我国创业板企业成长性实证分析

○孙静稳

（中国矿业大学管理学院 江苏 徐州 221008）

创业板主要是吸纳具有较大发展潜力的公司，企业的发展潜力又是通过企业的盈利能力和企业的成长性衡量的。但对创业板企业来说，其最大的优势就在于“创业”，企业尚未形成盈利或是盈利能力有限，所以其过去的经营状况不是融资的决定性因素。企业成长性的决定因素是企业的主业的发展前景及其自身的创新能力。创业板上市规则中规定公司应专注单一业务，综合业务及投资公司不具有资格；企业创新不仅仅局限于技术创新，但创新的核心应定位于技术创新，只有通过不断的技术创新，才可以不断地增强市场竞争力。影响企业成长性的因素有财务因素还有非财务因素，科技型、创新型小企业的成长性很大程度来源于企业创新力的趋势。创新是一个持续的过程，限于对企业创新力指标的标准化，及对创新力指标数据收集及量化的可操作性，本文主要从财务方面因素对企业成长性影响，对已上市的57家公司进行了成长性测评，并结合企业实际情况对测评结果进行分析。

一、样本及数据的收集

本文选取了57家创业板企业作为研究样本，创业板是从2009年10月份才推出，为减少企业上市前财务数据对上市后的影响，更客观地反映企业在创业板上运营状况，收集整理的数据来源于CCER数据库及创业板企业上市后披露的年报和季报。对于指标的选取，为简化指标数量，本文主要从企业的偿债能力、盈利能力、发展潜力三方面来选定影响企业成长性的财务指标。因为创业板市场具有“高风险、高收益”的特征，而公司的偿债能力恰恰反映了企业应对风险的能力；企业的根本目标就是企业利润最大化，故盈利能力是企业发展的出发点和归宿点；创业板企业能否实现可持续发展取决于它的发展潜力。

二、实证分析

表1 KMO and Bartlett's Test

首先，各变量之间的单位不统一，故应对所选取的指标通过z-score方法进行标准化处理。然后，对标准化了的变量进行Bartlett’s球形检验和KMO检验，通过原变量之间相关性来判断变量是否适合做因子分析。KMO检验及球形检验结果见表1。

由表中结果可知，Bartlett’s球形检验的Sig.值为0，说明原变量之间具有相关性，符合因子分析的前提条件即原变量之间具有较强的相关性；且KMO值为0.607大于0.5，适合做因子分析。运用SPSS13.0软件对整理后的数据进行主成分分析，从统计结果得出，因为变量之间的相关性，可以由三个主成分来概括原有变量的近80%的信息，结果见表2。

为更清晰地解释各主成分的实际含义，用主成分分析法进行方差极大法旋转后的因子载荷矩阵（表3）结果显示，流动比率、速动比率、资产负债率三个变量在第一个因子上有较高的负荷，第一个因子主要解释这三个变量，其意义代表企业的偿债能力；第二个因子主要解释净利润增长率、营业收入增长率、主营收入增长率这三个变量，可解释为企业的发展能力；第三主成分在净资产收益率上有较高的载荷，其代表意义解释为企业盈利能力因子。

再根据因子得分系数矩阵（表3），得出主成分得分表达式：

F1=0.052X1+0.068X2+0.330X3+0.330X4+0.284X5+0.065 X6-0.283X7+0.09X8

F2=0.290X1-0.119X2-0.085X3-0.083X4+0.189X5+0.369 X6-0.195X7+0.502X8

F3=0.176X1+0.680X2+0.116X3+0.112X4+0.023X5+0.032 X6+0.452X7-0.319X8

表2 Total Variance Explained

表3 旋转后因子载荷矩阵及因子得分矩阵

表4 最终聚类中心分数及分类结果

表5 57家创业板企业综合得分、所属分类及行业分布表

根据上述公式算出三个主成分的得分，然后根据三个因子的方差贡献率确定权重，计算公式为F=0.402F1+0.267F2+0.124 F3，加权相加即为综合价值得分（表5）；再根据综合价值得分大小及主成分分析产生的三个新变量（主成分），通过聚类分析对企业进行分类，最终的聚类中心分数及每个类中的个案数见表4，分类结果见综合整理的企业综合得分、分类结果及行业分布情况（表5）。

