发展我国创业板市场的国际借鉴

王 鑫 杨海芬 赵邦宏

[摘要]建立创业板市场，不仅有助于建设创新型国家和改善经济结构，而且有利于完善我国多层次的资本市场结构。我国创业板市场在运行初期发展形势良好，但是也存在一些诸如股价和市盈率过高、缺乏高效的监管制度以及企业信息披露不完善等问题。通过对海外创业板市场的上市审核、监管理念、信息披露以及退市制度进行借鉴，有利于完善我国创业板市场的运行机制，从而促进我国创业板市场健康发展。

[关键词]创业板市场；上市资源多元化；市场监管；保荐人制度；退市制度

[中图分类号]F830.91[文献标识码]A[文章编号]1004-9339(2010)02-0008-06

一、创业板市场的发展历程

世界各国对创业板市场称谓不同，如二板市场、第二交易系统、创业板市场等等，中国证券监督管理委员会的定义为：创业板市场是指交易所主板市场以外的另一个证券市场，其主要目的是为新兴公司提供集资途径，助其发展和扩展业务。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短，规模较小，业绩也不突出。国内学者通过对海外创业板市场进行研究，将创业板市场的概念界定为主板市场之外专为高成长性中小型新兴公司提供筹资途径，以促进高科技产业发展为主要宗旨的创新股票市场。

海外创业板市场的发展大致经历了三个阶段，即萌芽阶段、成长阶段和快速发展阶段。20世纪60年代是创业板市场萌芽起步时期。1963年，美国证券交易委员会将目光盯住了当时处于朦胧和分割状态的场外市场，SEC提出了“自动操作系统”的设想，并由全国证券商协会(NASD)来进行管理。1968年，自动报价系统研制成功，NASD改称为全国证券商协会自动报价体系(NASDAQ系统)。同一时期，日本也开始了创业板的脚步。1963年，日本东京证券交易所设立了针对中小公司的第二板，并正式起用了场外市场制度。20世纪70年代到90年代中期，为创业板市场的成长阶段。70年代末80年代初，石油危机引起经济环境恶化，股市长期低迷对企业缺乏吸引力，各国证券市场都面临着很大危机，主要表现在公司上市意愿低、上市公司数目持续减少、投资者投资不活跃。在这种情况下，为了吸引更多新生企业上市，各国都相继建立了二板市场。创业板市场的真正快速发展是在20世纪90年代中期开始的。知识经济的兴起促进了大量新生高科技企业的发展。各国政府高度重视高新技术产业的发展，纷纷设立二板市场，而风险资本产业的迅速发展迫切需要针对新兴企业的股票市场的诞生。在此背景下，各国证券市场又开始了新一轮的设立二板热潮。

相对于海外创业板市场的发展，中国创业板市场的发展历程更为崎岖。1998年3月民建中央向九届政协会议提出《关于借鉴国外经验，尽快发展我国风险投资事业的提案》，被列为“一号提案”。2004年由于当时的经济条件限制，中国证监会决定先设立中小企业板块，作为创业板未成熟时期的过渡。经过两年主板市场的整合和中小板市场的良好发展，2006年12月1日证监会主席尚福林称资本市场面临转折性变化，将适时推出创业板。自1998年至今，创业板已经历了十余年磨砺。伴随着《深圳证券交易所创业板市场投资者适当性管理实施办法》、《深圳证券交易所首次公开发行股票发行与上市指南》和《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引》等规则的出台，无论是在技术条件还是在交易场所层面，深交所都做足了准备，创业板已经基本具备启动条件。2009年10月30日，28家企业的集体上市，标志着酝酿已久的中国创业板终于正式设立。

二、我国创业板市场发展概况

2009年全国证券期货监管工作会议上，尚福林表示将于当年推出创业板以服务建设创新型国家战略。创业板的推出有着重要的理论和现实意义，即完善我国多层次的资本市场结构、方便新兴成长型公司融资以及创业投资资本的投融资和撤出。截至2009年10月15日，共有28家公司分三批进行IPO申购，总融资金额高达154.78亿元，起到了为新兴成长型公司融资的目的。

