资产证券化问题研究

□文/郭 姗

资产证券化问题研究

□文/郭 姗

本文从资产证券化的概念、要素、品种、发展历程等方面进行全面介绍，并结合国外发展经验和我国的实践，对我国资产证券化发展提出建议。

资产证券化；资产支持证券；住房抵押贷款

资产证券化兴起于20世纪七十年代初期的美国，是在资本市场上进行直接融资的一种方式。与发行其他金融产品类似，资产证券化发行人在资本市场交易中是通过向投资者发行资产支持证券进行融资；不同之处在于，资产证券化产品的还款来源是一系列未来可回收的现金流，因此资产证券化的实质是出售未来可回收的现金流，从而获得融资。

一、资产证券化的特点和基本要素

由于资产证券化产品的机制是组合基础资产的现金流来发行证券，因此一般又被称为资产支持证券（ABS）。具体来说，资产证券化具有以下五个明显的特点：（1）资产证券化产品是通过一个特设机构——特殊目的实体（SPV）来发行；（2）资产证券化产品在基础资产发起人的会计处理上表现为资产出售，而不是债务融资；（3）在资产证券化交易中，需要为投资者提供基础资产的维护服务；（4）资产证券化产品的信用主要取决于基础抵押资产的信用；（5）资产证券化产品通常需要进行信用增级。（图1）

基于对概念的理解和对资产证券化市场发展情况的了解，我们可以总结出成功进行证券化融资所需具备的以下要素：

1、健全的法律体制。对于每笔证券化交易来说，必须建立完善的法律体制，以保护投资者在基础性资产中的合法利益。从经济学角度看，设立特殊目的实体的目的，一方面是购买由贷款人发起并出售的所有贷款；一方面是发行证券来为基础性贷款的发起融通资金。特殊目的实体除了从贷方那里获得贷款之外没有其他的资产，除了发行证券带来的债务以外没有其他的债务。因此，法律应保护投资者对证券的基础性资产现金流的追讨权，并且建立完善的法律体制来明确规定发行人、信托人、贷款管理人以及服务各方的责任和义务。

2、精确的现金流分析。从融资的角度来说，证券化本质上是帮助贷款方在扣除证券化成本之后能够筹集到和基础性资产未来现金流现值相等的现金流。在证券化开始时，发行人应该进行现金流分析，以确定特殊目的实体的债务能否按时全额偿还。在分析未来现金流并对其进行定价时，需要作许多假设。除了假定贴现率来计算现值之外，现金流分析还需要对现金流本身的情况作出假设。例如，贷款期间内的经济情况、借款人偿还贷款的能力，以及违约发生的概率。

3、谨慎的会计处理。在资产证券化的过程中有三个会计问题比较重要。第一，对证券利息收入的会计处理。由于证券由特殊目的实体来发行，而基础性贷款又有利息收入，按照常理推断，应该对特殊目的实体征税。但如果对特殊目的实体征税，就会增加证券化融资的成本，因为投资者的利息收入也是要纳税的。为了避免双重征税的问题，只要特殊目的实体满足作为授予人信托的所有要求，它就会被视为授予人信托而享有免税待遇；第二，通过明晰基础性贷款中周期性现金流（包括利息和本金）的会计账目来保护投资者。通常情况下，每笔交易都会产生大量的现金流。这些现金流清楚地说明了每月的本金与利息现金流是如何在交易参与者之间进行分配的。基于这些现金流，证券的服务方需向投资者说明每月现金流的组成，以及哪些需要交税、哪些是免税的。此外，有关证券化过程中的各项费用支出以及向信托人、贷款管理人和服务方支付的费用，也应该列出清晰有序的会计账目；第三，交易中产生的所有现金流都必须由会计师严格审查。发行人（或代表发行人的投资银行）计算出来的在不同情况下基础性资产的本金和利息都应该与该笔交易在招股说明书与公开募股说明书中所说的情况相符。

