由投资价值“理论背离实践”想到

黄　凡

当前一线城市的高房价以及创业板的高估值泡沫，未必最终演变成全面的泡沫以至威胁仍在稳步向前的经济大局，但私人投资者需对泡沫的破裂时刻保持警觉。

说到投资，从理论上讲是投资者须以价值为基本的判断依据。一旦价格远超其理论上的价值，投资人理应看空，等待其价格跌向价值回归。然而，现实并不都如此。以理论为依据而作出看空预测的专家们的眼镜碎片，却遍地皆是。

是否投资的价值理论就真的不适用于中国?现试以国内一线城市的房价以及创业板的股价这两个例子来分析。

首先，我们看一个以未来现金流来计算房子的现有价值的实例。我目前租住的位于上海陆家嘴的150平方米的公寓，房东税后年租金收入7.2万元。假设房东的投资回报要求为每年5％，租金的年增长率为3％。则房子的现值为P=72000／(5％－3％)=360(万元)。这还是以永久现金流为前提呢，如果算上70年的土地使用期，计算得到的现值会低得多。有人可能会说，70年后预期政府会无条件续期。但是，70年后房子还能久经风雨而完好如初吗?然而，您猜现在这房子的价格是多少?450万元-500万元!而且，行情似乎继续看涨。

再看看创业板近期的情况吧。证券时报的数据显示，创业板个股在11月底的平均静态市盈率高达114多倍。也就是说，假设上市公司的盈利能力维持现有水平，投资者从公司取得的投资回报低于1％，远低于完全无风险可取得的收益率。难道不是在花钱买风险?而且，要100多年才能收回投资。尽管创业板的企业可能都是高成长性企业，每年的盈利都有很高的增长率。然而，要维持如此高的市盈率，企业需要连续多年保持40％-50％的增长。从过往企业发展史看，这基本上是不可能的。况且，这些企业规模相对较小、盈利模式单一、经营领域狭窄而抗风险能力较弱，能否长期生存还是个问题。

为什么会出现这种理论和实践背离的现象呢?除了“投资与投机”、“理性与理智”等传统的理论解释外，我认为，远在“江湖”的投资者主体不一定接受，甚至不了解投资价值理论而“不按规则出牌”，也应该是一个主因。他们的“不按规则”操作让高在“庙堂”的专家们的“按规则”的预测往往在中短期与实际走向不一致。

再举个笔者自身例子吧。我1995年在广州购得一套商品房，当时的想法非常简单，只想通过买房投资在通胀中保值。根本未考虑央行为压抑通胀会实行紧缩的货币政策，而紧缩政策不利于房价的投资理论，也不曾计算租金回报率来判断是否值得投资。我想，我当时的做法与现在的大多数投资者类似吧。

那么，是否投资价值理论就完全不起作用呢?从长期来看，不然!价格走向可以在中短期较远地偏离理论上应有的价值，但回归几乎是必然的。

现在，已习惯了房价上涨的思维定式的投资者和一定会说，谁稀罕一点点的租金回报，房子价格是只涨不跌的。此话上世纪80年代的日本人说过，90年代的香港人说过，本世纪初的美国人也说过，结果呢?大家都已经知道了。事实上，再回过头看我自己的例子，我当时的房子购入后不久，房价就随着因抑制通胀而实行的宏观调控一路下行，一直到上一轮的房产价格升浪中的2005年才真正解套。

创业板的情况也类似。纳斯达克在回归理性前，在上世纪末至本世纪初也曾“激情”过一把，其“市盈率”曾一度高达500多倍。连“股神”巴菲特也表示看不懂。但是，不久便归于平淡，近几年来市盈率长期在40倍以下。作为市场中强者的微软目前的股价也仅与10年前持平而已。

个人认为，当前一线城市的高房价以及创业板的高估值，显然是中国经济体的结构性泡沫，未必最终演变成全面的泡沫以至威胁仍在稳步向前的经济大局，即使这些泡沫在短期仍有进一步膨胀的可能。历史经验告诉我们，远远偏离投资价值的价格是不可长期持久的。对于深度参与其中的投资者，“见好就收”不失为把握先机的选择。有人会说，泡沫还会持续，等泡沫即将破掉时再说吧。其实，不管是否有人刻意去挤，泡沫都随时有破掉的可能。最近突发的迪拜债务危机，正是套牢了众多国际巨星的局部地产泡沫的破裂而引发，也算是一个来自远方的警示吧。