2010中国经济向左向右?

志 浩

过冷VS过热、失蘅VS均衡、通缩VS通货、拐点VS折腾、机会VS 陷阱,在经济复苏的好消息刺激下,中国经济向左,还是向右,能否在2010向健康发展的格局靠近?

中国经济有望以8%以上的增长速度、红红火火的基建热潮、局部地区紧张的劳动力市场和不断加深的通胀隐忧开启2010年的大幕。然而,对全球经济复苏以及财政刺激措施失效的担忧意味着政策制定者对于收紧政策会慎之又慎。

预计由于消费者支出稳步增长而投资增速放缓,2010年中国经济增长速度将比较温和。预计2010年一季度实质GDP同比增长11%,至四季度放缓至9.5%,全年GDP增速为10%。

过冷VS过热

2010年经济预测中的一大未知数是无从知晓即将开工的基建项目数量。2008年10月政府公布的4万亿经济刺激方案计划持续两年,但其中仅包括中央政府参与融资的项目。

自2009年开始,大量的由银行信贷等方式提供融资的地方政投资项目上马──至本文截稿时,全国投资项目同比增速仍高达约40%。虽然中央在2009年9月出台了抑制部分制造业行业产能过剩的政策,但还没有开始控制基建项目投资。

预计2010年初,银行大规模放贷将再度上演,从而掀起新一轮项目开工热潮。因此,2010年上半年可能仍将看到大量新项目开工。鉴于2009年二三季度启动了巨量的投资项目,预计到2010年年中投资同比增速将有所放缓。

由于2010年大部分时间内CPI通胀率同比增幅很有可能维持在4%之下,因此中央政府很可能推迟大规模紧缩货币政策出台时间。但预计为继续控制通胀预期央行将分别在一季度和二季度加息。不过在当前水平下,利率上调不会产生实质性效应。预计CPI通胀率同比增速在明年二、三季度见顶,全年平均同比增长率为3.5%。

缺乏显著的紧缩政策将使房价面临持续上涨压力。资产泡沫产生的风险明显存在。2009年,上海、深圳、北京等一些一线城市的房价上涨了30-40%,接下来可能要轮到二线城市的房价上涨。

据称,随着开发项目启动预售,明年二季度开始房地产业供给将增加──而价格波动性可能比2009年更甚。如果价格持续攀升,2010年银行对房地产行业贷款可能将受到限制。在未来某一时间──也许是2010年,也许是更长时间之后──深圳可能将推出房产税改革试点(相关准备已经就绪)。此举将能给地方政府带来稳定的收入来源,使地方政府不再过分依赖出售大量土地筹资,从而避免无序的城市化扩张。不过,鉴于大量相关统计数据仍不完备,以及开发商和城市居民可能出现的抵制情绪,房产税改革在全国的推广还需要相当的时间。

目前政府债务总额可能超过GDP的80%。一个很大的未知数是地方政府所属企业的杠杆化程度。据财政部门研究人士的私下估算,目前地方政府债务规模约达8万亿元。而且实际规模可能远大于此。

由于很多类企业盈利状况不佳,某些地方还存在着腐败问题,这些政府债务最终将变成银行不良贷款(极可能出现在三至五年后)。在风险管理系统仍不完善的城市商业银行和农村信用合作社中问题将更严重。

尽管解决这一问题很麻烦,但政府可通过以公共支出,比方说用5000万美元外汇储备(或其他政府资源)对银行和农村信用合作社进行资产重组来防止系统性风险出现。当然,世界上没有免费的午餐──最终,家庭财富将被用于稳定金融体系。

市场等待中国政府再次作出人民币与美元脱钩的决定。人民币汇率问题将成为2010年上半年的关注焦点。春节(二月中旬)前,人民币汇率不会有大的变动,再次这期间将有5000万到1亿农民工将回家过年,政府不想令他们在节日期间为生计发愁。预计今年二、三季度的某一时点,北京将作出“脱钩”的决定,使人民币恢复2006年至2008年上半年间的逐步升值之势。