4、有公信力的信用评估。由于贷方发行的证券受其发起的消费者贷款或商业贷款的支持，因此证券的投资者自然会比较关注基础性贷款和相应证券的信用风险。以美国住房抵押支持证券为例，它的信用就受到政府国民抵押协会、联邦国民抵押协会以及联邦住宅贷款抵押公司三家机构的担保。如果住房抵押支持证券、商业房地产贷款支持证券和资产支持证券的信用不受上述三家机构中任意一家的担保，那就需要通过各种不同的方法来提升证券的信用等级。此外，证券的信用状况还需要经过三家国际信用评级机构中的一家、两家或所有三家的评级。

5、全面性的投资银行。新证券的承销与发行是投资银行的职责。投资银行可被视为连接发行人和投资者的桥梁。除此之外，投资银行还扮演着经销商的角色，即为证券定价，购买所有发行的证券并将其出售给投资者。在完成经销商的职责之后，为了保证证券的流动性，投资银行又充当起做市商在二级市场上积极地买卖证券。

6、完善的国债市场。由于政府债券不存在信用风险，因此该类证券的交易就为市场提供了不同期限水平的无风险收益率。在无信用风险的情况下，描述期限和收益率之间关系的曲线就被称为国债收益率曲线。国债收益率曲线为所有不同期限、不同风险状况的固定收益证券在初级市场上以及随后的二级市场上的定价提供了基础。因此，为了保证证券化市场的健康发展，就必须有一个良好、完善的国债市场。

7、活跃的二级市场。一个成功的资产证券化市场需要一个活跃的二级市场来支撑，二级市场为发行同类证券提供了定价方面的有效信息。

8、多样化的投资者。资产证券化市场取得成功的一个重要因素在于投资者群体的快速增长。投资者群体中包括各种类型的投资者——从短期货币市场投资者到商业银行的投资组合经理、共同基金、对冲基金，再到保险基金、长期养老基金，等等。

9、资产证券化产品的创新。通过不同的期限档次与信用档次，资产证券化产品能够满足不同投资者的需求。

二、资产证券化的种类

1、住房抵押贷款证券化（M BS）。它是指金融机构（主要是商业银行）把自己所持有的流动性较差但具有未来现金收入流的住房抵押贷款汇聚重组为抵押贷款群组。由证券化机构以现金方式购入，经过担保或信用增级后以证券的形式出售给投资者的融资过程。这一过程将原先不易被出售给投资者的缺乏流动性但能够产生可预见性现金流入的资产，转换成可以在市场上流动的证券。

根据支付方式的不同，MBS大致可以分为以下类型：（1）过手（MBS），其资产池产生的任何现金流不经过分层组合、原原本本地支付给投资者；（2）担保抵押债券（CMOs），其现金流经过分层组合、重新安排后分配给不同需求的投资者；（3）剥离式（MBS），又分为利息型（IO）和本金型（PO），其将现金流的本金和利息分离开，并分别支付给相应的投资者。

实行住房抵押贷款证券化，将银行持有的住房抵押贷款转化为证券，在资本市场上出售给投资者，银行可以将这部分变现资金用以发放新的住房抵押贷款，从而拓宽银行的筹集渠道，扩大银行的资金来源，进而增强银行的资产扩张能力。九十年代，美国每年住房抵押贷款的60%以上是通过发行MBS债券来提供的。在我国，随着住房抵押贷款规模的扩大，资本市场的完善以及资产证券化技术的发展，住房抵押贷款证券化必将成为我国商业银行筹集长期性信贷资金的一条主渠道。

2、商业房地产抵押贷款支持证券。它是资产证券化市场中最新发展起来的一个部分。商业房地产抵押贷款的发放过程与住房抵押贷款不同，两者在借款人、贷款方式和抵押品三个方面均存在明显区别：商业房地产抵押贷款的借款人是企业，而住房抵押贷款的借款人是个人购房者；两种贷款都以摊还的形式偿还，且摊还期都是30年，但是商业房地产抵押贷款的期限通常仅为10年，而住房抵押贷款的期限通常为30年；商业房地产抵押贷款的抵押品是商业房地产，其出租收入是偿还贷款的主要来源，而住房抵押贷款是以单套住宅作为抵押，以借款人的个人收入作为还贷来源。

