主权财富基金的风险管理

苏小勇

(河南理工大学 政法学院， 河南 焦作 454000)

一、 主权财富基金概述

(一)概念

主权财富基金(Sovereign Wealth Funds，简称SWFs)是美国道富环球投资管理公司(State Street Global Advisors)的Andrew Rozanov于2005年首次提出的，主权财富基金是主权国家政府所有和控制的资产工具。国际货币基金组织在有关主权财富基金的《圣地亚哥原则》中认为：主权财富基金是广义政府出于宏观经济目的而创建的，他们为实现金融目标而持有、经营或管理资产，并使用一套包括投资于外国金融资产在内的投资战略。主权财富基金的成立资金通常来源于国际收支顺差、官方外汇业务、私有化收入、财政盈余、初级商品出口收入。这里的广义政府包括中央政府和地方政府。[1]

(二)特点

主权财富基金是一个异质集团，包括财政稳定基金、储蓄基金、储备投资公司、发展基金以及并没有显性养老金负债的养老储备基金。主权财富基金通常负责管理政府金融资产的工具；主要从事海外投资；投资倾向于获得更高的收益而非追求短期无风险；通常与国家外汇流入密切相关，形成依存关系。

主权财富基金的主要特点如下。

1.主权财富基金的所有者为主权国家

由于主权财富基金的资金来源主要为外汇储备、自然资源出口收入，以及财政盈余等，这些资金为主权国家所有，国家设立主权财富基金除了追求投资回报外，有的主权财富基金还具有政策和经济目标。因此，主权财富基金与一般的投资基金和私募基金不同，是由主权国家政府拥有、控制或管理。

2.主权财富基金资金来源特定化

主权财富基金的资金主要来源为：第一类是商品出口收入，主要包括石油、天然气、有色金属、矿石等自然资源的出口收入，或是政府对商品出口所征收的税收；第二类是国家外汇储备，这以亚洲地区的中国、新加坡、马来西亚、韩国等国家为代表；第三类是其他国家资金，如澳大利亚、爱尔兰等国以财政盈余和国有财产私有化后的收入为基础成立的主权财富基金。

3.主权财富基金采用多元化投资方式

主权财富基金在创立之初主要投资于高等级的固定收益类产品及国际金融市场上公开交易的中等流动性权益类产品，较少涉及股票投资等。而现在的主权财富基金投资活跃，投资组合多元化，投资领域广泛，分散化程度更高，在地域上也坚持多元化的方式。

4.主权财富基金主要表现为外币资产

主权财富基金的资金主要来源于外汇储备盈余和自然资源出口盈余，投资的主要领域为国际市场，主要表现为外币资产。

二、主权财富基金的风险类型及特点

(一)政治风险

主权财富基金是政府拥有或控制的资产工具，具有浓厚的政府背景，有的主权财富基金管理部门本身就是政府主管部门。在这种情形下，除了少数国家直接由国家元首负责主权财富机构的管理外，其他的则由中央银行或财政部门主管；有的主权财富基金则由政府设立专门的投资职能部门或机构进行管理；有的采取投资公司的形式，有董事会和管理层，但董事会成员和管理层人员多有政府背景。如果政府出于政治和战略目的对其进行控制，比如使其作为控制投资接受国的战略部门、危及它的金融秩序、影响它的经济安全的工具，那么对于商业外的目的，主权财富基金是无法承担责任的，投资接受国会把主权财富基金的行为视为其背后主权政府的行为，于是就会出现政治风险。

主权财富基金具有较高的经营风险。由于主权财富基金经常把巨额资金投向股票、对冲基金、不动产衍生品等，有的主权财富基金还运用杠杆工具进行高风险投资。虽然主权财富基金拥有巨额的主权财富，资金实力雄厚，但作为商业活动，经营风险总是相随而生，如果主权财富基金出现经营困难和支付危机的情况，其设立国政府并不直接承担责任，于是也可能引发政治风险。

(二)法律不完备风险

主权财富基金在成立后的相当长时期内，并没有引起各国的注意，随着其影响日益扩大，对其怀疑和进行的限制也越来越多。但由于在如何对待主权财富基金问题上，各国存在很大的不同，导致对其立法也十分困难；又由于法律规定不明确，人们对主权财富基金存在很大争议；再由于缺乏主权财富基金法律规范，主权财富基金的投资活动就没有很好的法律预期，于是很多主权财富基金声称自身为纯粹的商业机构的法律属性受到质疑，其在国际投资领域中的权利义务也受到了限制。