一些人主张采用人民币对一篮子货币升值的政策,并放宽人民币波幅。但这更可能发生在2011-12年,在世界经济前景更趋明朗,并且国内经济走上平稳发展的道路之后。我们预计2010年底,人民币兑美元汇价为6.70。

2009年12月初召开的的中央经济工作会议大致确定了来年的政策基调,2010年政府的工作重点可能不仅要放在控制通胀上,还要进行经济结构调整。面对全球经济放缓,中国在基建项目上投入大量资源。尽管政府推出了家电下乡的补贴政策并增加了医疗和教育的公共支出,但大部分经济刺激计划投资仍被用于基建项目。许多中国经济学家对这种基于传统经济增长模式的政策选择表示失望。

除了正在做出的很多改变以外,一个强有力的经济结构调整方案还需要包括:对私人资本开放服务业,使行业内现有领先企业参与市场竞争;增强人民币汇率弹性,允许人民币升值;放开利率管制,给予储户更高的回报率;在框架明晰且资金到位的基础上启动医疗制度改革计划;引入房产税并控制土地销售;加大农村土地流转规模(并给予农民合理的补偿);放开零售能源和公共事业产品的价格,使其反映成本;强制国有企业上缴红利;改革户籍制度,使农村外来人口能够享受到城市服务;简化法律制度规章。

失蘅VS均衡

投资者们低估了中国经济实现再平衡的难度。而这可能会给全球经济带来一些严重的问题。

中国政府要么认为实现经济再平衡代价高昂,因此希望继续推行一直以来的出口导向型经济增长模式,其结果是引发与贸易伙伴国之间的贸易战。

或者,中国政府会试图通过努力将经济增长的重心再次放在内需上。不过有专家忧心重重,这样做也会引发一系列问题。

近期的研究显示,中国经常项目顺差下降的趋势正在迅速扭转。换句话说,今年早些时候全球经济出现的重新调整其实并不存在。目前的状况又恢复到去年金融危机爆发之前那样,中国继续保持巨额贸易顺差,美国居高不下的双赤字继续维持在不可持续的水平。

难怪中美贸易紧张关系正在开始酝酿了。目前为止,美国国内的不满情绪尚未转化成针对中国产品大规模征收关税的实际行动。不过,我认为,事态如果继续发展下去,距离这一天也不会太远了。

因此中国或许会将经济增长策略转为内需拉动型,这样一来就会引出上述专家的担忧。

如果要实现内需拉动,目前的最大障碍就是中国内需在经济中的占比太低。中国内需占经济总量的35%,而美国的这一比例则在70%以上,其他多数发展中国家内需占经济总量的比例也在65%-70%。多数欧洲国家为55%-65%。即使是其他奉行节俭的亚洲国家,消费也能占到其国内生产总值(GDP)的50%-60%。

但是上述专家认为,要解决这一问题并非简单通过提振中国内需就能凑效的。为了摆脱这一失衡局面,中国内需增速应该超过整体GDP增速。在这位专家看来,这才是真正的问题。未来20年,中国消费增速每年需要达到9%左右才能维持住GDP年均7%的增幅,并使得消费在GDP中的占比升至50%,而这也不过是亚洲国家占比区间的低端。

这样的话,20年内令内需年增速都保持在9%是史无前例的,这不像是一两年那么简单。他说,更可能的情况是,内需保持在一个较低的增速,而GDP增速也将更低。

市场上没有人预计中国的GDP增速长期维持在5%或更低水平。

这意味着存在两种可能性,一种是中国政府接受GDP增速显著低于近些年来目标水平的现实;另外一种是任凭中国经济失衡问题继续发展。

如果是前者的话,那么那些寄希望于中国经济将引领世界经济增长的投资者们将感到失望。如果是后者的话,那么就等着贸易战的到来吧,而这显然也不利于投资者的资产组合。

通缩VS通胀

在消费者价格经历了近一年的下跌后,中国正在走出通货紧缩,这种回升在某种程度上是由于政府改变了人为压低成品油和水电价格的政策所推动的。

自2009年2月份以来,CPI逐月下降后,12月18日,国家统计局公布,中国11月份的CPI比上年同期上涨了0.6%。尽管通货膨胀率的回升幅度不大,但它不但反映了经济的复苏,也体现出提高国家对主要资源的定价以更好反映市场供求的努力。

