关于环保企业上市问题的探讨

蒋 松，王 芸

(北京市盈科律师事务所，北京 100124)

“法律在线”之六：

关于环保企业上市问题的探讨

蒋 松，王 芸

(北京市盈科律师事务所，北京 100124)

结合环保企业的特点，简要阐述了环保企业上市的必要性和优势，以及上市方式的选择。关键词：环保企业;上市;融资;资本

在经济高速发展的今天，我国环保行业已涌现出大批优秀企业。面对全球经济危机的进一步蔓延和扩散，要在激烈的市场竞争中站稳脚跟，很多企业面临着资金短缺和需求不振的难题。企业上市无疑给投资者和企业家们提供了沟通企业发展的桥梁。

1 企业上市概括介绍

通常，企业上市是指股份有限公司发展壮大到一定程度之后，按照法律、法规的规定及监管机构要求的程序在某个证券市场向公众发行普通股，并经过一定的程序在证券交易所挂牌交易，为企业发展融通资金的活动。一种方式是新股上市首次公开募股（InitiaL PubLic Offerings，IPO），即企业通过证券交易所首次公开向投资者增发股票，以期募集用于企业发展资金的过程。当大量投资者认购新股时，需要以抽签形式分配股票，又称为抽新股，认购的投资者期望可以用高于认购价的价格售出。另一种方式是发行旧股，即公司原股东将一部分股票售予公众投资者，所获资金由原股东拥有，企业股本规模不变。

在股权分置的情况下，公司上市走向资本市场的主要目的就是“融资”——为企业筹集资金；股权分置改革之后，资本市场的其他功能得到了释放，IPO不仅仅为了“融资”，更为重要的是“上市”本身。企业上市除了能为企业融得大量资金，并可附带降低财务风险以及获得持续稳定的融资渠道等功能外，“上市”给企业带来的“利益”也是多种多样的。

2 企业上市的意义

实践中，一些环保企业可能不存在资金的需求，那么还有必要上市吗？笔者认为，事实上，企业是否要上市取决于自身的发展战略，但需要特别明确的是，筹集大量资金并不是企业上市的唯一目的。

2.1 对拟上市企业的股东而言

（1）迅速提升股东的财富价值

股权分置改革之后，控股股东会成为股价的最大利益相关者。企业在上市之前，股东的财富价值一般是通过净资产计算的，而如果企业上市后，其股东的财富价值则是通过二级市场的市值计算。由于市盈率杠杆的存在，股东所持有的股权将可获得数十倍、数百倍的巨大增值。

例证一：

2006年，玖龙纸业（控股）有限公司借助“玖龙纸业”的上市，其董事长张茵成功登顶中国富豪榜。上市的前一年，张茵身价被估值为30亿元；上市后以IPO发行价计算，就达到了105亿元；而以2006年百富榜颁布前的股价计算，其身价已经超过了260亿元。

例证二：

2010年，北京碧水源科技股份有限公司董事长文剑平，借助碧水源创业板上市，开盘当天其持有的3740万股即迅速增至56.16亿元，取代了神州泰岳公司的董事长王宁，成为身价最高的“创业板董事长”。

类似的例子还有很多，这足以看出企业上市后产生的财富效应相当巨大。

（2）可以推行管理层股权激励机制

目前，我国的上市公司多从国有企业改制而来，普遍存在着经营管理层报酬偏低、激励机制缺位的问题，虽然实践中也曾出现过种种变通的激励方式，但由于缺乏法律依据而会产生分配过度和不够透明的问题。

股权激励，一般是指公司以本公司股票为标的，对其管理人员及其他员工进行的长期性激励，同时也可达到一定的约束目的。作为一种市场化的薪酬制度，股权激励是上市企业提高管理层积极性的强大动力，是实现薪酬水平合理化的规范途径。

