我国推出股指期货的必要性

杨　琦

股指期货的全称是股票指数期货，是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约。它是一种有法律约束力的合约，签约双方在未来的某个特定日期，依据预先决定的指数大小（即成交价格），进行标的指数的买卖。

股指期货是证券与期货两大市场相结合的创新型产物，与传统的金融产品相比其特征具体表现为：（1）以股票价格指数作为虚拟标的物，到期进行现金交割结算；（2）杠杆比率高。突破了传统交易的“本金限制”，使交易额和收益量都得以成倍扩张；（3）交易成本低。股指期货是一种标准化合约。从而消除了非价格条款的讨价还价费用，加之股指期货市场的高度流动性减少了交易过程中的搜寻成本与相关的信息费用，从而降低了交易成本；（4）提供较方便的卖空交易条件，有利于规避系统性风险。对于系统性风险的规避主要利用“做多”与“做空”进行套期保值或利用金融工具进行风险对冲。对投资者而言，股指期货主要表现为套期保值、投机和套利功能。

一、我国推出股指期货的必要性。

我国股市的一个特点是，由于信息披露不够规范、各类信息对市场的冲击与影响颇大、股价和大盘走势震荡激烈、股指波动幅度较大，系统性风险在我国股票市场投资风险中仍占据主导地位。非系统风险可以通过投资组合的方式来规避，系统风险则不能，而人们从商品期货的套期保值中受到启发，设计出一种新型金融投资工具——股指期货，可以很好地解决这一问题。

（一）股指期货推出对我国经济的总体影响。海外成熟资本市场和成功市场经济发展经验已经证明，股指期货推出有助于全面提高经济体的运行弹性。

1、将会完善金融市场体系。目前，我国金融衍生品市场发展缓慢，已经同当前快速发展的经济状况以及伴随而生的对金融衍生品的强烈需求形成巨大反差。股指期货实行后，将给后续建设的中国金融期货市场提供参考经验，促进股票市场、货币市场、外汇市场、保险市场通过金融期货中介实现相互连通，有助于建立一个完善的金融市场体系。

2、将会提高政府宏观调控能力，增强经济弹性。实践证明，股指期货是一种行之有效的市场风险防范和风险监控机制。在1998年的东南亚金融风暴中，港府市场干预策略取得成功所采用的手段就是充分利用股票市场和股指期货价格联动的规律对股票交易和股指期货交易实施组合运用，实现两市互动对冲。

3、股指期货将提高股票市场的运行效率和波动弹性。系统性风险最明显的特征是出现价格断裂。例如，2007年2月27日，我国股市经历了10年来最大的一次系统性风险，约900只股票当日全线跌停。这种风险难以通过分散投资相互抵消或削弱，为了规避系统性风险，投资者可利用股指期货作为避险工具。

（二）股指期货的推出对我国股票市场的影响。对于我国证券市场而言，为了实现成熟规范这一发展目标，需要不断引进金融创新产品。

1、对现货市场交易量的影响。短期而言，由于期货市场的低交易成本和保证金制度，人们往往更愿意从事股指期货交易；但是，从长期来看，由于股指期货为从事股票现货交易提供了规避风险的手段，投资者投资股市的需求也会增加，所以在长期可以增加股票市场的交易量。芝加哥商业交易所在1982年推出S&P500股价指数后，短短3年时间就大幅超过纽约证券交易所现货股票成交量，并充分发挥了股指期货的避险作用，使投资者在1987年股灾中的损失大大得到缓解，并很快迎来了20世纪九十年代的空前大牛市。香港在1986年推出恒生股指期货后，股票交易量当年就增长了60%。据统计，2000年上半年，香港股票交易金额已达到17，566亿港元，比恒指期货推出前同期香港股票交易金额已增加近50倍，带来了香港金融市场的空前繁荣。

2、对交易主体的改变。股指期货以多元化的交易方式不但能满足法人避险的需求，而且由于套利机会的产生，使得交易者的结构产生变化，市场上除了投机者、避险者外，套利及程序交易会更加盛行。由于机构投资者拥有相对丰富的人力、设备及信息来源，更能发挥所长，故在股指期货市场建立后，以散户为主的投资结构将会逐渐转向以法人机构为主，而国外资金也因为有了避险工具，会更愿意将资金投入该市场。

