东方节能运营的独立性隐忧

杨光

2014年4月，合肥东方节能科技股份有限公司（下称“东方节能”）出现在证监会公布的新一批IPO企业名单中，拟在创业板上市，保荐机构是国元证券。

东方节能是轧钢专用设备行业中导卫和穿水冷却装置领域的主要制造企业之一。东方节能称，公司业务规模位居同行业前列，特别是在切分导卫、高线精轧导卫、型钢导卫、穿水冷却装置等领域公司产品具有明显竞争优势。

但记者仔细翻阅招股说明书发现，公司IPO冲击路上仍存有不少隐忧。

一方面，东方节能业绩严重依赖钢铁行业，当前钢铁行业低迷，阴霾笼罩，且在可预见的时间内难以好转，东方节能业绩或受累大幅下滑，前景并不乐观。

另一方面，公司是典型的家族企业，姐妹甥舅叔侄姑嫂齐上阵，关系复杂到需要用25项、近两页的篇幅才能将公司间接股东间关联关系、间接股东与直接股东之间的关联关系表述清楚，这样的公司架构能否保障中小股东的利益亦是问题。

严重依赖钢铁行业 业绩或受累下滑

东方节能是一家专业从事轧钢专用设备的研发、生产、销售和相关技术服务的高新技术企业，公司主营业务的增长严重依赖于钢铁行业的发展。

但是，钢铁行业属于周期性行业，受国家宏观经济政策及其下游固定资产投资规模影响较大。曾经辉煌一时的钢铁行业如今阴霾笼罩，面临残酷的淘汰或转型。截至目前，中国炼钢能力已达到10亿吨，钢产量达7亿吨，产能明显超出需求。作为世界上最大的产钢国和消费国，中国钢产量相当于排名2至4位的美国、俄罗斯和日本三国的总和。

根据中国钢铁协会近期公布的2014年半年节点报告，第一季度钢铁行业再度出现23.29亿元负利润；实现销售收入同比下降0.79%；销售利润率仅为-0.27%。钢铁行业亏损局面并没有改观。

宏观经济对钢铁行业的影响主要体现在宏观经济的波动导致建筑、机械等钢材下游行业市场需求的变化。2001-2007年，受益于宏观经济的快速发展，房地产、基础设施建设等行业发展迅速，钢材的市场需求也快速增加，钢材产量的增长速度每年均超过20%，年复合增长率为23.34%。随着国际金融危机影响的扩大和国家对房地产行业调控政策的施行，钢材产量增速回落。其中，2008年年底公布的“四万亿”投资计划的实施在一定程度上缓解了上述影响。2008年-2012年，钢材产量年复合增长率降至13%。

东方节能下游客户主要集中于钢铁行业，国内经济增速减缓，钢铁行业产能受控，化解产能过剩的行业政策持续推进，这对严重依赖钢铁行业的东方节能来说，未来的业绩能否保持之前的增速，着实需要画上一个问号。

根据国泰君安的研究报告，由于化解过剩产能、调整结构需要艰难的过程，在建钢铁项目还要陆续投产，钢材市场供大于求的状况难有根本好转，钢铁行业的市场环境仍将困难，粗钢产量只能小幅增长，预计2014年增幅在5%以下。从产业发展阶段看，钢铁工业逐渐由快速成长阶段向低速、平稳发展阶段过渡，产能过剩、同质化无序竞争、集中度偏低等问题具备长期性特征，钢材市场供大于求的矛盾短期内难以根本扭转。

东方节能坦承，未来如果钢铁产能进一步压缩，钢材产量尤其是长材产量的增长继续放缓甚至减产，将直接影响公司的经营业绩，情况严重将会导致公司业绩大幅下滑。

事实上，由于钢铁行业的不景气，已经影响到公司的盈利，据招股说明书披露数据，报告期内公司加权平均净资产收益率（扣除非经常性损益）逐年下滑，2011年、2012年和2013年分别为30.89%、25.39%和20.90%。

另外，为在钢铁行业低迷的情况下扩大销售市场，近年来公司不断用毛利率较低的整体承包模式代替订单模式。报告期内，公司整体承包模式销售收入分别为4136.83万元、5331.39万元、10288.84万元，占销售收入的比例分别为28.09%、33.38%、55.53%，整体承包客户数量由2011年的12家增加至2013年的27家。

