人民币无本金交割远期交易：市场发展及其影响

吴先智

摘要:本文首先介绍了人民币无本金交割远期交易(NDF)的市场发展和操作机制,在此基础上,分析了离岸NDF交易对于境内人民币汇率的影响机制和效应,并提出境内远期外汇市场发展的政策建议。

关键词:人民币衍生品;无本金交割远期;远期汇率

Abstract: This paper intriduces the history and operation mechanism of RMB Non-Deliverrable Forwards (NDF) .Then we analyse the effective mechanism of NDF for onshore RMB exchange rate in details. We provide some advice for the development of onshore forward foreign exchange market as well.

Key Words: RMB Derivatives,Non-Deliverable Forwards,Forward Exchange Rate

中图分类号:F822文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)02-0063-04

一、引言

2005年7月21日人民币汇率形成机制改革以来,人民币进入了一轮升值周期,且汇率的波动幅度加大,定价机制更加灵活。在外汇市场建设方面,央行也相继在柜台市场全面放开了远期结售汇业务,在银行间市场引入了远期和掉期等衍生交易品种。在人民币汇率风险不断加大的背景下,各种人民币衍生产品的推出有利于国内各经济主体对所持有的人民币资产进行风险管理。但是在资本项目尚未完全开放、人民币不可自由兑换的条件下,人民币衍生品市场的交易主体仍显狭隘,市场深度有待加强。市场建设的制度性缺陷不仅制约了市场自身的广度和深度,也在一定程度上对人民币汇率的定价产生了影响。事实上,在人民币汇率,尤其是远期汇率的定价问题上,离岸人民币市场对于国内的汇价形成一直存在影响。作为海外人民币衍生品市场中流动性最强、交易量最大的品种,人民币无本金交割远期交易(Non-Deliverrable Forwards,简称NDF)最具代表性。本文将对人民币NDF市场及其交易状况进行介绍,并在此基础上分析其对于国内市场的影响。

二、人民币无本金交割远期交易的发展

人民币NDF交易从1996年左右开始出现,新加坡和香港是人民币NDF交易最主要的离岸市场,日本、我国台湾省和纽约也有零星交易。人民币NDF市场的主要做市商是欧美的一些大型投资银行和金融机构,而他们的客户主要是在中国内地有大量人民币收入的跨国公司,也包括总部设在香港等地的中国内地企业。交易开始的初期,由于人民币实际上执行的是钉住美元的固定汇率制,汇率风险较小,所以离岸市场的规模较小,交易也并不活跃。但是在亚洲金融危机以后,人民币贬值的预期甚嚣尘上,NDF汇率也呈大幅升水状态,市场波动较大。1998年1月时,香港市场人民币1年期NDF溢价高达17500点,相当于预期一年后人民币兑美元贬值为9.75。而在2003年以后,人民币升值压力加大,NDF市场汇率也由升水状态转向贴水状态,特别是在2005年7月汇改以后,人民币一次升值2%,并且在此后升值步伐明显加快,波动幅度逐渐加大,NDF汇率也随之出现了较大的升值预期。在此过程中,随着汇率预期的变化,波动幅度扩大,人民币NDF市场也逐渐发展壮大。就交易量而言,据国际清算银行的估计,1999年日交易额在0.5—1亿美元左右,2001年的日均成交量为0.55亿美元左右,而这一数字到2003年和2004年分别达到了4亿美元和5亿美元以上,排在韩元和新台币之后,居亚洲第三位。

国内监管当局对于人民币NDF市场的发展并未明令禁止,在国内一直处于监管的灰色地带。在2005年汇改以后,国内市场放开了远期结售汇业务,并在银行间市场引入了远期交易,部分银行在进行远期汇率定价时普遍参考NDF汇价进行调整,甚至直接通过境外机构进行NDF交易,对国内远期汇率的形成造成了相当的干扰,内外两个市场的的差价迅速缩小并消失。为确保人民币汇率的定价主导权,2006年10月,国家外汇管理局发布通知,禁止国内商业银行和任何机构参与境外NDF交易。此后,NDF汇率与国内远期汇率独立性渐强。但由于NDF交易并不涉及人民币和外汇的跨境流动,企业交给银行的外汇担保无需汇到境外,赚取的利润也只需存到境外银行账户。因此,NDF实际上受国内的管制较小。NDF对国内远期汇率的影响并未根本性削弱。

三、NDF市场对境内人民币汇率的影响

一直以来,普遍的观点都认为离岸NDF市场对于境内人民币汇率的形成存在影响,但其传导机制和影响效果还存有争议。争论的焦点主要集中于NDF汇率和境内人民币汇率之间是否存在互为引导关系,以及哪个市场是汇率形成的主导力量。我们将首先对离岸市场与在岸市场之间的互动机制进行定性分析,并在此基础上结合最新的数据对NDF汇率与境内汇率之间的互动关系进行实证研究。

