国有三大航空公司航油套期保值问题研究

卫 红

（中国民航大学经济与管理学院，天津 300300）

国有三大航空公司航油套期保值问题研究

卫 红

（中国民航大学经济与管理学院，天津 300300）

采用案例分析方法，对国内航空公司航油套期保值问题进行全方位的研究。研究发现国有三大航空公司航油套期保值出现巨额亏损共性原因是：低估风险，投机趋利；航油套期保值知识掌握不够，交易原则不熟悉、操作技能欠缺，没有及时止损；过量进行航油套期保值，加剧风险；风险控制意识的薄弱，风险管理机制不健全。建议国内航空公司实施航油套期保值策略，加快专业专业人才培养，确定合理航油套期保值比例，以避险为目的，以锁定航油成本为目标，最终实现避险趋利。

国有三大航空公司；航油；套期保值

中国经济的高速增长，推动民航业的快速发展，航空公司航油成本占较大比重，航油套期保值是航空公司控制航油成本、规避风险、实现盈利的必要措施之一。美国西南航空公司在全球油价达到高点时，燃油成本占总成本比例只有25%，远低于同行业平均水平，该公司对航油成本的控制受益于航油套期保值。航油套期保值是金融衍生工具，其好处可以规避风险，被世界各国航空公司普遍采用。美国一半以上的上市公司都用衍生工具管理赢余风险，美国的银行在风险管理方面也总结出了许多经验。2008年国内航空公司航油成本约占总成本40%以上。除南航航油套期保值没出现亏损外，国航亏损了91.49亿，东航亏损了62.01亿。究竟是什么原因导致国航、东航2008年航油套期保值出现巨亏，对此作者结合东航2007年航油套期保值合约，分析寻找导致航空公司发生如此巨大亏损的原因所在。

1 航油套期保值在中国航空公司的运用

2003—2008年7月原油价格一路飙升，纽约原油期货价格曾经摸高到147.5美元/桶。航空公司燃油成本逐年上升。

到2008年，国内航空公司航油成本约占总成本40%以上，如表1、表2所示。航空公司对航油成本的控制需求强烈，航油套期保值是航空公司控制航油成本、规避经营风险的工具。截止到2008年，中国三大航空公司均参与航油套期保值的业务。

表1 国航2006—2008年燃油成本所占比例Tab.1 Air China′s proportion of fuel costs over tyears

表2 东航2006—2008年燃油成本统计Tab.2 Annual cost statistics of China Eastern

1.1 国航航油套期保值情况

国航是国内航空公司中第1个进行航油套期保值的，国航从2001年就开始进行航油套期保值业务，如表3所示，在2005—2007年3年间，国航的航油衍生工具的净收益为0.95亿元、1.13亿元和2.36亿元。公司的航油套期保值业务相对控制了公司的燃油成本，防止了由于成本的变动而对利润造成影响。但是在2008年，由于油价的大幅度下降，公司航油套期保值发生巨额亏损，占到当年亏损的81.67%[1]。

表3 国航盈利亏损统计Tab.3 Profit and loss statistics of Air China

国航公告显示，国航使用的衍生工具被称为Accumulator，也称累计期权。这种工具的收益、风险分布比较复杂，需要运用现代金融工程技术进行定价和风险评估。在2001—2004年，国航进行套期保值的航油数量仅为全年实际用油量的12%，而2008年底国航的公告显示公司董事会授权的套期保值量为实际燃油采购量的50%。国航今年的航空煤油采购量约为320万吨，以此推算，其套保的规模上限应该是192万吨。针对国航的自身实际情况，国航航油套期保值的比例相对较大。

国航公告称：“公司选择了在获得按固定价格买入燃油权利的同时，授予对手方以更低的固定价格卖出燃油的权利。”也就是说，国航通过同时买入看涨期权和卖出看跌期权来进行航油的套期保值，其交易原理为：一方面中国国航有权以约定的价格N按照事先确定的时间从对手方买入一定数量的燃油；另一方面，对手方也有权以约定价格M按照事先确定的时间向本公司卖出一定数量的燃油。如图1（a）所示，中国国航将其燃油采购价锁定在区间[M，N]，当油价跌至M以下时，对手方有权将燃油以M的价格卖给中国国航；当油价涨至N以上时，国航有权以N的价格从对手方买入航油。通过这一操作，使国航的套期保值业务的收益如图1（b）所示[2]。

1.2 东航航油套期保值情况

东航利用燃油期权规避航空燃油价格波动风险的套期保值业务始于2003年，详细披露从2006年开始。直到2008年6月之前，其燃油套期保值业务头寸一直都有盈利，2008年第3季度报告中披露的浮亏，