从食品到房地产,众多种类的商品价格都在上涨。资源价格的变化值得注意,因为政府尽管在其它领域放弃了计划经济的做法,但却在这个领域一直拒绝引入市场机制。

控制能源和资源价格的影响非常广泛。中国的一些贸易伙伴指出,中国低廉的原材料价格实际上等于是政府对中国公司的补贴。许多经济学家也认为,这些价格向中国的企业管理者发出了错误信号,鼓励他们过度使用稀缺的资源和过度投资,而不顾产能过剩的危险。与此同时,资源类公司投资不足导致了电力和成品油的不时短缺。

亚洲开发银行驻北京经济学家冯幽兰说,通过压低所有这些资源的价格,他们鼓励了产能过剩,而这拖累了总体经济的表现。她说,通过给这些资源设定市场价格,他们将更有效地利用资源。这不仅有利于经济结构,但也有利于环境。

中国以前曾尝试过改革能源价格,但政府部门在上调价格时遇到了消费者和企业的抵制。这一次,他们坚持了下来。政府今年已多次提高了汽油和其他成品油价格,以反映全球油价的上涨。

未来资产证券公司区域能源研究主管关荣乐说,本地汽油价格较年初时已经上涨了50%,含税价则较美国均价高出了25%左右。11月份时非居民用电价格上涨了约5%,为1年来的首次涨价。一些大城市开始上调水费。北京则在上个月将大多数非居民用水定价上调了9%。业内分析人士说,预计2010年年初天然气价格将上涨10%至15%。

这些举动并不意味着市场的完全自由化。剑桥能源咨询公司主管说,在新的体制下,定价权仍掌控在政府手中;这就给价格干预留下了足够的空间,不过,政府的干预力度可能小于过去的体制。

随着通胀压力重现,中国更难以放开价格。据新华社报道,12月17日,中国发改委副主任彭森说,在保持价格水准基本稳定的同时,来年将积极稳妥地推进水、电力、天然气等资源性产品价格和环保收费改革。中国政府认为这样的价格调整有助于提高能源使用效率,并缓和原有体制造成的供应瓶颈问题。

中国一直在抵御其他国家就人民币升值问题所施加的压力,但是企业成本的上升实际上能产生同样的效果,因为它提高了制成品的价格。瑞银(UBS)中国经济学家汪涛在近日的一份报告中指出,至少对重工业企业而言,相关价格调整将有助于实际汇率的上升。

土地成本和房产价格也在上升,这更多是由于政府刺激计划大笔资金的推动。12月17日,中国政府公布的数据显示,11月非住宅建筑平均售价较上年同期上涨了4%,第三季度土地价格则上涨了4.7%。房地产价格的上涨引发了对中国一些大城市将出现新的泡沫的担忧,这也促使中国政府断然宣布了旨在遏制投机的新措施。

有些问题依然存在。政府在调整电价时需要平衡各方面的利益,如贫穷的农村家庭和国有企业。政府2009年一直避免提高居民电价,但正在推行根据用电量分档定价的体制。对于企业用户,政府推出了大企业用户直接与发电厂协商电价的试行计划。

这两种做法的出发点是采取更能反映市场力量的定价机制,但同时又会立刻导致成本的大幅增加。北京研究机构龙洲经讯的研究部经理说,电力行业的改革比石油行业复杂和困难很多倍。政府因此非常小心和缓慢。但他们不能拖延太长时间。

拐点VS折腾

2009年11月26日,《人民日报》刊登了一篇署名叶小文的文章《“拐点”与“折腾”》。文章认为,研究经济工作,要防止拐点思维,因为对形势的判断一“拐”,随之而来的政策难免也跟着“拐”,但如果拐得不是时候,就难免闹出一番“折腾”,他的言论似乎是在呼应胡锦涛2008年底关于“不折腾”的号召。