发达国家认为主权财富基金应当与私人投资机构区分开来并且需要承担更多的义务，主张对主权财富基金严格限制。如德国表示将拟定法律保护企业免受外国主权财富基金收购，拟议中的法律条款包括外国公司对涉及公共安全及战略性基础设施的德国公司的持股比例不得超过25%等；国际货币基金组织和欧盟委员会主张首先为主权财富基金制订出一部统一遵守的自律规则，并且已经启动了相关的工作，如果自律规则得不到有效的执行，欧盟表示将会采取强制性的措施[2]。

由于法律不完备，尤其是缺乏国际统一的规则，各国对待主权财富基金的政策具有很大的随意性，有些国家对主权财富基金进行严格限制甚至采取歧视性政策，而主权财富基金也没有很好的救济途径。

(三)投资风险

主权财富基金在早期，投资风格并不明确，多半进行稳健型投资，这种投资策略不能满足收益的要求。随着国际经济波动及能源、基础性产品价格上涨，越来越多的主权财富基金逐渐愿意承担高风险的投资，如进行能源及基础设施投资、股权投资、金融衍生品投资等。这些高风险投资为主权财富基金操纵自身价值评估创造了巨大空间，而又由于无须承担经常性披露其交易细节的义务，所以风险就会被放大。主权财富基金的投资风险主要表现如下。

1.投资目标的风险

主权财富基金的投资目标服务于其设立之目的，除了实现投资回报外，主权财富基金也具有其他目标，如稳定经济和具有战略目的的主权财富基金、满足战略性资源资产等特殊目的的主权财富基金等。随着主权财富基金的发展，坚持单一投资目标的基金已经较少，更多地则坚持多元化目标。有的主权财富基金还具有政治和政策目标，这类主权财富基金不仅仅是实现基金的保值增值，为了战略目的还控制重要行业、基础设施和自然资源，以及为了应对能源危机购买海外能源资产等。由于这些行业和资产对于国家未来的发展战略十分重要，投资接受国对主权财富基金的投资就会变得十分敏感，往往会进行严格的投资审查，于是这类投资活动的风险随之升高。

2.投资策略的高风险

(1)激进的投资策略具有较高风险

随着主权财富基金的数量和规模日益扩大，固定收益类产品在数量和收益上已经不能满足其需要，于是主权财富基金开始选择激进的投资策略。

首先，投资风格日趋激进。传统的主权财富基金主要采取稳健型投资策略，主要投资国家债券等低风险资产。由于主权财富基金没有债务压力，于是其追求高回报、高风险的投资趋势日益增强。有越来越多的主权财富基金涉及股票、股权等高风险资产，其投资触角还扩展到商品期货、证券交易、对冲基金、衍生品等非传统类的投资类别。

其次，越来越多的主权财富基金开始谋求股权投资的控股地位，投资于战略性资源产业。主权财富基金还争相进入银行、证券和资产管理等金融类公司，主权财富基金投资金融机构也显示了其商业之外的目的，在进行股权投资的同时，逐渐追求一定的控股权和表决权。主权财富基金对于控股权的喜好自2000年以来有了大幅提高，之前只有淡马锡等少数主权财富基金积极进行直接投资。淡马锡控股公司在收购巴克莱银行股份中就取得了任命监事会成员的权利；淡马锡以260亿美元投资巴克莱、凯雷、德意志银行、伦敦证券交易所、纳斯达克和汇丰银行等；科威特投资局就持有中国工商银行7亿美元的股份；卡塔尔投资局投资斯德哥尔摩股票交易所等。[3]

有的主权财富基金甚至参与了杠杆式的私人股权投资基金交易，这类交易已经引起了监管部门的重视。主权财富基金投资风格的变化引起了投资目标较严格的审查程序，加大了投资风险。如中国投资有限公司在拥有摩根士丹利9.9%的股份后，就继续增持股份与摩根士丹利进行了谈判，但由于继续增持股份须经过美国联邦储备委员会和美国财政部的审批，于是摩根士丹利便把20%的股份出售给日本三菱日联金融集团。[4]

(2)投资的产业面临较高风险

主权财富基金投资的部门和行业主要包括金融行业、高科技、房地产、能源与资源行业，显示了其对金融、能源、资源、高新科技产业的投资偏好，而这些行业也是投资接受国重点关注的产业，其投资限制比较多，投资风险也较大。