3、狭义的资产支持证券（A BS）。狭义的资产支持证券主要由除住房抵押贷款和商业房地产抵押贷款之外的三类基础资产提供支持，即信用卡应收账款、汽车贷款和助学贷款。

4、债务抵押债券（CD O）。随着资产证券化的发展，市场上出现了更具创新性的产品——债务抵押债券。CDO与上述资产证券化产品的主要区别在于，基础资产的管理模式和资产类型不同。CDO交易中，发起人能够对基础资产进行实质性管理，其基础资产的类型不仅与ABS大不相同，而且不同的CDO产品之间也存在很大差异。债务抵押债券是一个统称，具体包括两种不同类型的资产证券化产品——贷款抵押债券（CLO）和债务抵押债券（CDO）。

三、国外资产证券化的发展

1、美国资产证券化市场的发展。住房抵押贷款证券化始于美国六十年代。当时，由于通货膨胀加剧，利率攀升，使金融机构的固定资产收益率逐渐不能弥补攀高的短期负债成本。同时，商业银行的储蓄资金被大量提取，经营陷入困境。在这种情况下，为了缓解金融机构资产流动性不足的问题，政府决定启动并搞活住房抵押贷款二级市场，为住房业的发展和复兴开辟一条资金来源的新途径，此举创造了意义深远的住房抵押贷款证券化业务。随后，住房抵押贷款证券化从美国扩展到其他的国家和地区，如加拿大、欧洲和日本等。经过多年的发展，发达国家的资产证券化无论是数量还是规模都是空前的。美国1985年资产证券发行总量为8亿美元，到1992年8月份已达1，888亿美元，7年平均增长157%，到1996年又上升到43，256亿美元。

MBS产生的标志为1970年政府国民抵押贷款协会首次发行住房抵押贷款转付证券，随后1971年联邦房贷抵押贷款公司也首次发行了住房抵押贷款参与凭证。MBS的发展表现为抵押担保债务凭证（CMO）和纯利息债券（IO）与纯本金债券（PO）的出现。1983年联邦房贷抵押贷款公司首次规划将住房抵押贷款转付证券的现金流切割，发行成多组期限不同的债券，以满足长短期投资者的不同投资需求，这种新的创新产品即抵押担保债务凭证（CMO）。1986年CMO又被施以“剥离手术”，衍生出两种新的金融工具，即纯利息债券（IO）和纯本金债券（PO）。

美国国会于1984年通过了《加强二级抵押贷款市场法案》（SMMEA）。该法案确保所有已评级的抵押贷款支持证券对几乎所有的投资者来说都成为合法的投资对象，为其提供了法律上的支持。这样使得机构投资者成为证券化产品的需求主体，大大降低了证券化发行的成本。1986年美国国会又通过了《税收改革法案》。该法案增加了不动产抵押投资载体（REMIC）条款，该条款为房地产抵押贷款证券提供了合理的税收结构体系，使证券发行者免于纳税，并规定了相应的会计、税收和法律条件，清除了以前严重影响交易的税收障碍。八十年代中期至今的发展以各种资产支持证券（ABS）的发展为主导，信用卡、汽车贷款、学生贷款以及房屋权益贷款的创始人仿照MBS的模式，将这些新资产组合起来，发行资产担保证券（ABS）。ABS在美国的发展主要是市场的推动，但是同时也受到社会经济制度环境变化和政府参与的影响。