这是一篇哲学性很强但经济性很弱的文章。尽管政策上应该防止“折腾”这个结论是对的,但政策上的“折腾”其实不是因为政府偏好拐点思维,而是缺乏拐点思维所致。拐点并不是像作者所说的是“质变、飞跃和转折”的点,那是极值点而非拐点,拐点是运行趋势开始出现变化的点。以开车为例,踩刹车时就出现了拐点,但车还在继续运行,只不过速度放缓了,而停下来才出现所谓“质变、飞跃和转折”的极值点。

当然,极值点很难判断,正如炒股时很难逃顶或抄底一样,很容易“拍脑袋”出现判断误差,但拐点相对还是容易把握的,并不是文中所谓的“偏好拐点者的病根,是唯心主义、懒汉哲学”。政策之所以出现折腾,就是因为没有把握拐点来临时的趋势变化,最终在极值点来临时惊慌失措,于是政策措施也开始大起大落反反复复地折腾起来。

另外,作者也有倒因果之嫌。中国经济目前还是以政府主导为主,更多的时候是政策莫名其妙的折腾导致了经济频繁出现拐点,让人很难把握经济运行的真实状态,然后政府在进退两难中继续折腾,如此往复。

因此,中国经济要想避免拐点和折腾,首先,政府要避免折腾,要以市场化为目标,要以“三个有利于”为目标;其次,在受到外部不确定性的冲击时,政府还要准确把握拐点的趋势,不能盲目乐观和盲目悲观地折腾。

在金融危机之前,中国政府的折腾已经导致了中国经济存在“硬着陆”的可能。2007年,中国出现了猪肉价格和国际大宗商品价格上涨引发的通货膨胀。但是,猪肉等食品价格出现的周期性上涨,其实是一种合理和正常的现象,从历史经验来看,并不会持续太久就会自然回落。

但由于食品价格在中国CPI中权重较高,中国政府为了控制CPI增长开始折腾,先后十次上调存款准备金率和六次上调利率,同时为了抑制输入性通货膨胀,还采取了人民币快速升值的策略。

但是,加息并不会抑制食品价格的周期性上涨,也不会让生病的猪痊愈并进入市场,而且在加息和人民币升值的共同作用下,热钱大量输入,反而让输入性通货膨胀更加严重,所以中国政府不得不频繁动用存款准备金率这一“巨斧”,但大幅调高存款准备金率导致了商业银行的资金流动性出现紧张,对中小企业更加惜贷。

现在看来,当时最值得商榷的“折腾”就是人民币快速升值,热钱的大量流入也让中国政府对于房地产和股市的调控力不从心,导致房地产和股市在当年都出现了历史性暴涨。

另外,由于中国的货币政策传导路径并不通畅,加息既不会收紧货币供应量,对抑制投资过热和通货膨胀也不明显。特别是地方政府和国有企业的投资对利率并不敏感,加息只是提高了中小企业的融资成本,包括通过地下钱庄的融资成本。

针对2007年的乱局,2008年中国政府继续折腾,上半年选择了人民币快速升值和上调存款准备金率的手段,但实体经济对于2007年的连续加息已经承受不住,特别是以出口为主的中小企业在2008年上半年出现了破产潮。

这是2007年中国政府连续降低出口退税、推出新劳动法和人民币升值三管齐下的必然结果,让出口企业难以有自我调整的时间,美国次贷危机的加剧更是雪上加霜。如果2008年初,中国政府判断出拐点的到来,停止人民币升值和对银行贷款规模的控制,中国经济就不会在2008年第三季度开始急速下滑,但遗憾的是,直到金融危机全面爆发的9月这一极值点的到来,中国的宏观调控政策才快速转向,转向了以4万亿政府投资和大规模银行放贷为基调的宽松政策,而这可能是新一轮折腾的开始……

