勿让日本“泡沫”的命运在中国重演

孙立坚 复旦大学

日本“泡沫经济”崩溃至今已过去整整 20年了。对于今天中国经济而言，这是一段不能忘记和忽视的历史事件。就当时的经济环境来看，虽然跟今天相比已发生了很大的变化，但是，在形成泡沫的机理和社会对待泡沫经济的反映上看，却表现出惊人的相似性。这不仅使我想起在和很多日本学者的接触中，他们对那段泡沫历史至今还会百感交集地说出一段共同的“反省”：我们当时就是无法区分股价和楼价的一路高歌状况——究竟是“非理性疯狂”的表现，还是意味着“一个崭新时代的到来”？

为此，本文写作的目的不在于感叹中国经济已经陷入了日本式泡沫经济的深渊，而是呼吁社会上下，在中国经济进入“后危机时代”的十字路口中，一定要驱散周围的迷雾、找准方向，去迎接“一个崭新时代的到来”，而千万不要和日本当年泡沫经济那样——事后为“非理性的疯狂”而付出漫长的沉重代价！

一、泡沫经济特征很难识别

日本1987年至1990年初所经历的泡沫经济时代正是日本经济迎来新一轮增长的阶段，实际GDP的增长率、矿工业生产指数的上涨率即使低于高度经济增长阶段的极佳表现，也各自达到了平均5.5%和7.2的高水平。尤其是对经济贡献最大的固定设备投资的增长率几乎达到了高度增长期的20%水平。而个人住房投资与随之而来的家电消费也迎来了一个繁荣的时代。但是，当时的物价水平，由于日元85年广场协议后的大幅增值所带来的便宜的进口产品增加（87年美国股市崩盘世界经济处在通缩的阴影中）和日本企业国内供给能力不断加强等原因，并没有跟随当时货币供应量的迅速膨胀而上升，一直处于较低的状态。88年日本WPI指数的通胀率是0.7%，而CPI指数的通胀率只有0.2%。但是，不能掩饰的是当年资金在日本的资本市场“沉淀”的烙印：首先受资金影响冲在最前面的是股价表现，而且在对美国股灾的影响做了“技术调整”后，股价更加凶猛地站上高峰，89年12月末迎来了38915的日经指数峰巅（可是到了92年 8月日经指数就跌去了六成）。紧随而来的是地价在全国范围内的攀升浪潮，90年9月日本全国城市地价指数冲上了最高峰，房价也随之而涨，势不可挡（可是到后来94年中旬为止各自价格都跌去了八成左右）。有趣的是，在那个被事后认为最疯狂的房地产泡沫的时代，日本学者的调查结果表明，日本央行官员和新闻主流媒体都没有人公开表示过对泡沫崩溃的担忧之辞。

另外，还有一个难以判断的问题是，日本企业的投融资行为是否与泡沫经济的膨胀有关。也就是说，日本企业在厂房设备等固定资产的投资过程中，由于抵押资产的评估价格随着房地产价格的不断攀升而在向上调整，所以，不少学者认为：银行业土地和房产的抵押融资迅速增长，迎合了企业和个人对未来过于乐观的期待所带来的投资冲动需求。这一点可以在泡沫经济崩溃后普遍存在的日本企业“存货调整”和个人“房产抛售”来解决流动性困境的事实中找到佐证。当然，也有不少日本学者指出，日本银行业那个时代大量放贷的行为也是出于市场竞争激烈，不得不去寻找新的自我生存环境的压力所为。还有人认为，银行信贷膨胀是满足了新一轮潜在的增长机会所带来的正常的资金需求。所以，没有泡沫。比如，当时日本社会上下都在谈论怎样去积极配合 G7会议所要求的国际收支平衡调整的共识，怎样去“刺激内需”，或发展金融市场去吸收越来越多的需要管理的“货币财富”，同时新闻媒体也在探讨如何为企业打造更多更好的国内消费产品去提供成本更为低廉的融资环境，等等。当时最有标志性的“话题”就是建立东京国际金融中心——由此带来的商业楼盘需求和服务业市场的拓展更为当时的投资和消费的扩张提供了未来基本面的支持。显然，日本决策部门很难在那个经济氛围下，去提出加息来控制当时日益增长的资产泡沫！