(一)我国创业板市场运行概况

自2009年10月30日正式开盘至今，我国创业板市场整体发展态势良好，主要表现在以下几方面：

1.市场总体发展形势良好。2009年11月15日，证监会副主席刘新华在“北京国际金融论坛2009年会”上表示，证监会已经受理了191家企业的创业板上市申请，主要集中在电子信息等行业。截至2009年11月18日，创业板总市值为1206亿元，占沪深总市值的0.4％，18日内创业板市场全线上涨，平均涨幅达4.46％，成交额36亿元，而28支个股总市值也增加了45亿元。创业板市场发展态势良好不仅表现在上市资源丰富上，更表现在股票价格上。28支股票在经过市场爆炒洗礼之后，价值归回趋势明显，真正具有创业性质的优质股票已经显现。

2.具有较大的市场影响力。在创业板成立初期，市场曾一度认为其推出会分流主板市场资金，造成主板市场的大失血。然而经过一段时间的运行，不仅这种说法不攻自破，而且创业板市场逐步增加了积极的正面影响，成为具有创新精神企业家的摇篮。10月30日开板的创业板，一夜之间制造了28家企业的78位亿万富翁。尽管其后因为股价跳水而挤出了不少富豪，但胡润以11月10日的股市收盘价为时间节点，筛选出33位持有股份市值超过5亿元的企业家成为上榜对象。创业板的“造富”能力，将激发更多的具有创新精神的企业家进行自主创业。

创业板市场的设立，不仅鼓舞了企业家的创业精神，更鼓舞了创投事业的发展。事实上，本次申报创业板的企业当中，不少企业背后都有本土创投机构的身影。在首批获证监会受理上市申请的108家企业中，就有30家左右接受过风险投资。创业板第一批挂牌上市的企业当中，最具代表性的本土创投机构——达晨创投注资的企业占到3家，在第一批上市企业中占有超过10％的比例。按照发行价计算，达晨创投目前手中股票市值2.43亿元，资产增值大约2亿元。虽然外资创投大多缺席这场盛宴，但随着创业板的大力发展，不仅将进一步推动及提升中国资本市场上中资机构的地位与市场份额，也会吸引更多的外资创投资本注入中国企业。

(二)我国创业板市场运行中存在的问题

虽然我国创业板的推出在一定程度上缓解了中小企业融资难的困境，为风险资本的成功退出开辟了一条绿色通道，激发了企业家的创业意识，但作为一个新兴事物，创业板在运行初期仍会存在一些问题。自2009年10月30日开板至今，关于创业板市场的讨论就层出不穷，有人将我国创业板市场戏称为“圈钱板、杀猪板、赌场……”。在极短的时间内创业板市场问题已一一暴露，主要集中在以下几方面：(1)过高的发行价格和市盈率，意味着发行制度未市场化，从而提前预支公司未来的发展空间。(2)市场爆炒现象严重，意味着创业板市场投机性强。(3)创业板的“造富”能力引发更多的社会争议。(4)投资者比例分化严重。在10月30日上市首日有25.26万个人投资者账户买人了创业板新股，占当日创业板股票交易

量的比例超过97％。从10月30日到11月6日，短短6个交易日，创业板的总市值蒸发了160.08亿元，平均每支股票每天蒸发0.96亿元，97％的个人投资者共计300亿元投资被牢牢套住。大量散户高位套牢意味着创业板市场仍需更为严格的监管和风险防范制度。(5)监管力度不到位。随着红日药业业绩大变脸以及神州泰岳内幕交易的曝光，创业板遭遇信任危机。相对于海外发展30多年的创业板市场而言，我国创业板还处于成长阶段，在运行中需要借鉴海外的先进经验，以促进其健康快速发展。

三、海外创业板市场发展的成功经验

由于海外创业板市场建立时间较早，在设立方式、运作模式、上市制度、发行与定价方式、交易制度、退市条件以及保荐人制度上，都有值得学习和借鉴的地方。截至2009年11月18日，发展较好的创业板市场主要有美国的NASDAQ、英国的AIM、欧交所Alternext、日本JASDAQ、韩国KOSDAQ等。总结海外创业板市场的成功经验，主要有以下特点：