确实在油价飙升的这几年中，东航燃油套期保值头寸盈利不断增加，套保工具似乎非常有效。2008年7月受多方面不利消息影响，油价一路暴跌。与此对应，国际航协统计全球航空煤油平均销售价格下降35%。

油价的下跌必然导致航空公司燃油套保头寸亏损。截止到2008年，根据东航集团的年报，其航油套期保值的损失达到64.01亿元，占当年总亏损（139.28亿元）的45.96%。

2 航油套期保值经典案例分析

2008年航油套期保值南航赢利，国航、东航巨亏，究竟是什么原因导致这样的结果，作者通过分析东航2007年航油套期保值合约，期望寻找导致航空公司发生如此巨大的亏损原因所在。

2.1 案例背景介绍

东航是中国三大国有大型骨干航空企业集团之一，于2002年在原东方航空集团的基础上，兼并中国西北航空公司，联合云南航空公司而重组而成。

2003年，东航利用燃油期权规避航空燃油价格波动风险。2007年东航的年报中，交易性金融资产及交易性金融负债一栏的航油期权合约中写道：“本集团通过航油期权合约来降低市场航油价格波动对于飞机航油成本所带来的风险。截至2007年12月31日，根据签订的航油期权合约，本集团需以每桶50～95美元的价格购买航油约798万桶，并以每桶43～115美元的价格出售航油约230万桶，此等合约将于2008年与2009年间到期。”

2008年东航的半年报曾透露消息，公司在2008年6月30日签订的合约是以每桶62.35～150美元凶的价格购买航油1 135万桶，并以每桶72.35～200美元的价格出售航油约300万桶，此合约将于2008—2011年间到期。

2.2 案例分析

东航燃油套期保值事件中，签订的期权合约组合主要包括3种期权买卖：买入看涨期权，即东航以比较高的约定价（如半年报中提到的每桶150美元）在未来规定的时间从对手方买定量的油，行权日时东航有权选择是否购买，对手方必须接受；卖出看跌期权，即东航以较低的约定价（如半年报中提到的每桶62.35美元）在未来规定的时间从对手方买定量的油，不过行权日时对手方有权选择是否卖油，东航必须接受；卖出看涨期权，即东航以更高的约定价（如半年报中提到的每桶200美元）在未来规定的时间向对手方卖定量的油，行权日时对手方有权选择是否买油，东航必须接受。

本文假设购买执行价格在62.35～150美元的看涨期权1 135万桶的具体执行价格为X1，对应的期权费用为Y1，此合约为A。卖出执行价格在62.35～150美元的看跌期权1 135万桶的具体执行价格为X2，对应的期权费用为Y2，此合约为B。卖出执行价格在72.35～200美元的看涨期权300万桶的具体执行价格为X3，对应的期权费用为Y3，此合约为C[3]。（假设执行价格与期权价格相同。）

买入看涨期权，油价上涨超过合约的执行价格时，东航集团选择执行价格，其采购成本锁定为执行价格与期权费用之和（X1+Y1），可以获得的盈利为（现货价格－X1）×1.13×107－Y1，当油价下跌至执行价格以下时，东航航空公司放弃期权并进行市场价格进行现货采购，其损失为付出的期权费用。其损益为图3中点虚线所示。

根据图2所示，2008年7月前期，国际油价单边上涨，A合约为价内期权，东航集团为该合约的买方，国际航油期货每上涨10美元，需要增加期权费用1.4美元。为减少期权费用，东航集团卖出了相等数量，执行价格更低的看跌期权（合约B）以及部分价格在上方的看涨期权（合约C），收取期权费用（Y2+Y3）来充抵支付的期权费Y1。合约B，如果油价下跌，则行使该看跌期权，此时东航的损失为（现货价格－X2）×1.13×107－Y2，若油价上涨，该合约不行使，则航空公司盈利期权费用。对于合约C，如果油价上涨，该期权合约行使，则航空公司损失（现货价格－X3）×3×106－Y3，如果油价下降，则该合约不行使，航空公司盈利为期权费用。

具体损益情况在图2中用虚线和弯折实线所示。作为这两种期权的卖方，东方航空所面临的收益是有限的，而风险是无限的。值得注意的是，在油价处于高位时，看涨期权A为价内期权，看跌期权B和看涨期权C为价外期权，由于价内期权的期权费要明显高于价外期权，即 Y2＜ Y1，Y3＜ Y1，因此虽然卖出合约的数量超过买入合约，其收取的期权费（Y2+Y3）并不一定超过付出的期权费金额[4]。