由表4知，第一类企业的偿债能力、发展能力、盈利能力三面分数均为负，很明显企业的成长性最差，其中有47家属第一类，可见目前上市的创业板企业绝大部分企业并未呈现出高成长性；第二类企业具有较高的偿债能力和发展能力，这类企业多属于处在企业发展初始阶段，正在进行新产品、新技术开发，或是进行市场开拓，企业尚没有形成盈利，或是盈利能力有限，但是在不太长的、可预见的将来企业将实现产业化、市场化的发展，此时企业最需要的就是资金的投入；第三类企业具有较高的偿债能力和盈利能力，但是发展能力得分为负，这类企业发展应处在成熟稳定阶段，而非高速发展的创业阶段，基本上没有突破性的成长空间，企业的生产经营也根本不需要“创业资金”，可以说这4家企业代表的一类企业也不符合创业板企业的基本要求。

三、结论

由企业综合得分、分类结果及行业分布情况上市的57家企业最终综合得分大于1的仅3家，25家得分大于0，但其中仅7家在0.5分之上，其余32家得分均为负。得分前十名企业集中在信息技术、机械设备制造业，得分为正的公司也充分体现了高成长、高科技、新经济、新服务、新能源、新模式等特点。三五互联作为一家快速成长的SaaS服务供应商，始终将创新作为企业发展的主题，不断地进行技术自主研发，企业已拥有10项软件著作权和6国家级专利技术，三五互联公司成长性很大程度应来源其企业自身创新因素的驱动；排名第三的乐普医疗更是我国高端医疗器械领域的先驱者，不管是在技术创新还是模式转化上都是相当成功，企业拥有4项国际专利，核心产品技术堪比国外产品；同花顺是目前国内市场唯一一家与中国移动、联通、电信三家移动运营商合作的专业互联网金融数据服务商，作为证券及软件市场的后入者，靠着不断的新产品开发及服务不断升级才保证企业在同行业占据优势地位；新宙斯是一家国内领先的新型电子化学品企业，主导产品是电容器化学品和锂电池化学品，已达到市场领先水平，凭借技术研发、成本优势，在锂电池电解液生产领域很可能引领又一洁净能源的发展；神州泰岳是IT运维管理领域的领先的整体解决方案提供商，股价一度达到两百元，堪称创业板的“耀眼明星”；一流的轨道交通电源产品供应商鼎汉科技，凭借市场先入优势和技术优势，已是轨道交通信号智能电源领域的龙头企业。从分类的结果看，他们均属于第二类企业，有着较高的发展潜力、偿债能力及不同程度的盈利能力，和企业实际经营情况相吻合，具备较高的成长性。

创业板企业主要集中在信息技术（27%）和机械制造业（26%），行业集中度较高，但同行业企业间差距明显，行业间企业质量参差不齐，深加工业或高科技创新型企业并不多，少数企业凭借着自身不同的优势、特点，在行业内或是行业间表现出较高的成长性，但大部分企业趋于较低的成长性。靠科技创新支撑发展的企业，真正做到像乐谱医疗、新宙斯、同花顺这些高科技之类的企业还是太少；对比传统领域的企业，新宙斯、三维丝、华侧检测、红日药业等符合国家战略性新兴产业发展方向的企业，其成长性更高一筹；从分类结果可见，绝大多数企业属于第一类，不仅有着较低的盈利能力和偿债能力，关键是发展潜力也很低，至于部分处在成熟稳定的第三类企业，企业有着较高较稳定的收入，有较好的偿债能力，但没有太大的发展空间，同样也不符合创业板企业特征，这也验证了管理层将创业板企业定位在“两高六新”的正确性。