2、其他国家资产证券化发展。亚洲金融危机之后，日本的从属抵押贷款债券快速发展，2003年出现了以不良债权或缴息不正常的债权收入以及由资产基础受益证券为标的的证券化商品。从2007年日本资产证券化的发行情况来看，其品种早就不只限于ABS和MBS，CDO和其他类产品所占比例总和已经超过10%，发展迅速。目前，日本资产证券化产品，依据资金来源，可划分为租赁债券、不动产、住宅抵押贷款债权、汽车贷款债权、消费性贷款债权、CDO、中小企业贷款等九种。

在各项资产证券化新产品中，尤其引人注目的是，在2002年日本第一例以专利为抵押的资产支持证券开始策划发行，这是世界上为数不多的以专利作为抵押品的资产证券化。松下电器的附属公司Pin change计划用其开发研制的声音合成器专利的未来收益为抵押发行证券，筹集的资金将用于开发研究新产品。这项具有创新性质的资产证券化是在日本政府和国际投资银行的帮助下实现的，显示出日本在资产证券化发展新时期其种类多样化和不断创新的趋势。

亚洲金融危机爆发后，韩国大企业连续破产，由此所产生的金融机构不良债权激增，需要处理的不良债权相对于可以动用的不良债权整理基金而言，呈几何级数激增，因此迫切需要通过证券化的方式来处理大量的不良债权。对此，韩国政府从法律制度入手，开始进行推动资产证券化的各项工作。1997年11月制定了《有效处理金融机构不良资产及成立韩国资产管理公司的法案》，组建资产管理公司；资产管理公司设立不良债权整理基金，负责处理不良债权；1998年9月制定了《资产证券化法案》，1999年4月出台了《住房抵押债权证券化公司法》，促进了ABS和MBS的共同发展（胡滨等，2005）。

在韩国不良资产证券化的模式中，对发起人持有的具有剩余索取权性质的次级债券的比例远远高于通常意义下的证券化水平。韩国的此类证券化资产，优先类债与次级债的比例大约为65∶35，即次级债的比例大约为35%、甚至更高，远远高于正常20%的比例。这种过高的信用增级比例在一般情况下可能导致重新定性风险，从而影响资产转移的真实销售界定。但是，对于不良资产的证券化由于其真实价值远远低于账面价值，且价格的不确定性很大，所以这种做法得到了法律的豁免。除了这种内部增级的手段，韩国还通过政府信用对资产证券化进行外部信用增级，这在推动不良资产证券化过程中发挥了重要的作用。最明显的例子就是韩国政府专门成立了各种具有政府背景的基金，如不良债权处理基金、信用保证基金、技术引用保证基金等，通过向优先类债权的投资者提供一定额度的损失担保或者向承担信用增强服务商业银行提供一定的信用支持，来推动不良资产证券化的发展。政府的信用支持对韩国资产证券化市场的发展起到了很大的推动作用，这一点与传统的资产证券化发展路径有很大的不同。韩国资产证券化市场可以说是以政府信用为契机，培育了整个资产证券化的基础环境。

四、资产证券化在我国的发展

1、在我国开展资产证券化的现实意义。当前在我国开展资产证券化业务对改善银行经营管理和发展资本市场都具有重要的意义。

（1）资产证券化能改善银行信贷期限结构，提高金融系统的稳定性。近年来，银行资产长期化、负债短期化趋势明显，信贷期限结构错配问题十分突出。尽管期限转换是银行或金融中介的主要功能，但随着市场环境日益复杂化，银行很难完全驾驭期限错配形成的流动性风险、利率风险。对一部分中长期贷款实施证券化，可使银行灵活调整资产负债结构，显著提高风险控制和管理能力。

（2）资产证券化能促进银行转变盈利模式，提高资本充足率。传统银行业靠存、贷款利差生存，随着资本市场的发展、竞争的加剧，国际银行业已出现向服务收费转变的潮流。信贷资产证券化后，银行将相应的资产和利差转给投资者，自己继续管理贷款、收取管理费用，既能更好地发挥其行业优势，又能转变盈利模式。资产真正转移后，银行为承担业务风险而准备的资本金可相应减少，资本充足率会有所提高。