目前看来,这轮折腾已经让中国政府左右为难,短期的经济指标正在好转,但中长期的趋势并不乐观。第一产业和第三产业依靠政府主导的投资出现了快速增长,第二产业的重工业也享受到了政策的雨露恩赐,但私营部门的投资增速落后于国有部门,市场主导型的需求还未复苏。消费虽然逆势增长,但以补贴性消费和半强制性消费为主,在收入没有明显增长的情况下未来很难持续,财政收入特别是非税收入的率先反弹也令人疑惑重重。

最令人瞩目的是产能过剩和通货膨胀的压力同时出现,热钱也开始赌人民币升值,中国市场流动性过剩,但并没有流到实体经济部门特别是私营部门,而是流向了地方政府和国有企业,流向了房地产和股市。现在的确是一个考验中国政府的拐点时刻,如果政府想做到“不折腾”,除了要稳定人民币汇率,就是要维持宽松政策不变,让资金从国有部门流向私营部门,并进一步遏制房地产市场的泡沫,而遏制通货膨胀和股市泡沫则是次要的目标。

机会VS 陷阱

金融危机2008年横扫全球,其影响之大,范围之广,程度之深前所未有。在各国宽松的货币政策和积极的财政政策刺激下,中国经济率先触底反弹,全球各个国家经济开始稳定,并逐渐复苏。伴随着经济的复苏和发展,中国股市也在2009年揭起了一股上涨的牛市,尽管自8月以来,股市进行了调整,但其整体上行的趋势并没有改变。据估计,2010年中国股市仍然能够维持较为乐观的走势。

市场普遍担心货币政策的收紧对经济增长以及股市上行造成负面影响。政府已经在此前多次强调,尽管我国经济已经开始复苏,但增长前景仍然脆弱,在经济发展步伐更为坚实之前,政府仍会坚持宽松的货币政策和积极的财政政策。在2010年一季度之前,政府不会出台收紧的政策。而随着国内消费的逐步扩大,以及外围经济复苏而带动的出口增长,中国经济有望在2010年实现持续的稳定的增长。

2010年流动性仍然较为充裕。首先从信贷角度来看,2010年信贷增长虽然同比2009年1-10月的8.9万亿紧急信贷有所下降,但应该相对高于2007及2008年的3.6万亿和4.9万亿。

在经济回升的信心逐步增强的带动下,实体经济信贷需求仍然旺盛。去年启动的中长期基建项目需要后期资金跟进,这为今年新增贷款提供了最基本的需求。此外,2009年初以来货币供应增长不断上升,10月的货币供应M1增长32.0%更高于M2的29.4%,表示未来消费及投资活动会更加活跃。最后人民币升值预期不断加强和国内维持高速增长也会助长海外资金流入。即使2010年国内信贷增稍为下降,但总体流动性依然宽松。

从股票估值来看,目前A股估值处合理水平。上证指数的市盈率目前为34.72倍 (截至2009年11月16日) ;动态市盈率为23.98倍 (截至11月16日) ,这反映了投资者广泛预期公司盈利将恢复。

从公司盈利基本面来看,企业经营环境不断改善,盈利状况继续好转。三季度A股盈利同比增长26%,四季度盈利有望同比继续增长。

展望2010年,银行类股票(尤其是大银行股);资源类股票,如煤炭行业及拥有矿产资源的上市公司;防守性股票,如网站;这些板块的股票表现将值得期待。

多项指标显示,中国对基本金属的需求仍然强劲。去年11月份,工业生产增长由10月份的16.1%按年加速至19.2%。尽管固定资产投资增长由前十个月(1-11月份)的33.1%按年放缓至32.1%,但随着房地产开发商补充房屋库存(房地产开发投资由前十个月的16.6%按年加速至17.8%),投资增长已开始逐步向私营行业倾斜。同时,中国11月份的乘用车销售按年增加98.2%至104万辆。

政府在一年前推出的财政刺激方案涵盖一系列需耗时数年的基础设施项目,2010年这些项目还需进一步投资。我们认为,中央政府明年需投入高达7000亿元的资金,远高于2009年的约3600亿元。近日,中国决策者恢复对不足五年的二手房转让全额征收营业税,并将小排量汽车的购置税优惠税率上调至7.5%(2009年:5%;2008年:10%)。政府已开始对消费刺激政策进行局部调整,我们认为此举旨在杜绝投机活动以及抑制不具可持续发展性的扩产,仍可为2010年的私人投资及消费提供高度支持。

