具有互补性、先进性、相容性的非同质资本是技术创新、产品创新、商业模式创新市场化成功的前提。资本所有权代表着非同质的企业资源要素。创新型中小企业原有股权代表的资源要素为无形资产（技术与创新能力），资本市场的风险资本股权代表的资源要素为资金和风险管理经验，两者具有突出的非同质性。为促进资源有效整合，非同质资本还需具备“互补性”、“先进性”和“相容性”。“互补性”是指风险资本的附加价值（如风险管理经验、市场咨询等）与企业技术优势及原有治理结构形成互补。“先进性”是指创新型中小企业与风险资本各自代表的资源要素在功能上具有明显的竞争优势。“相容性”是指创新型中小企业与风险资本的经营战略、价值观及文化的相容或能有效沟通（如都拥有鼓励创新、允许失败、宽容背叛、专家至上及敢于冒险的价值取向）。融入资本的相容性是构建新的企业内部控制权结构的基础。

2、产权清晰和未来利益分享主体确定是融资结构优化的保障。风险资本有效融入创新型中小企业的基本保障是产权清晰。如果创新型中小企业或风险资本的产权不清晰，引入风险资本后，产权重组和资源优化整合的难度和进度都将受到严重影响，企业内部协调成本将维持在较高的水平，而过高的内部调控成本将直接制约企业核心竞争能力的形成。未来收益的不确定性产生的高风险也要求企业未来利益分享主体相对确定。因此，严格界定企业未来利益分享主体，有利于企业资源优化整合形成新的内部控制权结构，提高风险抵御能力。

3、培育企业核心竞争力和持续竞争力是融资结构优化的核心。“企业核心竞争力”是指企业在竞争激烈的市场中，能够比竞争对手更有效地整合资源，为顾客提供其他企业难以模仿和替代的特殊价值、附加价值的能力。企业融资结构优化的核心不仅是培育企业的核心竞争力，更在于创造企业的持续竞争力。持续竞争力必须依赖一个有效的过程管理体系创造出来。创新型中小企业通过在资本市场融资引入资金及科学管理方法和市场竞争机制，经整合形成新的企业内部控制权结构和高效的过程管理体系，按照过程管理程序实施企业动态控制，提升企业核心竞争力，创造持续竞争力，实现企业市场价值最大化的战略目标。

4、实现企业市场价值最大化是融资结构优化的目标。这里衡量企业市场价值最大化未采用传统财务管理中比较分析融资方案的平均成本率和收益率等基本分析工具，而是考察创新型中小企业与风险资本能否发挥各自资源功能优势、促进资源有效整合，保持密切合作与有效共同控制，不断提升企业的核心竞争力和持续竞争力。

[1]陈乃醒，傅贤治.中国中小企业发展报告（2006-2007）[R].中国经济出版社，2007.

[2]赫尔曼·西蒙.21世纪的隐形冠军[M].中信出版社，2009.

[3]张玉明.高新技术企业融资策略与资本结构优化 [J].科学与科学技术管理，2005.7.