3、提高现货市场的有效性。从长期来看，股指期货的价格和现货市场的价格是趋于一致的。但是，许多实证研究发现，股指期货的价格变动一般会先于现货市场的变动，这就是所谓的价格发现功能，之所以会出现这样的价格发现功能，是因为股指期货具有较低的交易成本，又有不同期限的合约，可以给交易双方提供更完整的价格信息，降低信息不对称性，也就是说期货市场比现货市场更有效，这种信息又通过跨市场套利传递到现货市场，从而提高了现货市场的有效性。另一方面在实务操作上，投资者也可以参考期货市场对大盘是否有率先回档、止跌或反弹迹象来修正对未来行情走势的判断。

二、影响股指期货推出的不利因素

经过一系列的法律法规准备，股指期货似乎已经呼之欲出了。但是，国家却迟迟没有推出，主要原因有：

（一）股指期货推出会影响股票市场的波动性。1987年10月美国经历了史上最大的股灾，道琼斯工业指数一日下跌了22.6%，随后发布的布莱迪报告认为，股指期货就是造成这次股灾的重要原因。在短期，由于股指期货推出之前，市场不存在做空机制，因此很可能把股票指数推高从而产生泡沫，股指期货的推出使市场有了做空机制，从而抑制泡沫使股票现货市场大幅跳水，提高现货市场的波动率。同时，在股指期货临近到期日的时候，空方为了有所收益，会在现货市场抛售股票打压指数，从而到期日或临近交割前几小时，股票现货市场往往会产生异常的波动。

（二）股票现货市场的运作问题。在我国的股票市场上，投资者只能做多而不能做空。既然要推出股指期货，而股指期货即可做多也可做空，因此相应的股票现货也应该引入做空机制，这样才能很好的起到套期保值的作用。

（三）风险控制措施还不完善。股指期货的风险控制措施有：建立保证金、仓位限制、大客户头寸报告、涨跌停板、结算风险基金等制度。但是，我国实时风险分析系统还不健全，不能全面而准确地评估清算会员的财务风险及流动性状况。同时，在建立有效的信用评价体系、减少道德风险和信用风险的发生、打击市场操纵行为等方面我们做的还不到位。股票现货与股指期货之间需要统一的监控制度和风险管理机制以实施联动监控。

（四）投资者的结构问题。众所周知，在我国A股市场中，中小散户的投资占到整个流通市值的70%，机构投资者仅占30%，而在美国正与此相反。股指期货交易需要高超的技巧、丰富的经验，而这些普通散户是根本做不到的。

（五）国内外环境的影响。随着次债影响的不断蔓延，投资者预期降低，各国股市纷纷大幅跳水，房地产市场也一路下滑，中国上证指数从最高的6，300点一路跌破2，000点。全球性的金融危机使我国的外资大量撤离，内需不足，外部需求又下降，经济发展速度下滑。同时，我国不断加息，美国则持续降息，人民币对美元升值使我国长期以来积累的巨额外汇储备损失巨大。2008年对我国经济来说是困难的一年，政府要在控制通胀的同时解决大量新增失业人口的就业问题，在股改之后，我国股市依然大起大落，这就需要我们对我国证券市场的问题进行重新思考，也对股指期货的推出加大了决策难度。

虽然股指期货交易可能会在短期内对股票现货市场的资金产生挤出效应，降低现货市场的交易规模和流动性，证券现货市场分割的股权结构和不规范的信息披露制度也可能会加剧现货市场股价波动，但我国开设股指期货交易已是大势所趋，是股票市场的发展趋势及潜在要求，有利于股市交易规模的扩大，同时给投资者提供了一个很好的套期保值、投机和套利工具。因此，我国证券管理部门与期货交易所有必要积极借鉴国外先进经验解决有关制约因素带来的问题，并结合实际制定相应的策略，有步骤、有计划地开拓股指期货市场，适时推出这一交易制度。

（作者单位：东北财经大学）