上市企业可以通过股票期权、限制性股票等方式建立有效的管理层股权激励机制，从而可以在一定程度上消除管理层只是作为股东的“代理人”经营企业的问题，并可以进一步吸引人才、提高公司的经营绩效。对公司高层管理人员而言，由于股权激励机制的存在，他们也成为股价的利益相关者，同样需要关心与股价相关的企业业绩，也就更有利于公司管理和公司价值的最大化。

2.2 对拟上市的企业而言

（1）可在预期的时间内一次性获得较大规模的资金

企业上市的第一大效应就是融资效应，企业通过上市可以筹集到长期发展的资金。另外，对于中小企业来说，上市后不但改善了公司的财务状况、提高了在银行的资信程度，而且直接融资后的间接融资环境相对也会宽松很多。

（2）获得并购扩张的重要工具

企业上市后，除了可以利用募集到的资金直接收购竞争对手以及上、下游企业以扩大企业发展外，还可以利用自身的股权作为支付手段，通过换股的方式进行收购。此时，股票的发行权相当于购买其他公司的一种“货币”。通过这种并购扩张的支付方式，有利于创造出收购方和被收购方双赢的局面：从收购方的角度看，并购只需支付股权而不需要动用现金，可充分利用资本市场来实现快速扩张，而且通过高市盈率股权收购低市盈率的资产有利于提升收购方的估值；从被并购方的角度看，企业获得了上市公司的流通股，不仅资产的流动性可大大提高，而且还可以分享并购创造的价值和上市公司进一步成长的收益。

对中小企业而言，上市公司的并购扩张无疑是中小企业上市的另一条蹊径。而中小企业上市之后的并购扩张，又可对企业未来的发展添砖加瓦。

（3）可以提高企业形象，获得宣传平台

目前，国内外资本市场上对拟上市企业的规模和盈利水平等方面都有很高的要求，审核的标准也很严格。对企业来说，能够满足条件成为上市公司本身就是一种荣誉，同时有利于提高整个企业的形象、提高公司的知名度，有利于公司实现价值的最大化。

除此之外，对于拟上市公司而言，上市后还可以获得健全企业的法人治理机制、改善财务结构、降低资产负债率、获得稳定的融资渠道等好处。

2.3 从企业上市的成本分析

企业上市的过程不可避免需要花费成本，其中可以量化的成本有：

（1）中介及其他费用

包括支付给保荐机构、评估机构、审计机构、律师的费用；工作过程中发生的办公费用、差旅费用、宣传推介费用等。根据企业上市地的选择不同，这些费用占公司募集资金的比例通常在5%左右。

此外，如果企业历史上存有不规范的运作，例如欠缴税收等情况，则需要对此做出一定花费。

（2）上市后的维持费用

包括支付给证券交易所的费用和进行信息披露时支付给相关媒体的费用。

企业上市不可以量化的成本中包括出让的部分控制权和收益权；根据上市要求对商业模式、组织结构的可能调整；持续的信息披露等成本。

总体上，企业上市获得的收益与成本花费相比，成本的花费是很小的。

3 环保企业上市的优势

目前，节能减排的政策机遇给环保行业带来了前所未有的机遇，有分析指出，环保行业在未来几年有着良好的发展前景，行业内的龙头上市公司更将从中受益匪浅。

环保行业作为一个新兴的朝阳行业，历史性的政策机遇给它带来了绝佳的发展契机。中国改革开放以来，经济发展取得了举世瞩目的成就，同时也付出了高昂的环境代价。由于过分追求经济的高速发展，忽视对环境问题的重视，中国的经济增长呈现“两高一低”的特点，即高污染、高排放、低效率。在科学发展观的指导下，节能减排、加强环保已成为我国经济发展中的重要一环。

日前，山东省经贸委等11部门就联合出台了《关于进一步加快全省环保产业发展的意见》（下简称《意见》），《意见》鼓励重点环保企业上市融资，并对经认定为国家需要重点扶持的高新技术企业，按减15%的税率征收企业所得税。