三、主权财富基金的风险管理措施

(一)建立完善的风险控制制度和机制

完善的风险控制制度能够有效降低主权财富基金的风险，其风险控制制度比较完备的是挪威和新加坡的主权财富基金。挪威中央银行资产管理部的《挪威政府石油基金投资指引》对风险控制进行了具体的规定，主要包括资产配置限制、信用风险限制、债权持有期限限制以及投资基准偏离的最大偏离限制[5]。新加坡政府投资公司十分重视风险对投资决策的决定性作用，坚持“风险否决”原则，在投资决策前进行严格科学的风险评估，各项投资必须符合风险控制指标，各种风险将被预测和评估，并进行风险标记，在满足了风险控制要求、确认风险可以承受之后，才能做出相关的投资决策。新加坡政府投资公司建立了分布于各个层级、相互交叉的风险控制网络，并在最高层设有风险管理委员会，其职责是制定风险管理政策，强化风险意识，确保建立有效的风险防范体制。[6]

风险控制制度和机制体现在很多方面。

1.确立明确的目标

主权财富基金有了明确的目标，例如设定投资回报率要求，那么他们才能制定相应策略，这也是保护自己的手段。因为他们投资的钱来自于人民，相当于国家委托他们进行的投资。如果主权财富基金有几个不同的目标，就应该对这些目标进行有效的协调，针对不同的目标建立有效隔离措施。

2.有效的公司治理

主权财富基金易受政府控制，如果政府对其经营不当干预，可能加剧其风险。主权财富基金可以用专业化、商业化的方法进行管理。对主权财富基金来说，如果做到完全商业化运作，就不会引发人们对政治干预或政治使命的误读。主权财富基金可以设置首席风险官、首席财务官、首席投资官等职位，董事会则负有法律责任。另外，主权财富基金的人事机制也应符合商业化公司治理方式的要求，使其能够从社会上招聘合格的专业人才。

3.透明化的信息披露制度

主权财富基金应建立一个公开的评估体系，进行有效的信息披露，制定“透明”的标准，增强透明度，使自己更了解自己。这样，主权财富基金设立国政府作为投资者，也可以看到公司运营的状况，充分了解自己的资金是如何被管理的；而投资目的国通过透明化也可以了解主权财富基金的投资及运营，有效消除疑虑；这也有助于降低主权财富基金的风险。2007年美国政府针对主权财富基金制定的《2007外国投资与国家安全法》，对其收购审批确立了一个自行申报原则，由主权财富基金就其收购自愿与审批部门进行沟通，该程序相对于正式程序大大简化，就是鼓励主权财富基金主动进行信息披露，从而降低投资风险。

(二)建立风险识别机制和预警系统

主权财富基金应建立并完善风险识别机制和预警系统，对面临的内部和外部风险进行有效地识别和预警。

首先要对风险进行有效的分类处理和筛选，并将与风险因素有关的事件、过程、程序、人员等进行分类，对各个风险因素进行风险测试和评估，并建立目标制和模型，完善风险管理系统，对风险进行准确预警。

淡马锡将风险划分为战略风险、金融风险与运营风险，对不同的风险进行分类处理。战略风险包括基金的流动性风险、投资国的政治风险、产业风险等，由于战略风险属于系统风险，对系统性风险处理的有效方法是组合分散化、多元化投资。要对所投资的区域、行业、资产类型的风险进行正确评估，通过定性和定量方法，计算出各项类别的风险值，并对各项风险进行加总，判断出总的战略风险。淡马锡又将金融风险分为投资风险、市场风险以及信用风险，主要采取风险值统计模型去预测资产组合的潜在损失，并将这种风险损失与资产在地区与产业的比例进行一个合理的匹配。运营风险包括人员风险、过程风险、系统风险、法律风险等，主要通过工作流程自动化、程序改进、人员培训等手段来解决。[7]

挪威政府年金基金[U1](全球)也对其风险进行了分类。挪威中央银行资产管理部为了对市场风险进行识别，测量了绝对风险指标与相对风险指标，前者主要测量实际组合的收益标准差，后者测量实际组合与基准组合收益之差的标准差，通过对这两种风险的测量，可以考察风险与实际收益是不是相匹配，从而决定是否调整。[8]由于挪威财政部和中央银行资产管理部对挪威政府年金基金(全球)确定了大量的操作规范和运营要求，挪威政府年金基金(全球)在把各项风险归类并进行识别评估后，把自身风险控制与挪威财政部和中央银行资产管理部的风险控制对接起来，并结合自己所处的状况，不断调整。自成立后，挪威主权财富基金的风险调整已进行了多次，由原来仅投资高等级的政府担保证券，到开始涉足股票，其风险值也在不断加大。但总体而言，由于其良好的风险控制体系，挪威主权财富基金在全球基金中保持了较低的风险。

