管理者过度自信对公司金融决策的影响

曲春青 王转转

(东北财经大学金融学院,辽宁 大连 116025)

一、引言

现代公司金融理论起始于1958年Franco Modigliani and Merton Miller所发表的著名的MM理论,该理论已经成为现代公司金融研究的出发点。其后的大量公司金融研究虽几经修正和拓展,但仍处于新古典主义框架之内,理性经济人的假设是其基本假设。在此框架内,资本市场被看成是完美的,即投资者是理性的,仅研究预期盈利能力、资本使用成本等纯技术指标对企业金融决策行为的影响。随着资本市场上各种异常现象的累积,理论和实际的背离使得现代投资理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。

20世纪80年代以来,行为公司金融理论悄然兴起,行为公司金融理论放弃了理性人的假设,取而代之使用“非理性或非完全理性”假设,使公司金融理论与实际的沟壑有了弥合的可能。其中,管理者过度自信视角解释了许多传统公司理论解释不了的企业金融决策行为。基于行为金融学的基础,对于管理者过度自信与公司金融方面的研究,国内外已经涌现出很多有价值的成果,主要集中在对管理者过度自信与投资决策、融资决策、并购行为以及盈余管理等方面的研究。本文试图全面总结和梳理这些研究,以期为更深入的行为公司金融研究打好基础,并为更好地理解企业的金融决策行为、改善企业金融决策机制提供决策和监管参考。

二、管理者过度自信对公司投资行为的影响

过度自信的管理者通常会高估投资项目未来的净现金流入,而忽略投资项目当前投资价值,进而导致投资过度行为的产生,即管理者过度自信与投资水平成正相关。同时,过度自信的管理者倾向于认为市场低估自己公司股票的价值,公司外部融资成本要高于内部资金成本,因此公司倾向于选择首先使用内部现金流。由于内部融资处于管理者的控制下,并且内部融资越充裕,管理者有越多的资金进行投资,因此投资与自由现金流呈正相关。

Langer(1975)、Weinstein(1980)以及 March和 Shapira(1987)的研究发现,过度自信的管理者,可能存在控制幻觉,并严重低估投资项目失败的可能性;Cooper、Woo和Dunkelberg(1988)的研究发现,企业家常常高估其投资项目成功的可能性;Malmendier和Tate(2005)的实证研究发现,相对于理性的CEO来说,过度自信的CEO的投资对现金流敏感度更高,导致企业投资行为的扭曲;Heaton(2002)的研究表明,当存在自由现金流时,过度乐观的管理者高估其投资项目的净现值,进而导致过度投资,而当内部现金流不足时,导致投资不足;国内郝颖等(2005)认为管理者过度自信行为与投资水平显著正相关且对现金流敏感度更高;昊世农等(2007)认为过度自信管理者导致过度投资和连续并购。

三、管理者过度自信对公司融资行为的影响

由于过度自信的管理者有过度投资的冲动,同时认为公司的市场价值被低估、权益融资成本较高,所以当有新项目需要资金,内部资金又不能满足投资需求时,就会选择债务融资,使得公司负债率升高。所以,管理者过度自信与企业资产负债率正相关。对于管理者过度自信与债务融资期限结构之间的关系,一方面,由于过度自信的管理者倾向于高估投资项目的盈利能力,认为短期负债带来的偿债压力能够得到很好的解决,所以更愿意选择成本较低的短期负债。另一方面,过度自信的管理者往往对项目的投资回收期存在着低估,所以更愿意选择与回收期相匹配的短期负债。可见,管理者过度自信与企业短期负债比率正相关。

Shefrin(2001)、Heaton(2002)和 Hackbarth(2004)的研究表明,过度自信的管理者由于对未来投资收益预期过高,所以更倾向于债务融资而非权益融资。Oliver(2005)证实了管理者的过度自信程度越高,公司的负债融资额度也越高。Malmendier、Tate和 Yan(2007)的研究发现过度自信管理者在融资方式的选择上符合优序融资理论。阎达五等(2001)、刘星等(2004)验证了我国上市公司具有强烈的股权融资偏好。余桂明等(2006)探讨了管理者过度自信会导致企业激进负债行为。屈耀辉和傅元略(2007)研究发现就中国上市公司外部融资顺序而言,样本总体上支持融资优序理论。

四、管理者过度自信对公司并购行为的影响

过度自信管理者觉得他们有超常的能力,比其他人更胜任复杂的任务。他们倾向于低估并购任务的难度,高估并购后的协同收益,导致破坏企业价值的并购事件发生概率变大,因此,过度自信管理者发起并购的公告效应收益要低于理性管理者的并购。同时,他们倾向于多次并购和跨行业并购,因为他们相信这一系列的投资决策比理性管理者更符合股东利益。

Roll(1986)最早将过度自信的方法引入到公司并购的研究之中,解释收购方公司的管理者因过度自信而高估目标公司的价值,在并购时支付过高的价格。Malmendier和Tate(2008)发现,过度自信的管理者倾向于进行更多的并购活动,尤其是将公司引向多元化经营的并购。Doukas和Petmezas(2007)发现,与理性管理者相比,过度自信管理者的并购活动并没有得到市场的认可,并购后公司的长期绩效表现也不理想。Roll(1986)提出管理者过度自信来解释为什么许多并购活动在事后破坏企业价值。

五、管理者过度自信对公司盈余管理的影响

过度自信的管理者倾向于高估自己企业的价值以及未来投资项目的盈利能力,因此他们更可能做出乐观的盈利预测。然而当实际的经营无法达到预期时,他们通常认为只是暂时的,企业的未来收益还是乐观的,进而对盈余进行调节。

Burgstahler和Dichev(1997)运用期望理论来解释管理当局为达到盈余的某个预期值而进行盈余管理的问题;Hribar和Yang(2007)实证发现过度自信的CEO更可能发布过于乐观的盈余预测,并且为了达到盈余预测而进行盈余管理;魏明海(2005)对盈余预测和盈余管理的关系进行了分析,指出了目前“以盈利预测为盈余预期的盈余管理研究”存在不足,有待深入分析;张荣武和刘文秀(2008)研究短期过度自信的管理者倾向于正向盈余管理,而长期过度自信的管理者更倾向于负向盈余管理。

六、结束语

行为公司金融将心理学的研究成果引入公司金融的研究,以行为人非理性或非完全理性为假设,拓展了公司金融的研究视角,解释了很多传统公司金融理论解释不了的现象。尤其是管理者过度自信理论研究的深入和发展,使我们对投资、融资、并购、盈余管理等方面公司金融问题的研究有了更为深刻的认识。相信随着理论研究和实证检验的深入,行为公司金融理论将会取得更多的成果和更快的发展。

[1]Heaton,J.B.Managerial Optimism and Corporate Finance[J].Financial Management,2002(31).

[2]Malmendier U,Tate G.Who Makes Acquisitions?CEO Overconfidence and the Market's Reaction[J].Journal of Financial Economics,2008(89).

[3]郝颖,刘星,林朝南.我国上市公司管理者人员过度自信与投资决策的实证研究[J].中国管理科学,2005(5).

[4]余明桂,夏新平,邹振松.管理者过度自信与企业激进负债行为[J].管理世界,2006(8).

[5]吴超鹏,吴世农,郑方镳.管理者行为与连续并购绩效的理论与实证研究[J].管理世界,2008(7).