(一)NDF市场与境内外汇市场的互动机制

境内外两个市场的同时存在以及两者之间存在的差价会给市场参与者提供无风险套利的机会。当NDF市场的远期汇率寓示人民币将持续升水时,投资者可以在NDF市场买美元/卖人民币,在境内市场卖美元/买人民币。这样的交易将会抬高NDF市场的美元价格,对境内市场的人民币远期增加升水的压力。而在普遍预期的人民币升值压力下,国内的经济主体为了防范汇率风险,一般会通过与银行签订远期合约来提前锁定外汇收益。银行对于这部分的风险敞口主要有两种抛补方法。第一种方法是直接在远期市场做反向交易,在买超普遍的单边市状况下,这会进一步加大远期汇率的升值压力,甚至导致远期流动性的缺失。而远期汇率与即期汇率主要是由利率平价条件联系起来的,在给定的货币间利差的情况下,远期汇率的波动如果超出一定范围势必会对即期汇率的走势产生影响。第二种方法是在即期市场抛售买超部分,锁定汇率风险,但远期多头头寸的平仓会在即期市场上造成较大的抛压,从而推动即期汇率更快升值。所以,NDF汇率可以通过套利活动对境内远期市场产生影响,进而利用境内远期市场和即期市场之间的联系机制对即期汇率产生影响。此外,境外市场的投资气氛溢出也会对境内的远期和即期汇率产生影响。我们可用图1来清晰地描述NDF市场与境内外汇市场的互动机制。

(二 )NDF汇率与境内即、远期汇率之间影响关系的实证检验

1. 样本数据说明与描述性统计。受制于NDF数据获取性,本文参考的样本数据区间是2005年11月1日至2007年4月13日。境内即期汇率参考每日中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的人民币/美元即期汇率中间价,数据来源是中国人民银行网站。境内远期汇率参考银行间远期外汇市场的每日收盘价①,采用的期限为交易最为活跃的1月期、6月期以及标准的1年期,数据来源为中国外汇交易中心网站。NDF汇率来源于路透交易系统,期限同样为1月期、6月期和1年期,受条件限制,我们只获得了2005年11月1日至2007年4月13日的数据。

从汇率走势来看,即期和远期汇率都呈现出震荡下行的态势,且在观察期的后半段时间内升值的幅度和速度都有明显加快的迹象。远期汇率和即期汇率的走势基本同步,期限越长的品种具有更大的贴水幅度,基本反映了境内即、远期汇率之间的利率平价关系。NDF汇率与境内汇率在短期品种上走势较为一致,但在6个月和1年期的品种上价差较大。尤其值得注意的是,在观察期的后半段内,NDF汇率与境内汇率之间的价差突然增大,一种可能的解释为:2006年10月国家外汇管理局颁布了境内机构不能参与离岸NDF市场的禁令,部分切断了两市之间的套利机制,使得NDF汇率与国内汇率渐行渐远,表现出更大的波动性。从总体上来看,以标准差为分析波动性的指标,NDF汇率的波动程度要明显高于境内的即、远期汇率,且期限越长的品种波动幅度越大。其隐含的意义为:短期内境内外市场的联系较为密切,套期保值和投机套利活动相对集中于短期交易品种,使得两市之间能够相互平抑市场的波动,而在长期品种上则缺乏流动性,境外NDF汇率的走势更多地反映海外市场对于人民币升值的预期以及政治、经济活动对于汇率的影响。

2. 单位根检验与协整检验。由于非平稳的时间序列会造成“伪回归”的现象,所以首先对样本数据进行ADF单位根检验。结果表明,境内即期汇率和各期限远期、NDF汇率的ADF统计量都大于1%的临界值,说明在1%的置信度水平下不能拒绝原假设,水平序列是非平稳的。而对相应的一阶差分进行检验,其ADF统计量小于1%的临界值,说明即期汇率和境内外远期汇率能通过检验,其一阶差分是平稳序列。由于即期和远期汇率的一阶差分满足平稳过程,可以用协整检验来测试NDF汇率与境内即、远期汇率之间是否存在长期均衡的关系。本文采用恩格尔—格兰杰两步法进行协整检验,设定如下回归方程:

St=α+βNDFtm+ut(1)

Ftm=α+βNDFtm+ut(2)

其中,St代表即期汇率,Ftm和NDFtm分别代表不同期限的境内远期和NDF汇率。对方程(1)和方程(2)的协整检验结果如表1所示。

从表1可以看出,方程(1)的各期限检验结果在1%的显著性水平下都能成立,显示出NDF汇率与即期汇率之间存在协整关系。方程(2)在1月期和1年期两个期限上能够通过1%的显著性水平检验,6月期品种在5%的显著性水平下成立。从总体上说,我们认为在本文所观察的样本期内,NDF汇率与境内的即、远期汇率存在长期稳定的协整关系。

3. 格兰杰因果检验。我们通过对NDF汇率与境内即、远期汇率之间进行格兰杰因果检验来观察NDF汇率与境内汇率的互动影响。根据赤池信息标准和施瓦茨标准最小原则,我们确定NDF汇率与境内汇率之间的向量自回归模型中的最优滞后阶数,然后进行格兰杰因果检验。检验结果如表2所示。

