稳健了,股市会差钱吗?

何志成

本周末召开的中央经济工作会议将有利于A股市场的筑底反弹。

2011年中国经济将加快转型,国际大环境更加复杂,此时中央宣布,明年的货币政策将从适度宽松转为稳健。这个稳健是不是从紧的“代名词”?

从历史经验看,在实行稳健的货币政策时,M2的增量不能超过15%,而2009年我国的M2的增量是27%以上,今年直至11月,M2仍然高达19.3%。明年若再压缩4个百分点以上,回落速度太快了,真有点令资本市场胆寒。难怪香港股市在得知中央政治局会议公报内容后,瞬间下跌了150点。虽然内地股市在周一收红,但打开大盘,75%的股票都是绿的,很多前期强势股都有“破位”表现。内地股市比香港股市好不到那去,这都是因为错误解读“稳健”。

转型需要货币量

在经过30年超高速发展之后,中国经济必须降低发展速度,这是绝大多数经济学家的共识,经济学原理也认可经济减速是对抗物价上涨速度过快的灵丹妙药。但经济转型与经济减速是个什么关系呢?中国经济能够承受起經济突然间减速吗?经济转型,货币供应量会大幅度减少吗?这些问题急需回答。

其实,我国的经济转型以及货币政策早在今年初就开始了——所谓的“微调”其实也很剧烈,比如今年4月份出台的房地产新政以及后来的一系列打压房地产措施,使得房地产业连续十年的好日子从此难见,也使投资拉动型的经济出现明显降温——GDP逐月回落。货币政策也一样,贷款增量虽然今年会增加大约7.8万亿,但相比2009年回落速度太快,实体经济仍然感到很紧,股市中的大盘股更是始终“缺血”。同时,今年已经连续三次提高了存款准备金率,上月又再加息,本月可能还将加息。如此收缩,还不“紧”吗?如果明年继续紧,的确有些过“紧”。

但是,明年真能再紧吗?M2能压缩到15%以内?我表示怀疑。多年来的经济实践证明,每当经济增长率接近8%时,各路宏观经济管理部门都会发出“危险”预警信号,9%的增速,把握不好就是8%,甚至更低。而中国经济近十几年来往往要为了“保8”而全民动员,全党动员,根本不可能想象像欧美国家那样“低速发展”。为什么?低于8%,很多企业就没有利润,很多地区的失业率就要大幅度上升。当然,还有各地党政干部的政绩考核,低于8%,等于是落后分子,甚至排名会倒数第一。于是谁都不能容忍8%。要讲大道理,谁都知道经济发展速度太快难以持续,对环境和资源的压力也太大。但这都是未来式,走一步看一步的中国经济就是不能接受8%,一旦接近8%的时候,政府就会出手干预,不仅是地方政府,还括中央政府。因此,想让中国经济减速至8%需要很大勇气和控制力。2011年很难做到。

明年是十二五计划的第一年,各地都憋着“大干快上”,从目前各地上报的2011年GDP指标看,没有一个省份低于9%。根据经验,实际执行起来有可能接近10%,甚至超过10%。这个经济增量不可能使M2压缩到15%以内。为什么?对比过去10多年的数据,一个百分点的GDP增长量大约需要投入1.6个百分点的货币增量(M2),2011年若全国经济保持9%的增长,M2至少需要增加16%,相应的贷款增量大约是7.5万亿——这还没有考虑“银信合作”的大量表外贷款明年将并表,这个数字大约是1.2万亿。如此一算,贷款量将增加8.7万亿才够。

实际上,很多人在谈论货币政策从适度宽松转为“稳健”时并不明白稳健代表了什么,以为这就是明年经济工作的主基调。而据我了解,在中央经济工作会议上将确定的明年经济工作主基调是“稳增长,开新局”,重在开新局。

由“保增长”转为“稳增长”,一字之差,怎么理解?保增长中含有靠政策“拉动”的意味,明年不能再靠政策这么拉了,但还要拉,仍然要实行积极的财政政策。而谁都知道,积极的财政政策需要大量钱,这些钱从哪来,地方政府没有钱,中央政府钱也不多,靠扩大财政赤字的最终结果还是逼中央银行印票子,流动性还是宽松。当然,“稳增长”相对于保增长是一次大的调整,的确也排斥“超宽松”的货币环境。但维护经济增长的稳定环境也意味着要让更多人从增长中得到实惠——不加工资怎么行?若考虑到加薪的面会很大,货币流量是不可能大幅度减少的;而“开新局”一词更是凸显出中央希望经济良性增长,实现战略转型的意义。经济要转型,新的项目必然多,必须增加贷款。同时要看到,老的项目不能突然降温,不能不要,否则十几万亿贷款要成为坏账。因此,明年的经济形势将是:创新的项目越来越多,都在如饥似渴地等着贷款,老的项目也要加温,尽快投产,以实现现实GDP增长,必须保证贷款供应。想大幅度减少M2,如同断奶——此时断奶,流动性突然收紧,怎么行。因此判断,明年各地都要争取开门红,开好局,开新局,银行业必须大力配合,增加贷款。可以预期,明年的GDP增长低于10%,很难,M2增量应该在17%左右,贷款增量会超过8万亿,甚至接近8.5万亿。