(一)始终以服务“新兴成长型”公司为宗旨

海外创业板市场更看重公司未来发展潜力和创新性，主要为一些处于初创期、规模小、具有较大发展潜力的新兴成长型公司提供服务。如作为创业板市场鼻祖的美国NASDAQ市场，其较低的上市门槛、宽松的市场环境，为新兴成长型公司发展提供了一个孵化器，也充分验证了创业板市场的服务宗旨即始终服务于“新兴成长型”公司。NASDAQ市场根据服务对象和上市标准不同分为全国市场和小型资本市场，这里所说的创业板市场其实是NASDAQ小型资本市场。NASDAQ市场的上市条件低于美国的主板市场，而小型资本市场的入市标准要低于NASDAQ全国市场。NASDAQ对上市公司的行业没有限制，只要公司具有高成长性、高科技以及发展潜力好，都可以在NASDAQ市场上市。NASDAQ还根据公司的实际情况，灵活务实地制定出不同的上市条件以适合不同经营状况但发展潜力好的成长型公司。英国伦敦证券交易所的“另类投资市场”(即创业板市场，简称AIM)设立于1995年，是欧洲第一家面向新兴公司的证券市场，其宗旨也是为具有高成长性的中小公司提供融资平台。无论是高科技公司、传统制造业公司还是服务业公司，只要具有发展潜力，对公司的资金实力、公司规模、经营历史、公司业绩以及投资者拥有的股份均无任何要求。宽松的上市环境、较低的入市门槛，充分体现了海外创业板市场为“高成长性”公司服务的宗旨，这也是创业板被众多国家所采用，受到公司与投资者青睐的魅力所在。

(二)上市资源多元化

海外成功的创业板市场均注重保持充足的上市资源，在保持上市资源多元化上，主要是扩大上市企业行业覆盖面和打破地域限制。如作为欧洲最大最具活力的AIM市场，其对上市公司的性质和行业没有特殊要求，上市公司的行业分布极其多元化，行业跨度十分广泛，既有科技类公司，也有非科技类公司；即使在科技类公司板块中，上市公司的业务也并不局限于IT行业。据统计，截至2005年底，AIM的上市公司已经覆盖了石油、航空、国防、交通运输、通讯、金融、商品零售和图书出版等39个行业，涉及90多个子部门。Alternext市场定位于创业公司的重要购并市场，通过差异化的定位进行行业细分，同时结合开放式的市场扩张战略，可以扩大上市资源，吸收更多细分行业中的优质资源上市，从而提升其市场影响力，吸引更多的投资者。上市公司所处行业和经营业务的多元化可以分摊风险，即使某个行业经营环境发生了变化，也不会对整个市场造成冲击和不利影响。

上市资源多元化不仅表现在上市公司的行业细分上，还表现在上市公司打破地域限制，吸收国外优质资源来本国上市。AIM市场的成功在很大程度上得益于市场监管者对上市资源数量的重视，早在21世纪初市场监管者就意识到如果仅靠本土经济体系中的公司资源，不可能长期持续支持市场的发展，随后AIM市场展开了海外发展的战略。2006年共有341家公司在AIM市场进行了IPO，其中109家来自海外。美国NASDAQ市场作为创业板的鼻祖，借助其宽松自由的市场环境，吸引了大批的海外优质资金，尤其深受中国优质公司的青睐。2008年共有108家公司在NASDAQ上市，其中22家来自中国。2009年6月NASDAQ迎来了大中华地区的第100家上市公司——China Auto Logistics，Inc。

(三)上市程序简单化

为更好地服务于规模小、发展潜力大的公司，解决小公司上市难的问题，各国创业板市场纷纷作出调整，简化公司上市程序，注重审批效率和降低市场运作成本。例如KOSDAQ只要3个月就能完成审批手续，NASDAQ仅需2个月。新加坡的“凯利板”规定，上市公司无需向新加坡金融管理局呈交和登记招股说明书，只需在新加坡交易所的网站上提交招股文件征询公众意见即可，整个上市流程因此由原先的12～17周缩减到5～6周，大大简化了创业公司上市的程序，降低了上市成本。AIM发展速度比肩NAS-DAQ，其成功很大程度上得益于简单有效的上市程序和低廉的上市成本。AIM市场规定如果公司已经在海外9个指定市场上市且持续时间超过18个月，则无须另行准备文件，可以直接在AIM市场上市。简化上市程序，既节省上市时间又节省上市成本，因此吸引了更多规模小、发展潜力大的公司。