目前，我国的环保行业普遍存在规模较小、技术落后、市场化程度较低、缺乏市场规范监督、地方保护主义严重等问题。因此，拓展融资渠道是一个解决上述问题的途径。由于单个企业的内部融资额及间接融资额都比较小，因此环保企业需要灵活性较强的快速融资模式。而上市融资正适应了环保企业的发展需求，通过上市，环保企业可以在资本市场上获得更多的发展资金。

例证一：

作为专业从事污水处理和资源化应用的高科技公司，北京碧水源科技股份有限公司以高新技术、轻资产、高成长等特点“迎合”了创业板的胃口。上市首日以全日120%的涨幅、152元的收盘价，一举成为沪深两市最贵股。

例证二：

中国桑德环保集团旗下的伊普国际有限责任公司（Epure InternationaL Pte. Ltd）（现更名为桑德国际），已在新加坡公开上市，计划募集7000万新加坡元，当前联交所已经收到桑德国际的申请，正按程序进行。同时，招商银行承诺授予桑德国际6亿美元综合授信额度，主要用于支持桑德国际水务项目发展。

4 环保企业上市的方式选择

企业上市主要是通过境内外资本市场来实现。企业上市按上市地点可划分为国内上市和境外上市；按上市方式分可划分为直接上市、间接上市和其他形式。

（1）直接上市

直接上市是指企业通过股份制改造成为股份有限公司，然后直接向监管机关和证券交易所申请发行股票并成为上市公司。即先注册成立一家股份有限公司，然后经过证监会的批准后，在拟上市地公开发行普通股。直接上市的主要方式是首次公开发行并上市。

（2）间接上市

是指企业借助其他企业，以非本企业身份的过渡形式达到上市目的。间接上市的方式主要包括买壳上市、借壳上市和造壳上市。买壳上市主要是以一家已经上市的公司为壳公司，通过取得这家壳公司的控制权，并向这家公司注入自身资产的方式实现上市。

（3）其他方式

主要指以发行存托凭证形式进行上市融资，其中，最主要的一种是美国存托凭证（ADR）。

以上几种方式中，最常见的是首次公开发行股票并上市和买壳上市。通过比较，采取IPO方式上市的优势在于：可以直接从市场中募集到资金。按照《证券法》的规定，公司申请股票上市，应当符合下述条件：“公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元，公开发行股份的比例为百分之十以上”。这里可以假设一下来说明这个问题：如果一家拟上市公司原股本总额为五亿元，按照对外发行股份占公司发行后股份总数的25%，即1.7亿股。如果每股收益为0.45～0.5元，按照15 ～20倍的市盈率，公司可以募集的资金约为11亿～17亿元。

买壳上市的优势在于：1）相对条件宽松，历时较短，审核相对比较简单，但这种情况也在发生此消彼长的变化，并随着境内证券市场监管体系的完善，优势正在大为减少；2）中介费用较低，只需向证券公司支付财务顾问费，没有承销费支出，在审计、评估、法律顾问费方面也较直接上市低。但买壳上市也存在一定劣势：1）不能立即募集资金；2）资产重组过程可能造成潜在损失；3）可能被壳公司的历史遗留问题拖累。

综上所述，建议：判断企业上市通过IPO方式还是买壳上市的方式，不在于上市方式本身，而在于企业本身。如果企业有经济能力，技术在同行业内领先，生产的产品在同行业有着巨大的市场潜力，且不可替代，拥有着良好的财务状态，则该企业不需要考虑买壳，可直接申请上市；如果该企业有财力，但整个行业受国家行业控制，即无法直接通过IPO上市，那就可以通过买壳的方式实现上市，成为公众公司。

Abstract:Combined with the inherent characteristics of environmental protection enterprises, this article briefly explains the benefits of listing companies, the advantage of environmental businesses listed and the way of listing options.

Key words:environmental protection enterprises; listed; fund-raising; capital

Discussion on Environmental Protection Enterprises listed

JIANG Song, WANG Yun

(Beijing YingKe Law Firm, Beijing 100124, China)

D923.6

A

1006-5377（2010）06-0021-03