两个水库的稳定

货币政策终于转为稳健,而转为稳健的初衷却并不完全是因为通胀,它说明了中央对未来的经济更有信心。当然,持续多年的贷款多发,已经形成流动性过剩并泛滥的局面,它肯定会推升资产泡沫或者直接冲击实体经济,造成资源品紧张,物价上涨。而这恰恰是现代社会货币流量管理的大难题。

何谓稳健,其实很难界定。比如我们说了好几年的“适度宽松”,其实在很长时间内都是超宽松,敞开供应,不要“票证”;现在我们说要“谨慎”了,也可以有偏左或偏右的两种解释。在很多情况下,货币已经很多了,物价却并不上涨(像欧美现在那样),我们以为很稳健,于是继续释放流动性,最后一下子跳到“超宽松”,直到物价暴涨才发觉;于是开始紧缩,流动性不断地收紧,实体经济却反应不大,想让它降温的房地产市场就是不跌,于是继续收紧,直到资本市场出现暴跌,投资者财富大幅度缩水——比如中国A股市场11月中旬的暴跌。

中央早就提出经济转型,由投资拉动、房地产拉动的经济增长模式转型为靠创新拉动,消费拉动的增长模式。但是,创新还没有形成生产力,创新的“产床”却“失血”了(股市的创新型企业的股票开始暴跌),消费还没有起来,稍微有一点闲钱的中产阶级群体却在股市中损失了大量财富,于是消费意愿大减,甚至不得不节衣缩食,最终必然传导到实体经济,就是消费制约产出,很多经济门类将急剧降温,软着陆变成了急刹车。为什么会出现这种情况?就是没有搞懂“两个水库”间的关系,管理货币流动性的部门不考虑资本市场对流动性的吸收程度以及承受力;管理资本市场的部门不考虑未来市场流动性的闸门是松是紧,还在一个劲地发新股,完成自己的扩容指标。两股劲碰到一起,股市怎能不暴跌!

必须强调,以上这种做法正在逐渐成为历史,现在的货币政策制定者们已经开始懂得综合实体经济与虚拟金融市场两个水库的“水流”情况来管理(货币)流动性,既不能让一个水库太满,也不能让另一个水库缺水,不能让实体经济嗷嗷待哺,也不能让虚拟金融市场出现流动性紧缺。最近,一些经济学家不断地强调要充分利用资本市场对治理流动性泛滥的重要作用,正是研究“两个水库”理论的结果。为什么《人民日报》会在近期会连续发表维护股市稳定文章的原因,并不单纯是保护股票市场的投资者,更重要的是维护宏观经济的稳定,为了疏导流动性。

目前,很多人只看到货币政策转向,却不知道这种转向具有极大的驾驭风险。流动性的突然减少(比如说每年下降25%)未必会让我们先看见经济减速,看见的一定是股市暴跌,进而打击中央最渴盼的经济转型——大量财富在资本市场蒸发,哪有钱投资新兴产业,更没有钱消费,没有创新,没有消费,经济虽然也会减速,但这是经济质量严重下降的减速,意味着失业和全社会的福利下降。如果出现这种局面最终会逼使管理层改变稳健的货币政策,重新回到靠投资拉动经济的老路上去,结果还是流动性泛滥,恶性循环,不是债务危机(银行和地方政府形成大量坏账),就是通货膨胀。

所以,中央在流动性管理上是很谨慎的,不仅强调货币政策转型为稳健,更强调增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性。时时掌握货币政策的松紧度,不断微调,做到又稳又健——健康的健。因此我预计,虽然预计在10日前后会有加息,但幅度不大;中央经济工作会议也可能拍板房产税“试点方案”,抑制近期房价的反弹,但仅仅是试点,而且具体方案会比市场预期的温和;虽然2011年上半年的流动性会偏紧一点,但下半年会放松一点。总之,中国经济在2011年不会大起大落,基本面将更加健康、稳健。要相信,2011年的宏观经济主基调绝不是紧缩或曰从紧。在这个背景下,中国股市怎么可能暴跌——当然也不会暴涨。怎么操作?学会高抛低吸就行。最后预测,本周末召开的中央经济工作会议将有利于A股市场的筑底反弹。(作者为中国农业银行总行高级专员,高级分析师)