二、泡沫形成机理十分复杂

首先，金融机构积极参与到股市和楼盘市场的投融资活动中。当时，房地产按揭贷款给日本银行业带来了曙光。它主要表现在3个“亮点”上：一是土地价格不断上涨，土地作为抵押品的融资方式被过高评价。二是金融机构自身的融资环境及其融资成本在不断改善，增加了银行放贷的冲动。三是银行传统的审慎性监管方式没有随着风险的增加而及时调整。

对于土地价格不断上涨的现象，除了日本国土有限、买房安居的强烈文化意识等因素支持房地产刚性需求以外，事后日本很多学者还指出了当时日本税收政策不到位的深刻问题。由于在土地取得、持有和转让过程中，日本税制集中在交易过程中，而持有土地的税负较轻，这就严重影响了市场土地的供给，造成了楼盘价格不断上升的格局。另外，由于土地价格的扭曲，夸大了土地拥有者的融资能力。这是造成地价泡沫崩溃后银行不良资产的原因之一。不可否认的是，在这方面，监管模式的落后也为银行过度放贷提供了“良机”。由于资本充足率在顺周期的时候都会因为资本市场的价格泡沫效应而增加，于是，银行更加会放松警惕进行放贷。日本泡沫的崩溃不是因为没有监管，而是因为监管不到位使得受到监管的人放松了“自律”的警惕性，从而导致信贷膨胀、资产泡沫的结果！这也是美国这场金融大海啸向我们再次提出的金融监管模式需要跟上金融体系业务创新的步伐要求。

其次，救市政策的“退市”工作没有完成，反而让流动性过剩的问题成为了经济发展的最大障碍。1987年美国股灾引发的全球金融市场的动荡，让各国都在担心市场的崩盘是否会影响到实体经济的发展势头。各国央行都在降息，向萎靡的市场输送流动性。在面临日元大幅增值和外部环境恶化的压力下，尤其是受到了当时美国政府改善国际收支平衡的外压，日本政府一方面希望通过低息政策来保持日元的国际竞争力；另一方面，想通过宽松的货币环境来刺激内需的增长。尤其是当后期泡沫经济状况已十分明显的时候，日本政府还是没有轻易加息。

更为主要的问题是日本央行的货币政策目标当时是锁定在稳定一般物价水平上，当物价水平较低，而且没有明显的反弹迹象，经济也还在不断向好的方向发展的时候，即使资本市场泡沫经济的隐患已经很大，但是日本央行认为不能“越权”去控制资产泡沫。事实上，后来日本很多的学者都指出，日本央行对稳定物价的学理认识不清，泡沫经济的后果要么是货币泛滥造成通货膨胀，要么是财富被吞噬，消费和金融投资能力丧失所带来的通缩加剧问题，不管是哪一种结果，都和央行稳定物价的目标有关，央行不能不管！

如果时间能够倒流，那么日本央行所采取的政策一定会重视民生而抵御美国所施加的外部压力。可惜的是当初日本央行所面临的内外环境都不利于他们及时地过渡到防通胀和资产泡沫的环节中。

第三，日本社会全体不断膨胀的自信心遏制了日本政府决策上的调整能力。日本当时良好的经济基本面让日本社会模糊了自己擅长的东西和不擅长的东西之间的差异，更藐视了泡沫经济一旦崩溃后所带来的深重后果。这种自信心主要来自于以下几个方面：一是美国股灾后日本经济“一枝独秀”的格局十分明显，无论是经济增长率、物价水平、投资规模、信贷增长和“日本制造”的世界影响力都在让这个资源有限的地理上的小国不断演变成为经济规模最大、技术最佳的世界强国。在对欧美经济受股灾影响的情况不十分了解的前提下，自我膨胀、低估他人的“自信心”压倒了一切。二是日本经济的世界存在感越来越大。由于日元升值日本企业海外投资的规模不断增加，再加上日本制造业技术创新能力不断显现，日本的企业经营模式被世界各国效仿研究，日本鄙视他人的心态也越来越明显。而且，日本出口所创造的外汇储备和日本银行业的资产规模与日俱增，这使得日本政府和企业作为外国债权人的地位日益显赫。三是求胜心切，日元国际化和东京国际金融中心的梦想让日本社会上下忽略了自己金融环境十分脆弱的根本问题。