(三)建立有效的风险控制程序

主权财富基金需要确立完善、明确的风险控制程序，不断对风险控制体系的有效性进行检测并加以改进。

主权财富基金应建立专门的风险控制组织，该组织负责实施基金的风险控制体系，完善风险控制制度。风险控制组织具有独立性，能够自主对主权财富基金的风险进行独立的判断；具有充分的权限，能有效监督基金的活动。淡马锡内部风险控制部门每月评估集团的投资风险，每日评估下属基金公司的投资风险；针对经营风险，内审部门每18 个月都要轮回审计公司各部门，法律部门则负责监督其他各部门的合规情况。

(四)有效降低投资风险

1.建立市场化的投资决策机制

主权财富基金运作实践证明：为了降低投资风险，必须形成一个市场化的投资决策机制。对于主权财富基金而言，投资决策容易受基金非市场化的目标以及政府部门的影响。对于前者，基金应进一步厘清各个目标的关系，应当分别建立达到不同目标的内部机构，机构之间应建立防火墙，保持相对的独立性。对于后者，应当通过提高主权财富基金的独立性，确保其投资决策机构的独立性并对投资决策独立地做出判断。

2.保持适当的投资透明度

缺乏透明度可能导致主权财富基金投资混乱，增加投资风险。主权财富基金通过信息披露，消除投资接受国对其存在的疑问，争取投资接受国以相同的投资政策平等对待主权财富基金，不干预主权财富基金正常的符合商业化的投资决定。投资接受国在对主权财富基金投资进行 “国家安全”审查时应坚持公正透明的程序和原则，从而降低投资的不确定性。主权财富基金进行投资信息披露，也是满足股东和公众知情权的需要，如，我国《企业国有资产法》就规定，国务院和地方人民政府应当依法向社会公布国有资产状况和国有资产监督管理工作情况。主权财富基金也属于国有资产，其重大投资活动应对外公开，政府和社会通过掌握主权财富基金的投资活动对其进行监督。当然，主权财富基金的投资信息披露也应正确处理商业秘密和透明度之间的关系，防止因投资组合的泄露带来的损失。

3.建立可问责的投资程序

主权财富基金应有明确的投资程序，包括投资的全部过程和环节，主权财富基金应严格遵守其投资程序，并明确相关主体在投资决策中的责任。很多主权财富基金对基金的投资目的、投资范围、资产组合等进行了规定。依据挪威财政部对挪威政府年金基金(全球)的资产组合、地区组合等的规定及投资法规规定，对单一公司总股本的最高持股为3%，对单一公司内有投票权的股份持有比例也不能超过3%。在2004年11月，挪威规定了主权财富基金的道德指引，规定挪威政府年金基金(全球)需进行社会责任投资，明确了基金目标是为获得高额的回报，同时，承担社会责任并禁止对违背社会责任和伦理的企业进行投资，包括违反劳工政策、军事产业等，道德指引根据情况的变化不断更新[9]。俄罗斯稳定基金更为详细，明确列举了可以购买英国、美国等14个国家政府发行的有价证券，且该债券长期信贷能力评级水平不得低于惠誉公司和标准普尔公司的“AAA”级，或穆迪公司的“Aaa”级，最低必须同时符合两家公司的相应评级；所购债券的偿还期限最短为3个月，最长为3年；所购债券票面额不得超过一次发行债券票面总额的15%；若一旦出现不符合上述要求的任何情况，必须在一个月内将所购债券卖出[10]。

参考文献：

[1] 主权财富基金国际工作小组.圣地亚哥原则[EB/OL].http：//www.iwg-swf.org/pubs/eng/santiagoprinciples.pdf，2008-12-30.

[2] 邓瑞平，詹才锋.论主权财富基金的运行、功能及其规制体系[J].暨南学报(哲学社会科学版)，2008，(5)：46-47.

[3] 郑凌云.2007年主权财富基金境外投资概况及2008年展望[J].国际金融研究，2008，(6)：16-17.

[4] 吴剑飞.中国主权财富基金海外投资的风险及策略[J].管理观察，2008，(7)：121-122.

[5] 叶 楠.挪威主权财富基金运作对我国的启示[J].借鉴与思考，2008，(9)：59-60.

[6] 何 帆，陈 平.以GIC为重心的积极管理模式[J].中国外汇，2007，(5)：18-19.

[7] 黄梅波，熊爱宗.全球主权财富基金的发展经验与启示[J].国际论坛，2008，(3)：62-64.

[8] 张占魁，王 熙，刘戒骄.新加坡淡马锡的治理及其启示[J].经济管理，2007，(2)：90-96.

[9] 虎 岩.主权财富基金的社会责任投资[J].经济研究导刊，2008，(12)：79-80.

[10] 李建民．俄罗斯主权财富基金管理评析[J]．国际经济评论，2008，(3)：54-55.