表4显示了当面临各种不同的燃油价格时，各个合约的行使情况，由此可以看出当燃油的价格低于X2时，东航所面临亏损是最大的。

将东航集团签订3种合约后的损益用图3表示出。当国际航油价格在X2～X1之间波动，东航集团可以锁定成本，其套期保值实际成本可能等于0或者小于0；但是当价下跌到X2以下时，东航集团要承担很大的风险，风险随着油价的降低而加大。

现实情况正是如此，根据图3可以看出，纽约WTI原油价格在2008年7月达到147.5美元/桶后，油价急剧下降，一直到12月油价跌到44.6美元/桶，而东航的亏损也达到了62亿元。

表4 燃油价格变化所引起的收益变化Tab.4 Changes in fuel prices caused changes in income

3 存在问题与解决措施

2008年，国航、东航航油套保出现巨亏，暴露出中国航空公司在航油套期保值业务中存在的诸多问题。本文从宏观角度客观讨论了中国航空公司航油套期保值存在的共性问题以及解决方案。

3.1 中国航空公司航油套期保值存在的问题

通过对东航集团期权合约的分析，结合2008年中国航空公司航油套期保值的现状和美国西南航空公司航油套期保值情况，可以看出中国航空公司在航油套期保值业务中存在以下的共性问题。

1）低估风险、投机趋利 中国航空公司没有按照套期保值的规律来进行套期保值业务。套期保值的初衷是为了控制其燃油价格变动所带来的成本变化。但是套期保值在防止价格反向运动带来损失的同时，也失去了正向运动带来意外收益的可能。而投机有时候会带来巨额利润，诱惑企业放弃套保宗旨，从目前所看到的资料，国航采用的是高价位买入看涨期权，同时低价位卖出看跌期权，并可周期性往后展期的策略。东航则在国航的策略基础上增加了少量卖出看涨期权的内容。投资组合规定，无论油价涨到多高，投资银行最多只能支付给航空公司20美元，即使油价超过138美元，航空公司能够获得的收益依然只有20美元。而当油价处于下行空间并跌破82.75美元时，航空公司则需要双倍赔付，而且下不兜底，跌得越多，赔付额就越高。很显然，这种合约并未将油价上升的风险真正锁定，甚至放大了油价下跌带来的风险。对可能出现的油价下跌全然没有考虑，也没有在合约中设定必要的止损条款，这是低估风险的行为。

2）未及时止损 对航油套期保值知识掌握不够，交易原则不熟悉、操作技能欠缺，没有及时止损。国航、东航之所以签下这样明显的不平等合约，一方面是一味看涨油价所致，另一方面是不熟悉国外交易的游戏规则，由于国内套期保值交易的限制，中国航空公司大多在外国的场外衍生品市场进行套期保值交易。国外期货交易规则较为复杂，影响因素较多，对手均是国际上有名的投资银行，因此在设计合约以及成交条款上国内航空公司没有太多的主动权，而且在技术上和商品价格走势上缺乏判断，容易遭受投行误导或在不知情的情况下掉入“陷阱”。南航航油套期保值赢利主要是此前签署的航油套保合约2008年9月相继到期，在国际油价一路下跌时，南航即暂停了该业务，避免了之后的一场风险，反而赚了628万美元[6]。

3）过量进行航油套期保值，加剧风险 根据有关资料，在2001—2004年，国航航油套期保值数量约占全年实际用油的12%，2008年底国航的公告显示公司董事会授权的套期保值量为实际燃油采购量的50%。国航2010年的航空煤油采购量约为320万吨，以此推算，其套保的规模上限应该是192万吨。而东航截至2007年12月31日和2008年12月31日，原油套期实际交割量占航油现货采购量的比例为34.20%和41.58%。当油价出现大幅下降时，中国航空公司的现货采购会降低成本，可以覆盖部分航油套期保值的损失，但由于航空公司套保的数量巨大，使得成本的降低额很难全部覆盖套期保值所带来的巨额亏损。南航为什么不仅没有出现巨额亏损，而且还略有盈利？关键在于南航一直在做航油的“套期保值”，但数量不是很大。

4）风险控制意识薄弱，风险管理机制不健全 中国国内的风险管理市场不成熟，部分央企转向海外投资银行寻求风险管理建议。在企业当前的所有制、管理机制和激励机制条件下，套期保值计划往往变成操作人员与交易对手的对赌，在2008年下半年石油价格剧烈下跌后，石油消费企业套期保值衍生品交易不可避免地要导致—定的损失。

3.2 中国航空公司航油套期保值问题的解决措施

首先，建议国内航空公司实施航油套期保值策略，以避险为目的，锁定航油成本为目标，最终实现避险趋利。

其次，加强中国航空公司航油套期保值专业人才培养，航空公司可以与高校联手培养专业进行航油套期保值的人才，还可以适时从国外引进熟悉国外操作业务的人员进行航油套期保值。