(四)不同于主板市场的监管理念

由于创业板市场的高风险性，因此其监管理念不同于一般的主板市场，严格规范的市场监管为创业板市场健康发展提供了制度保障。海外创业板市场发展成熟的国家，普遍采用较主板市场更为严格的监管制度，如健全的保荐人制度、完善的公司治理结构、严格有效的信息披露制度等。

1.健全的保荐人制度。在创业板市场上市的公司多为新兴成长型公司，处于成长初创期，具有高风险性。投资者由于自身素质低、技术手段落后和信息不对称等原因，难以有效地规避和控制风险，因此需要引入市场第三方参与者——保荐人。保荐人的职责主要是在投资者和融资者之间起桥梁作用，增强投融资双方的诚信度，缓解证券市场中非对称信息所导致的逆向选择和道德风险，从而保护投资者的利益，提高融资与监管效率。

英国AIM的“终身”保荐人制度，是保荐人制度中发展较成功的。在英国持续聘任保荐人是公司上市的先决条件，所有寻求AIM上市的公司必须首先聘请保荐人和经纪商各一名。保荐人的任期以上市公司的存续时间为基础，公司上市一天，保荐人就要伴随左右一日。如果保荐人辞职或被解雇，被保荐公司的股票将立刻停止，直至有新的保荐人，才可以继续上市交易，以此保证公司持续地遵守市场规则，增强投资者的信心。美国NASDAQ市场的“什锦”保荐人制度是保荐人制度的创新形式，即强制性的法人治理结构，同业审查计划和自愿选择基础上的理事专业指导计划，承销商、做市商和分析师的专业服务，以及监管机构实质性的审查制度，在一定程度上起到了保荐人的作用，通过其合作督促上市公司信息透明，从而降

低投资风险，保护投资者权益。虽然各国保荐人制度有所不同，但有一点是必须明确的，即保荐人的核心职责在于辅导公司的董事遵守市场规则，履行应尽的责任和义务，及时准确地向投资者披露公司信息。

2.完善的公司治理结构。完善的公司治理结构有利于维护公司、股东和债权人的合法权益，规范公司的组织和行为。而处于初创期的中小型公司，其公司治理结构还不完善，对其治理结构进行规范就显得非常必要。海外创业板市场一般都要求上市公司建立以独立董事为主体的审计委员会，加强对上市公司的监督。几乎所有的创业板市场都规定上市公司必须引入独立董事制，至少有两名独立董事；部分创业板市场还规定董事会必须设立各种主要由独立董事组成并担任主席的委员会，对独立董事进一步授权。NAS-DAQ小型资本市场财务指标低于全国市场，但是对公司治理结构的要求与全国市场相同。《萨班斯——奥克斯莱法案》颁布后，对公司治理作出新要求，提出25条公司治理修订建议，增加董事会的独立性、增加审计委员会的权力、增加独立董事权力等，以增强财务的透明度和保护投资者的利益。我国香港创业板市场对上市公司的治理结构同样有严格的要求：上市公司要求有坚实的公司治理基础，委任至少两名独立董事，以确保公司安全稳健运行，保护股东利益不受侵犯；聘任一名全职合资格的会计师监督财务、会计及内部监控事宜；指定一名执行董事为监察主任，以促进公司及其董事遵守创业板上市规则；成立审核委员会，审查年度、半年度、季度财务报告及内部监控程序，以提高公司的财务透明度。