不管是上述哪一种原因，事后都让日本社会认识到：泡沫经济形成、膨胀的暂时“好处”远远抵挡不了泡沫经济崩溃后的危害程度。后者主要反映在以下三个方面：一是市场修正乐观态度的合力所形成的宏观通缩的现象十分强烈。直到今天，日本国民都无法找到昔日对未来经济充满乐观的人生态度。二是泡沫经济形成的过度投资能力所造成的产能过剩问题对泡沫经济后的结构调整带来了十分沉重的包袱。日本很多大企业只能通过自己不断的艰苦的利润创造来填补自己泡沫经济时代所欠下的累累债务。三是所有经济活动参与者都遭遇到了资产负债状况恶化的境地。它进一步导致了日本经济恶性循环的状况。所以，直到今天日本市场和经济都还没有走出通缩的阴影。今天日本的国民已经没有机会做出选择，来抑制当时泡沫经济的发展，但是，作为中国全体大众，我们却还有为数不多的选择权，千万不能妄自尊大，迷失了方向，断送了中国经济本来应该有的良好前景。

三、日本泡沫经济带给中国经济的深刻启示

第一，最大的启示就是莫过于中央决策部门在经济处于风险状况的时候要充分认识到它的潜在的发展方向，要做出明智的“防患于未然”的决策方针。千万不能寄希望于事后的补救。日本泡沫经济崩溃的很大一个原因就是日本政府在泡沫形成期间无所作为。对于中国决策部门而言，一定要充分认识到以下这点至关重要的问题：那就是一旦流动性过剩真的带来泡沫经济的崩溃，决策部门互相之间“事前”对其管理责任的不明确和风险认识的不统一等就会“事后”给中国经济将造成不可收拾的麻烦。

第二，土地问题是日本房地产市场泡沫形成的一个重要根源。由于税收政策的不健全，日本土地本位的融资制度带来了日本地产泡沫的不断积累。再加上考虑未来增长的空间（比如，国际金融中心建设等）和国土资源有限的事实，造成了人们对土地只涨不跌的预期，而且当事后股市和楼市投资的高额收益验证了人们的这种预期的时候，产业资本向金融资本转化的倾向就会日益高涨。所以，政府一定要先下手为强，控制地价和房价上涨的预期。从这个意义上讲，中国物业税的尽早出台在一定程度上会抑制目前这种“只涨不跌”的神话。更令人担心的是，中国地方政府对土地资源创造财富的那种过度的“依赖性”，就会导致围绕“土地财富”所发生的更为腐败的寻租行为。这类中国特有的“结构性”问题不能有效的解决，中国今天所积累的资产泡沫就会变得越来越大，危险也就变得越来越厉害。

第三，千万要注意不能在金融资产泡沫风险没有完全释放的情况下，去刻意推动金融自由化和金融创新的进程。因为后者是“双刃剑”，尤其是在监管模式跟不上、而市场又表现出过于自信或被急功近利的短视投机行为所主宰的时候，金融自由化（比如，市场准入和资产价格放松管理等）和金融创新（比如，股指期货等），不仅会导致各个合法的经济主体，而且也会包括不合法的热钱和洗钱者，都有可能无意或有意地去采取对中国社会不利的道德风险的投机行为，从而放大本来不会造成更大麻烦的市场风险。不管怎样，金融自由化和金融创新等都是“锦上添花”的东西，绝不能过高的评价它们具有“雪中送炭”的特效作用！

第四，通过制度改革和市场化的进程，分散金融体系过剩的流动性也是让市场泡沫“软着陆”的重要手段之一。为此，加强对金融市场投机行为的管理和保证金融市场泡沫风险能够及时得以充分的释放，将是提高产业资本相对金融资本实际收益率所不可或缺的条件。另一方面，如果因为我们自身让民营资本和创新资本没有公平或安全投资的去处，那么，迫不得已，产业资本向金融资本转移的倾向就会变的更加严重，泡沫经济崩盘的风险就会更加明显。▲