（3）资产证券化能健全市场定价机制，合理分散信用风险。当前，社会融资过度依赖银行贷款，主要依靠银行来判断风险、配置资金并承担风险，不利于资源的优化配置和整体稳定。实施信贷资产证券化，可以充分发挥投资者共同判断风险、确定资金价格的作用，将原来集中于银行的信贷风险适当分散到证券市场，有利于金融资源的优化配置。

（4）推动资本市场发展，增加投资者的选择。当前，我国金融改革正处在由间接融资为主向间接融资和直接融资并重、单一银行体系向多元市场体系过渡的过程中。信贷资产证券化将有稳定现金流但缺乏流动性的信贷资产转变为流动性较高的有价证券，为证券市场提供新的投资品种，也使证券投资者能间接投资于基础设施、住房贷款等原本难以进入的领域，有利于促进多层次资本市场发展和完善。

（5）适应金融对外开放。国内金融业即将对外资金融机构全面开放。考虑到资产支持证券在国外债券市场上所占份额较高，预计资产证券化业务将是外资金融机构进入中国市场的重要形式。国内银行业尽早进行信贷资产证券化的实践与探索，既有利于迎接外资金融机构的竞争，也有利于及时规范相关业务，保持市场稳定、健康发展。

2、国内资产证券化试点及各项配套政策。国内开展资产证券化研究已有相当长时间。1999年人民银行和建设银行即着手这方面的研究，针对当时国内无法设立特定目的载体的现实条件，曾考虑过同意建设银行提出的住房贷款抵押债券发行方案。2001年《信托法》颁布实施后，鉴于国内基本具备了设立特定目的载体的法律环境，建设银行、国家开发银行又分别提出了与国际做法更为贴近的新方案。在国务院领导同志直接关心和各部门的大力支持下，人民银行缜密组织包括各相关部门领导、专家在内的各方论证，初步拟定规章制度，于2004年底与银监会共同报请国务院批准。2005年3月资产证券化试点工作在国内正式启动。

2005年3月以来，各相关部门成立了信贷资产证券化试点工作协调小组，借鉴国际经验，结合国内具体情况，制定了一系列政策法规，为试点工作创造了条件，也为今后发展奠定了基础。这些政策法规主要包括：人民银行与银监会4月20日共同发布的《信贷资产证券化试点管理办法》；建设部5月16日发出的《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》；财政部5月16日发布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》；人民银行6月13日、15日分别发布的《资产支持证券信息披露规则》和关于资产支持证券登记、托管、交易、结算等事项的公告；银监会11月7日发布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。这些政策是在现行法律法规框架下，根据资产证券化业务特征，对现有政策的完善、补充和适当调整，既满足了资产证券化试点交易的需要，又使资产证券化从一开始就有章可循、规范运作。

3、我国资产证券化实践。在我国，各种离岸的和在岸的准资产证券化实践起源于20世纪八十年代末，证券化产品涉及多个领域。比较有代表性的包括：1996年珠海高速公路收费的证券化项目；2000年3月28日，中国国际海运集装箱集团股份有限公司与荷兰银行在深圳签署的总金额为8，000万美元的应收账款证券化项目协议；2002年9月，新华信托购买深圳商业银行的住房按揭贷款债权，设立信托计划，将住房按揭贷款债权的利息收益和其他收益分配给投资者（信托受益人）；2004年华融资产管理公司和中国工商银行宁波分行的不良资产证券化项目等。

2005年12月15日，国家开发银行第一期41.7727亿元开元信贷资产支持证券和建设银行30亿元建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券成功发行交易，标志着我国第一支规范的信贷资产证券化业务在境内正式开展。2008年建行发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。