四、对策建议

虽然对创业板企业的定位很明确，但是对创业板企业发展潜力及其创新性的审核态度较为宽松，使得创业板上市资源并不是高质量的，究其原因，目前我国创业板上市准则及相关制度设置还存在很大缺陷。

1、借鉴国外经验，设定多重准则

美国纳斯达克为满足不同企业的融资需求，根据企业营业收入、利润、资产、营业期限制定出多重的上市条件；英国AIM对上市企业所属行业、最低利润、经营年限和投资者持股比例等均无任何强制性要求和限制，申请企业只要具有成长性，且能够得到保荐人的认可，即可在AIM上市；韩国高斯达克还将企业划分为四种类型：风险企业、非风险企业、共同基金和国外企业，分别设置了不同的上市标准，此外还对科研和风险投资类企业设定了更低的上市标准。上市企业的高质量是保证企业上市后良性经营的前提条件，所以放宽上市标准还要兼顾企业发展潜力的审核。目前我国很多高成长性中小企业受盈利指标等成长性的非决定因素影响，仍被拒之门外，应根据企业所属的不同行业、不同生命周期阶段，在尽可能减少企业上市成本的情况下，综合考虑企业的盈利能力及非财务因素，设定多重的上市准则。

2、强调企业特征，准确严格审核

严格审核上市企业为更多需要创业资金的中小企业提供上市机会，挖掘更多具有发展潜力的企业。目前审核机构的审核标准更侧重于对公司财务方面，偏离了创业板企业的核心特征“创新”，从而也导致了整个创业板市场失去创新的特点，所以对企业的审核的重点应是企业的成长性及创新能力，因为这两点才是创业板企业的根本特征。创业板企业的标志明确定位在“两高六新”，但所谓的“高”和“新”并没有明确的界定，不同企业具有不同程度的成长性，高科技是否也应分具体的衡量标准，如根据企业拥有的专利数量、发明专利比率、技术级别及数量、企业科技成果奖级鉴定数等因素综合考虑，给予“高科技”再细分成不同级别。

3、鼓励企业创新，正确引导上市

基于创业板设立初衷，站在企业自身生存与发展的角度考虑，创业板企业必须要有自主创新能力，而且要持续不断地进行技术创新，借助技术或是新商业模式等其他创新因素的驱动作用，充分发挥其高成长性的发展潜能。微软无疑是创业板市场高科技创新企业的成功典范，但是由于我国科技型中小企业所处外部环境不同及企业自身的发展特征，很多上市企业没有正确审视自身发展特色及创业板特征，以至于他们努力进驻创业板的动机与创业板设立的初衷背道而驰，这并不利于企业自身及创业板市场的发展。基于技术和商业上的高度不确定性、高风险（尤其高科技），创新很大程度上又取决于创新主体，即企业和政府行为，所以在企业创新过程中，如果政府采取一定鼓励企业创新政策并设立一套完善的企业创新激励机制，通过鼓励更多的企业进行自主创新，并给予正确的上市引导，为创业板市场提供更丰富的优质上市资源。

4、对上市企业加强后续监管

为了保证企业上市后的健康发展，增加创业板市场资本流动性，督促企业实现资本效用最大化，对已经上市的企业经营状况募集资金投资去向都应加强监督管理，企业信息披露要及时准确。这一点可以借鉴香港创业板操作经验，对上市公司的要求先松后紧，降低上市门槛，加强后续监管。严格执行优胜劣汰机制、直接退市制度，促进企业在创业板上优胜劣汰，提高企业的警惕。企业也应明确其上市目的是图未来的发展而非单纯的融资，重点放在企业的经营能力而非暂时的盈利能力。

总之，创业板创立之初，市场运行尚未成熟，不管是企业上市前市场准入标准、审核机制，还是市场交易制度、监管机制等方面都需要在不断摸索和发展中进一步完善。只有在合理完善制度约束下，才能公平合理地对创业板的上市资源“择优录取”，以保证那些真正亟待融资发展的创新型中小企业获得融资机会。高质量的创业板企业是创业板市场的长期规范发展的重要保证，也是保护投资者利益的需要。

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