从检验结果来看,境内即期汇率与1月、6月和1年期的NDF汇率之间存在互为引导的关系,且前者的P值相对于后者来说更小,表明影响的渠道是由境内即期市场传导至境外NDF市场的。而在境内远期和NDF市场间的检验结果方面,所有期限都拒绝了“境内远期不是NDF汇率的格兰杰原因”的原假设说明境内远期对NDF汇率存在引导作用;但除了1年期产品外,却不能拒绝“NDF汇率不是境内远期的格兰杰原因”的原假设,说明1月期和6月期的NDF汇率对境内的远期汇率不存在影响。

本文的实证研究结果在NDF汇率与即期汇率的相互影响关系上与黄学军、吴冲锋(2006)的研究结果基本相同,证实了在短期品种上境内外汇率具有相互引导作用,但是本文的结果显示1年期的NDF汇率对境内即期汇率也存在影响。笔者认为,引起差异的原因在于人民币/美元即期汇率中间价的形成方式发生了变化。从2006年1月开始,人民币即期汇率中间价不再参考前一交易日的收盘价,改由央行按照外汇市场做市商的报价加权平均得出。央行在即期汇率的形成机制上把更多的主动权交给了市场,定价更多地反映了做市商对于人民币汇率走势的判断。在现有的外汇做市商中有很多外资银行,其中许多同时也在离岸市场从事人民币衍生品的报价。因此,在此种更具市场化的汇率形成机制下,离岸市场的预期和投资气氛或多或少地会通过做市商的报价反映到国内市场。而在信息的流向上,研究结果支持黄文的研究。随着市场参与主体的扩大和市场成交量的增长,国内外汇市场的流动性和定价能力相比以前有了很大的提高,且在新信息的获取上也占有时间优势,境外市场开始受到国内外汇市场价格信息的影响。

在境内外远期汇率的互动方面,本文的结论在NDF汇率对境内远期的影响方面与代幼渝、杨莹(2007)的判断存在差异。我们认为在1月期和6月期的品种上,NDF汇率不引导境内远期,而代文则认为两者之间具有很强的互动性。一个可能的解释是,因为其采用的境内远期是工商银行的远期结售汇汇率,而如我们开篇所说的那样,商业银行在柜台市场的报价会参考境外NDF汇率。其原因是,如果国内零售市场的报价与NDF汇率出现较大差异,国内的远期产品对客户来说就缺乏吸引力,商业银行不得不把境外汇率作为自身定价中一个重要的参考变量。而国内银行间市场与零售市场之间的传导机制还不成熟,且零售汇率和批发汇率的波动幅度也存在很大的差异,所以远期结售汇汇率并不能代表银行间市场远期汇率的实际水平,从而对研究结果造成影响。另一方面,外管局对于境内主体跨市套利活动的禁令也阻碍了境内外远期汇率的传导机制。

四、结论与建议

第一,离岸NDF汇率与人民币即期汇率之间具有较强的联动关系。这一方面说明了OTC方式和做市商制度的引入使得人民币即期汇率的形成机制更为市场化;另一方面也体现了境内外汇市场在参与主体、交易量和市场流动性方面取得了长足的进步,境内市场正逐步稳固地掌握着市场的定价主动权。

第二,NDF汇率逐渐呈现出受到国内远期汇率引导的迹象。从市场形成的原因来讲,最初建立NDF市场的主要原因就是出于应对国内缺乏远期市场的考虑。那么在国内远期市场逐步建立并不断完善的背景下,NDF市场的萎缩甚至消亡也不足为奇。当然,就目前人民币NDF市场而言,离这一步还为时尚早,因为人民币在资本项下尚未自由兑换,受限主体仍要依靠离岸市场进行对冲避险。但是可以预见,随着国内远期市场的不断成熟和完善,包括远期业务在内的人民币衍生产品定价的重心将越来越偏向国内市场。

站在国内监管当局的政策角度,市场基础设施建设的完善促进了交易效率的提高和定价能力的增强,这是一项积极的发展。国内市场当前的重点工作应放在进一步放开对于衍生品交易的限制,逐步放宽参与衍生品的“真实需求”原则,允许市场中存在适度的投机交易,活跃市场气氛。在市场参与方面,监管层可以加大非银行金融机构和非金融企业的引入力度,扩展市场的容量,促进参与主体间的竞争。同时,外管局也可考虑提高外汇指定银行头寸管理的灵活性,允许结售汇综合周转头寸实行正负区间管理,扩大银行在远期报价上的定价空间。

注:

①中国外汇交易中心的远期报价形式为升贴水率方式,此处的远期汇率由即期汇率中间价加上远期升贴水后获得。

参考文献:

[1]张光平:《人民币衍生产品》,中国金融出版社2006年版。

[2]罗贤安:《人民币非交割远期探索》,《上海金融》2004年第9期。

[3]黄学军、孙文静:《自由化背景下NDF市场的开放》,《国际金融研究》2007年第3期。

[4]黄学军、吴冲锋:《离岸人民币非本金交割远期与境内即期汇率价格的互动》,《金融研究》2006年第10期。

(责任编辑 耿 欣)