非金融机构方面，中国联通作为发起人于2005年8月完成了首个企业资产管理计划交易。担任计划管理人的证券公司通过设立专项资产管理计划发行了不同系列的资产支持受益凭证。这是我国企业资产证券化的标志性事件，之后一年中，另外8个专项资产管理计划陆续诞生，“基础资产”的范围扩大到与高速公路收费、设备租赁、电力销售、基础设施建设和股权转让等相关的各种应收账款或未来现金流（对应收益权）。

我国的信用风险与流动资本高度集中在银行业，据统计，约90%的融资来自于银行。企业从国内资本市场直接融资的渠道并未完全畅通（如发行企业债或股票），而且企业直接融资的金额与银行贷款的规模相比还是远远不够。帮助降低信用风险在银行界的高度集中和减少社会流动性过多的问题，使得资产证券化成为重新分配风险和资本的必要手段之一。

4、对我国资产证券化发展的建议

（1）进一步完善相关政策法规，将有关经验和法规制度化、法制化。根据美国的经验，在资产证券化开展到一定阶段后，应尽快明确资产证券化的法律地位和免税地位。在目前的基础上，进一步把试点政策和相关管理办法上升到法律，是使资产证券化从试点走向健康可持续运作的关键。要在稳步有序扩大资产证券化规模的基础上，认真总结经验，把经得起实践检验的政策措施，通过立法程序，变为资产证券化的法律，逐步建立和完善有利于资产证券化持续发展的法律环境。

（2）加强资产证券化相关市场建设。首先，资产证券化属于金融衍生产品，其市场的发展要依赖于债券（如租赁债券）等一些基础性金融资产，所以要不断完善我国的债券市场；其次，有些设计复杂的资产证券化产品是依赖于其他衍生产品的，如韩国的不良资产证券化运用到了期权等，因而我国金融衍生产品市场的建设步伐要适度加快；最后，从日韩证券化标的资产可以看出，它们的住宅抵押贷款、汽车贷款、消费性贷款、中小企业贷款等产品十分丰富，而我国这方面贷款都刚刚开始走入家庭和企业（李曜，2001）。这样，我国也需要大力拓展这些市场的发展。总之，我们要进一步完善债券市场，建设期货期权等衍生产品市场，推进资产证券化的抵押品市场的发展，为资产证券化市场的发展打下良好基础。

（3）加大证券化产品创新力度，积极推动多种资产证券化。根据英美等国家的成功经验，只要产品设计合理，得到市场认可，适宜证券化的资产类型很多。根据我国实际，资产证券化可以从优质信贷资产开始，逐步扩展到不良贷款、企业应收账款、信用卡应收款、基础设施收费权、房地产物业租金等等。各种金融资产和非金融资产证券化，对于提高资金使用效率，提高金融机构国际竞争力，加强货币市场和资本市场的有机联系具有重要意义，也会成为发展直接融资的重要手段，有利于提升银行间市场和资本市场的广度和深度。

（4）充分运用证券化技术，提升金融机构国际竞争力，并促进和推动配套社会改革。美国资产证券化最初的目的就是为了配合美国住房政策改革。目前，除了转移和分散金融风险的功能外，日本、韩国、德国都已利用证券化技术，解决中小企业融资等问题。美国、日本、韩国等国家利用证券化方式盘活金融机构的不良资产。德国还利用证券化技术发行邮政企业年金资产证券化产品，为推进国内邮政体系的配套改革发挥了积极作用。国外实践证明，通过资产证券化对项目现金流和风险进行重新组合、配置，通过市场化分散风险，以此提高金融机构资产流动性，提高金融机构国际竞争力，并有效调动社会闲散资金参与资源整体优化配置、促进解决中小企业贷款难和开辟社会保障资金投资渠道问题，都具有积极的现实意义，值得我们参考借鉴。

［1］中国人民银行金融市场司编.中国资产证券化：从理论走向实践.中国金融出版社.

［2］扈企平（美）著.资产证券化：理论与实务.中国人民大学出版社.

［3］李曜.资产证券化——基本理论与案例分析[M].上海：上海财经大学出版社，2001.

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河南大学工商管理学院）