再次，确定合理航油套期保值比例，航空公司一定要结合自身公司情况以及国际航油市场的情况来定。美西南航空的航油套期保值的比例是一定期间递减的，并采用滚动式策略，美西南从1998年便开始执行滚动式保值策略，该策略首先确定保值时间跨度，然后保值各年各月耗油的一定比例，随着时间的推移，再次执行保值，这样形成最近月份和年份保值比例较高、较远时间保值比例逐步降低的梯队。如美西南2008年对消耗航油对70%进行套保，平均成本控制在51美元/桶，2009年对消耗航油对55%进行套保，平均成本同样在51美元/桶，对2010年、2011年、2012年套保比例分别是30%、15%、15%，平均成本分别是 63 美元/桶、64 美元/桶、63 美元/桶[4]。国内的航空公司可以借鉴相关的经验，采用多种灵活的确定比例策略，使得航油套保变得安全稳健。

最后，针对中国航空公司运用航油套期保值时缺乏风险管理意识，美西南航空公司可以借鉴的经验有：美西南航空公司为了控制风险，采用组合衍生工具，限制了套保的风险。在公司的套保组合中，以买入期权为主，以远期合约为辅，使用买入期权进行套保的好处是可以将使用衍生工具的风险限制在一定范围内，这样做既可以享受原油价格下跌带来的成本下降，又可以在原油价格上涨时规避风险[7]。

4 结语

中国的航空公司的规模、发达程度较世界航空强国还有较大差距，并且中国航空公司航油套保业务开展得较晚，加上国内对航油套保的限制，套保人才缺乏，在2008年国际油价上半年看涨摸高147.5美元/桶、下半年看跌为44.6美元/桶剧烈波动的冲击下，国航、东航在航油套期保值上损失惨重。航油套期保值是一种有效控制航油价格波动的手段，国内航空公司应理性地加以运用。只有不断以国际优秀航空公司为标准完善自身，在航油套期保值的风险管理、人才培养、套保经验等方面加强自身建设，才能成功有效控制航油成本，实现避险趋利。航油套期保值是一把双刃剑，如果运用得当，它是各航空公司控制其航油成本的一种有效方法；如果运用不得当，它就使各航空公司陷入巨大投机风险中。

[1]王韵含.航运公司规避油价波动风险的战略分析[J].经济金融，2009（384）：17-18.

[2] 陈久霖.国外航油市场门槛有多高[J].中国民用航空，2003（25）：36-38.

[3] 姜 军，张新颜.套期保值成功案例介绍—对美西南航空公司套保绩效的分析[G].北京国家会计学院理财专家新视点，2009（26）：1-10.

[4] 王隶华，花婷婷.东航套保失利警示[J].新理财，2010（8）：40-42.

[5] COBBS RICHARD，WOLF ALEX.Jet Fuel Hedging Strategies：Options Available for Airlines and a Survey of Industry Practices[J].Finance，2004（467）：1-22.

[6] 南航去年套期保值净赚628万美元[EB/OL].（2009-01-06）[2010-04-21].http：//mil.news.sina.com.cn/S/2009-07-06/0923537599.html.

[7] 张 良，张家颖.油价暴涨与美国航空公司套期保值的启示[N].期货日报，2008-06-11（3）.

Study on Hedge for Jet Fuel Oil of Three Airlines Owned by Chinese Government

WEI Hong
（Economics and Management College，CAUC，Tianjin300300，China）

The method of case studies was used to analyze hedge for jet fuel oil incurred in Chinese airlines.The author found the common reasons that caused enormous loss of hedge for jet fuel oil in airlines were：the risk was underestimated、the airlines engaged in speculation and profiteering；the airlines did not know knowledge about hedge for jet fuel oil well and weren't familiar with the rule of transaction，lacked in experience of operation，did not stop lossimmediately；hedging beyond sensible limits increased risk；consciousness of risk control was incompetent and the system of risk management was not perfect.Strategies about hedge for jet fuel oil should be carried out；training qualified personnel should speed up.To determine the sound portion of hedge for jet fuel oil，with the purpose of risk aversion and the object of fixing cost，and in the end realize earning profit and risk aversion.

three airlines owned by Chinese government；jet fuel oil；hedge

F560.5

A

1674－5590（2010）06－0040－05

2010-04-21；

2010-10-10 基金项目：天津教委人文社会科学项目（20092119）

卫 红（1963—），女，天津人，副教授，学士，研究方向为财务管理.

（责任编辑：黄 月）