3.严格有效的信息披露制度。由于创业板市场具有高风险性，投资者难以有效预测未来的发展，因此应以市场为导向，及时、全面、准确地披露信息来维护交易市场，保证交易市场的公开、公平，减少因信息不对称带来的损失，从而降低投资风险。AIM的信息披露制度非常完善，其要求上市公司应建立负责信息披露工作的专门机构，如发生重大交易(达到同类资产总额10％以上的交易)、关联交易(达到同类资产总额5％以上的交易)和其它交易(公司董事参与的交易、主要股东的变动、董事的任免、会计政策的变更、住所地和公司名称的变更以及保荐人的聘任和解聘等事项)，上市公司应当及时披露。AIM市场内的所有上市公司都应在披露上市文件后的下一会计期间开始，每六个月公布一次中期报告；中期报告应当包括资产负债表、损益表、现金流量表，并提供与上一会计年度同期的比较数据。而在年度报告中，上市公司必须载明所有达到同类资产总额0.25％以上的关联方交易，并披露关联方的身份和交易对价。

NASDAQ市场也有较完善的信息披露制度。除了主板要求披露的内容外，NASDAQ还要求发行人披露活跃业务及业务目标陈述，更详尽地列出集资所得款项的用途，尽快披露重大消息、股价敏感资料以及维持其上市地位的数值标准。监管部门不仅要求披露年报、中报，而且要求编制季报加以披露和刊登明显的风险警告，并严格持续披露责任，以利于控制市场风险和保护投资者利益。此外，严格的披露责任还表现在披露的频度加快、次数增多，如美国的NASDAQ市场、香港的创业板市场均规定，上市公司财务报告分为年报、半年报以及季报，而主板市场一般只要求一年发布两次财务报告。

(五)严格的退市制度

上市资源多元化保证了上市企业的数量，而严格的退市制度则可以净化市场环境，形成良好的信号传递效应，逐步建立起对上市公司严格的约束机制，保证市场形象和整体质量。美国NASDAQ每年大约8％的公司退市，而纽约证券交易所的退市率为6％；英国AIM的退市率更高，大约12％，每年超过200家公司由该市场退市，明显高于主板。海外创业板市场主要从财务指标、信息披露和规范市场交易上来设定退市制度。如NASDAQ市场，在持续30个交易日上市公司的股票如果每股价格不足一美元，NASDAQ将发出亏损警告，被警告的公司如果在警告发出的90天里，股价仍没有突破一元关口，则被宣布停止股票交易，这就是所谓的“一美元退市制度”。“一美元”是NASDAQ判断上市公司是否亏损的市场标准，而不是公司的实际经营状况，一定量的指标判断，在客观上可以反映上市公司的真实内在价值。此外，如果上市公司所披露信息存在极大问题以及进行违规操作，从而影响投资者的判断，也可能导致摘牌退市。

四、促进我国创业板市场健康发展的对策建议

(一)准确市场定位，降低市场运行风险

准确的市场定位包含两层含义：一是上市公司的性质定位，即上市公司是新兴成长型公司；二是投资者的定位，即对投资者按人市时间、财产与收入状况、证券投资经验、投资目标和风险偏好等进行划分。创业板上市的公司属于新兴行业中成长性强的公司，正确定位新兴行业和高成长性对于上市资源的确定至关重要。各国国情不同对新兴行业的定义也有所不同。通过行业分析，中国首批上市的公司基本具备“两高六新”的特点，即成长性高、科技含量高；新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式(新商业模式包括连锁经营、虚拟经济等)。“两高六新”的性质定位是具有自主创新能力的公司，有别于低端制造业，尤其是高污染、高耗能公司。创业板市场的行业定位符合经济转型的需要，对于维持经济快速增长和保护环境有着重要的意义。

由于创业板市场高风险与高收益并存，采取“买者自负”的原则，广大的中小投资者要高度谨慎，因此需要区分不同的投资者。海外创业板市场上的投资者多数为机构投资者，英国AIM市场机构投资者比例达到40％以上。增加机构投资者的比重有利于缓解市场的投机氛围，维护市场的稳定运行。而我国创业板开板首日97％的投资者为中小投资者，由于其自身素质低、信息不对称等原因，投资风险往往大于机构投资者。因此需对不同投资者准确定位，采取不同的投资指导以及推出不同的投资组合以降低投资风险。上市申请人或上市公司要提供明显的风险警告，以此提高投资者的风险意识。如在市场发展初期，对新股申购数量进行限定，给予一定的风险揭示；对～些资金量小、经验不足的投资者进行门槛限制或是提高交易的最低手数；而对于满足入市条件的投资者则要求其在购买以前与经纪人签署协议，确认其承担相应的市场风险；对于机构投资者则可建立适合的配售制度。