整体承包模式呈增长态势，但整体承包模式毛利率较低，导致公司2013年毛利率较2012年下降2.89%。据招股说明书，报告期内东方节能订单模式下的毛利率分别为55.97%、57.62%、57.06%，整体承包模式下的毛利率仅分别为48.39%、47.13%、46.57%。

家族企业持股错综复杂 运营独立性存疑

阅读东方节能招股说明书可发现，这是一家典型的家族控股企业，董事长、董事股东甚至员工之间都存在千丝万缕的关系。

在东方节能的股东名单中，有三个投资公司值得关注，分别是旭升投资、同心投资、久益投资，均为员工持股公司。公司总经理赵家柱通过旭升投资间接持股1.51%。此外，副总经理赵仕堂等也归于旭升投资门下。东方节能副总经理赵仕堂的妻子王维等，被安排在同心投资公司，久益投资的股东则主要由东方节能的销售经理等高管的亲戚组成。

董事、总经理赵家柱（持股比例1.5082%）与控股股东、董事长徐庆云（持股比例54.10%）是夫妻关系，夫妻二人的持股比例为55.61%。

另外，董事长徐庆云与董事徐海云为姐妹关系，与公司核心人员徐立民是父女关系；总经理赵家柱与董事赵家友是兄弟关系，与直接股东赵仕章是叔侄关系。在旭升投资股东名单中，赵仕堂与总经理赵家柱为叔侄关系，张荣刚、童松与总经理赵家柱均为甥舅关系；王树娟与董事徐海云为姑嫂关系等。

如此复杂的关系，以至于在招股说明书中，公司间接股东间关联关系、间接股东与直接股东之间的关联关系表，硬是洋洋洒洒用了25项、近两页的篇幅才表述清楚。

有分析人士指出，如果家族成员之间通过董事会及管理层占据的席位来影响公司的决策，有可能给公司的发展或者其他小股东带来伤害。家族企业在发展过程中必然会遭遇人才瓶颈，受亲属关系的影响，可能造成人力资源无法得到优化配置，合理的人才结构无法建立等不利影响。endprint

应收账款逐年攀升 资金流动性承压

公司下游主要为钢铁企业，受钢铁行业不景气影响，导致近年来东方节能的应收账款金额较大，且逐年快速上升，而应收账款周转率却逐年下滑。

2011年-2013年，东方节能的应收账款账面价值分别为5558.35万元、6395.29万元、9485.78万元，应收账款周转率分别为3.27、2.69、2.35，2013年与上一年相比，应收账款猛然增长了48.32%。

东方节能在招股说明书中称，公司应收账款账龄较短，账龄在一年以内的应收账款占85%以上，而且应收账款债务方主要是大中型钢铁企业，因此应收账款回收有较大保障，发生坏账的可能性很小。

不过，值得注意的是，随着公司整体承包模式客户的增多，公司应收账款余额有可能继续增加。如果公司应收账款不能及时收回，将对公司的资产结构、偿债能力乃至生产经营产生不利影响；如果部分抗风险能力较弱的中小客户因外部环境变化导致经营不善甚至倒闭，公司的应收账款可能无法收回，将会给公司带来直接的经济损失。

整体承包模式是公司为了带动销售市场的扩大，通过客户提供全方位、专业化的技术服务和先进产品，将公司从产品供应商向技术服务商延伸，实现与客户共赢的销售模式。

虽然整体承包模式的风险及承担的责任都要高于订单模式，但在当前钢铁行业困窘状态下，亦是东方节能应对方法之一。

但是整体承包模式业务的扩大，不仅使得东方节能应收账款急剧攀升，也让公司存货逐年增加。2011-2013年，公司的存货余额分别为4168.48万元、5865.28万元、6687.44万元，占流动资产的比例分别为35.76%、35.14%、28.25%，存货周转率分别为1.91、1.46、1.46。

整体承包模式下，公司需要根据客户生产情况预先备货，报告期内随着公司业务规模的不断增长，采用承包模式的客户数量逐年增加，导致公司存货相应增加。

应收账款和存货的增加大大影响了公司的现金流。2013年，东方节能实现归属于母公司股东净利润4346万元，但经营活动产生的现金流量净额仅1427万元，与此同时，公司负债逐年递增，报告期内，年底合计负债分别为7010万元、9858万元和1.27亿元。短期借款由2011年的600万元骤增至2013年的4100万元，公司资金流动性面临承压。endprint