随着房屋动工量大幅回升、汽车销量逼近历史高位及工业产出明显回升,钢材制造原料的基本需求仍然强劲。与部分投资者对于明年的基础设施建设放缓的忧虑相反,中央政府对基建行业的财政开支(4万亿元刺激方案中的1.18万亿元)可能于2010年增至高达7,000亿元。

随着全球钢铁需求将于2010年回升,市场普遍预期铁矿石合约价将于今年上涨。摩根大通近期将巴西精矿2010年的价格预测上调10%至每吨115.8美元,较2009年上升20%。必和必拓及力拓可能将双方在澳大利亚的铁矿石业务合并的消息令铁矿石价格上涨的预期进一步加大。中国钢材生产商已开始以相对较低的价格增加库存,因此导致过去3个月的现货价格稳步上升。中国最大的钢材制造商宝钢将代表中国钢材行业于12月月底之前展开年度价格协商。

铜作为通胀对冲工具的吸引力是其价格一直坚挺的主要原因。自2009年11月2日以来,受美元疲弱和发达国家需求恢复预期的支撑,伦敦金属交易所上的现货价格上涨了3.7%,而上期所上的现货价上涨了7.9%。随着经济复苏带动铜需求强劲反弹,铜是比较看好的基本金属。

2009年中国首次成为煤炭净进口国。1-10月份,中国净进口煤炭总计7, 873万吨,而2008年为净出口460万吨。由于中国煤炭近期供应受到限制,价格在10月份以来已飙升近20%。

煤炭的库存受到了恶劣天气条件的影响。10月末以来恶劣的气候环境导致350万吨货运推迟, 影响对国内发电厂的供应。11月10日,中国主要煤炭港口的库存从10月17日的380万吨飙升至813万吨, 其后在12月7号下降至687万吨。直供电厂拥有的平均煤炭库存降至12天,创2009年以来新低。

今年煤炭进口量料将超过1亿吨,且在未来几年可能升至 2亿吨。在煤炭运输设施瓶颈解决之前,中国将更多地依赖进口以满足其不断增长的电力需求。国内发电商计划通过矿山开发及收购提高自给自足能力。亚洲区内煤炭资产竞争正在升温,中国与印度发电商正积极试图确保更多产能。这些都是导致煤炭价格不断上扬的原因。

尽管宏观层面的紧缩不可避免,但房地产行业的整体前景可能将大体稳定。我们相信政府将致力于在维持房价稳定的情况下促进房地产投资增长。这仍对开发商有利,开发商甚至可以将开发步伐较目前微幅提高并扩大项目储备,以便为2010年之后的利润增长铺平道路。

机会越多,风险越高。首先,对来自财政支持的经济可持续受益和政府采取刺激政策退出时间的担忧。目前国内经济发展,以及外围环境的复苏,很大部分是依赖于财政政策的支持。而财政政策支持的效果到底可以持续多久?支持政策何时退出?这些都会对经济的复苏有不同程度的影响。

其次,在中国制造行业整体产能过剩的情况下,为实现GDP增长目标过度依赖固定资产投资。要实现经济的可持续发展,必须进行经济结构调整。中国在未来几年正面临实现由消费拉动增长的巨大挑战。

再次,宽松的货币政策使市场流动性保持充裕,而极度的宽松,可能导致过剩的流动性,或引发国内的资产泡沫。而资产及价格大幅上扬,可能会导致强于预期的货币紧缩举措,来应对资产和价格通胀。

最后,虽然外围经济也都初见复苏,但是仍有不确定因素,包括此前爆发的迪拜世界债务危机,希腊的债务问题导致其主权评级被降级,等等。目前,这些事件对国内的股市和经济影响有限,但外围的不确定性,对国内经济的持续发展仍然存在一定的负面效应。