(二)完善保荐人制度，保证上市公司质量

上市公司是创业板市场的核心，因此保证上市公司的质量是创业板市场快速稳健发展的动力。保证上市公司质量，首先要保证充足的上市资源，不仅要对上市公司的性质和行业减少特殊要求，还要打破地域限制吸收海外优质资源上市，为我国创业板市场注入新鲜血液；同时经营业务的多元化可以分摊经营风险，增强上市公司行业结构的互补性，降低因某个行业的衰弱而产生的系统性风险，从而保持充足的上市资源。

充足的上市资源是保证上市公司质量的基础，而完善保荐人和引入做市商制度则是保障。创业板市场上公司发展存在着诸如技术风险、市场风险和经营风险，而股权全流通、灵活的交易规则更加大了公司

未来的风险，因此应遵循“提示风险，以披露为本”的原则，完善保荐人与做市商制度，健全公司治理结构，在一定程度上保证信息的公正性，使股价趋于公平、公正，提高市场效率，提高市场流动性和交易的活跃性。我国应增加做市商制度并完善保荐人制度，建立专门机构对保荐人和做市商进行监督和培训，采取奖励与惩罚并存的激励机制；此外证券监管部门应对上市公司披露内部控制进行设计并强制其执行，要求公司及时向市场公开真实准确的公司信息，包括盈利状况、关联交易、公司并购以及会造成股价波动的异常情况等。

(三)灵活操作机制，提高市场运行效率

由于创业板市场内上市资源与主板市场不同，未来的发展难以预测，因此要求有更加灵活的操作机制与之相对应。灵活的操作机制首先表现在上市程序方面，证券主管部门要十分注重审批效率和降低市场运作成本，采取审批周期较短的注册制和备案制。其次是高效、严格的监管模式，采取以国家监管为主，自律监管为辅的监管模式。由于我国主板市场起步较晚，在实际操作中存在诸多问题，缺少有效的自律机制和高素质的证券监管人员，因此创业板市场应以国家监管为主，行业组织自律监管为辅，以灵活的监管机制来促进我国创业板市场的健康发展。最后是灵活完善的公司治理结构，如引入独立董事制度、在董事会内建立主要由独立董事组成的审计委员会、薪酬委员会、提名委员会，强化独立董事职责，并明确控股股东责任等；根据行业、成立时间等指标对公司进行细分，设定主要股东的最低持股量及出售股份的限制，如两年内不得出售名下的股份等，以使公司管理层在发展业务方面保持对股东的承诺，减少逆向选择和道德风险的发生率，提高上市公司的质量和市场运行效率，从而维护投资者利益。

(四)严格退市制度，保证市场整体素质

如果说扩大行业覆盖面、严格保荐人制度和公开透明的公司信息是保证市场正常运行的安全带，严格的退市制度则是安全气囊。创业板市场必须建立起一种有进有出的机制，使不符合上市标准的公司摘牌退市，让业绩好的公司入市，迫使业绩差的公司为避免退市而努力提高自身质量，分散高科技公司在创业不同阶段带来的风险，最终达到促进资金合理流动和资源的有效配置，从而保护投资者的合法权益。制定合理有效的退市标准，应从量和质两方面人手。量即量化一些如上市公司总资产、净资产、股票市值、营业收入、盈利能力、公众持股人数、最小报价和持续交易量等指标；质即从公司治理机制、信息披露、注册会计师出具的审计报告以及是否存在严重内幕交易等方面着手制定明确的上市公司质量标准。对一些不满足上市标准的公司应及时摘牌，不再设置ST和PT此类的转板，严格淘汰制度。创业板市场要提高运行质量，严格的退市制度是必不可少的；没有退出机制的市场是不健全、不成熟的市场。只有将各项安全防范措施做好，我国的创业板市场才会健康快速发展，为广大的新兴成长型公司提供一个直接便捷的融资渠道，为投资者提供一个公正、高效的投资市场。

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责任编辑：银铃