通胀迫近考验货币政策调整

秦 磊

在继续保持政策连续性的同时,需提前防范通胀预期,对货币政策等作微量调整,以避免经济的大起大落。

中国国家统计局10月22日公布了三季度及9月份主要经济数据。数据显示,三季度GDP同比增长8.9%,经济企稳回升势头逐步增强。与此同时,通胀预期进一步增强,居民消费价格(CPI)和工业品出厂价格(PPI)同比降幅双双收窄。

在近期国际大宗商品价格出现连续上涨,澳大利亚率先加息等背景下,如今,中国经济增速不断提高,加上之前公布的9月份新增贷款远高出市场预期,四季度中国货币政策会否调整,再度引发市场的关注。

经济复苏持续向好

根据国家统计局公布的数据,继一季度、二季度分别同比增长6.1%和7.9%以来,三季度GDP增速攀升至8.9%,带动前三季度经济总体同比增长7.7%,显示中国应对国际金融危机、促进经济平稳较快发展的一揽子计划,取得了明显成效,经济企稳回升势头逐步增强,总体形势积极向好。该局新闻发言人、国民经济综合统计司司长李晓超表示,实现全年“保八”增长已毫无悬念。

前三季度,规模以上工业增加值同比增长8.7%,其中三季度增长12.4%,增速逐季加快;全社会固定资产投资同比增长33.4%,增速比上年同期加快6.4个百分点,成为拉动当前经济增长的主导因素;社会消费品零售总额增长15.1%,其中三季度增长15.3%。

此前的10月14日,海关总署数据显示,今年9月中国出口以超出市场预期的速度强劲回升,同比下降15.2%,创出今年来最低降幅。进口同比下降3.5%,降幅比8月大幅收窄13.5个百分点。

10月1日,中国物流与采购联合会公布9月份中国制造业采购经理指数(PMI)为54.3%,比上月升0.3个百分点,反映经济进入更可持续的稳定扩张。汇丰银行同时公布的PMI则为55.0,虽然相比8月份的55.1略有下滑,但已是连续6个月高于50的强弱分界线。

“数据驱散复苏的阴云”,这是最近几个月中信证券首席经济学家诸建芳的主打观点。从去年年底到今年上半年,他认为政策推动下的中国经济在回暖,从今年下半年开始,他一直坚持中国经济已经进入“U”形回升阶段。

但对于中国未来的出口,内外资投行的经济学家们有较大分歧,国内经济学家看好,国外却相对谨慎。

光大证券首席经济学家潘向东认为未来出口会继续转好,他的理由包括美国经济有望三四季度开始回升,中国出口产品主要是中低档消费品,受影响程度相对较小,以及出口政策和人民币汇率变化等。而苏格兰皇家银行报告指出,“9月份的出口订货量强劲,主要原因是外国零售商由于需求不确定而在今年早些时候延迟下达订单,年度余下时间的经济前景依然不明朗。”野村证券中国股票研究主管孙明春称,目前普遍看好的发达国家“V”形复苏是个伪命题,“我们认为海外经济体加快复苏步伐的可能性极小,因此我们预期中国出口增长将会放慢。”

虽然对外贸不乐观,但孙明春认为,未来一年来自政府刺激的投资热潮仍旧不会见顶。野村证券预期,2010年固定资产投资规模会远远超过2009年的水平,并且投资热潮在2010年第二季度之前不会见顶。由于投资推动,孙明春预测2009年第四季度和2010年第一季度实际GDP同比增长率将分别达11%和13%。除了投资,瑞银证券首席经济学家汪涛还认为,随着就业形势改善、收入增速提高,居民消费的增长将会有所加快,这些也会促进中国经济增长。

通胀之忧

国家统计局数据显示,前三季度CPI和PPI环比由降转升,同比降幅收窄。CPI同比下降1.1%,环比自7月份由下降转为持平,8、9月份分别上涨0.5%和0.4%;PPI同比下降6.5%,截至9月份环比连续6个月上涨,其中9月份环比上涨0.6%。70个大中城市房屋销售价格同比上涨0.1%。

“观察这几个月CPI、PPI的走势,再考虑到今年以来货币投放量的不断增长,我们可以做出当前通胀预期正在加强的判断。”中国人民大学经济学院院长杨瑞龙说。

市场担忧通胀降临,主要是出于货币扩张或流动性充裕。央行10月14日公布的9月份货币信贷数据显示,当月新增贷款达到5167亿元,远高出市场此前预期。中国银监会主席刘明康此前曾预测9月份信贷大概增加3000亿到4000亿元。狭义货币供应量(M1)、广义货币供应量(M2)增速双双刷新历史新高,达到了29.51%和29.31%。1-9月份共计新增贷款8.67万亿元,同比增长达149%。

“目前中国货币投放量增速超过GDP增速20个百分点,根据历史经验,这样的高速增长往往会传递到价格上来,导致通胀风险的出现。”杨瑞龙说。

与上半年相比,市场通胀预期正有所加强,带动资产价格不断走高、人民币升值压力骤显。在天量新增贷款下,市场流动性快速增长,基于对未来通胀的担忧,一些投资者进入到房地产市场,助推房价形成快速上涨之势。通胀预期除了会拉高资产价格外,还会弱化信贷资金对实体经济的支撑效果。因为在通胀预期下,信贷资金往往被从生产领域中抽取出来,投入到房地产市场、大宗商品市场等进行投机,这无疑对实体经济的复苏极为不利。

另一值得关注的是,央行数据显示,9月末中国外汇储备为2.2726万亿美元,同比增长19.26%,外储增长再次提速。中央财经大学银行研究中心主任郭田勇认为,除经济强劲反弹外,不排除资本项下可能出现的热钱。

杨瑞龙表示,从目前CPI、PPI的变化上来看,随着经济的回升,预期在今年年底或明年年初价格指数将由负转正。因为货币供应量的增长,加上美元开始大幅贬值,国际大宗商品价格出现上涨趋势,输入型通胀可能即将到来。因此,当前在继续保持政策连续性的同时,对通胀预期要有一定的提前防范,对宏观经济政策作微量的调整,以及结构上的改革和调整,在继续保持宏观经济基本面上扬的同时,避免通胀的出现,避免经济的大起大落。

广发证券研究员李太勇也认为,仅在GDP增速和工业增加值增速加快带动下,通胀年内压力不大,预计明年一季度出现温和通胀,但是一旦明年欧美经济体货币投放从银行体系进入实体经济,全球通胀不可避免,中国难免进入被动输入通胀的局面,尤其是明年后半年油价上涨对CPI影响逐渐显现,输入型通胀压力不小。

通胀预期也日益受到决策层的高度重视,管理通胀预期已被纳入今后政策调控范围。10月21日,国务院常务会议指出,今年后几个月,要把正确处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系作为宏观调控的重点。这是今年国务院常务会议首次将管理通胀预期与保增长、调结构相提并论。国家统计局李晓超亦表示,当前不存在通胀问题,但存在通胀预期,对通胀预期要高度关注。

政策未到退出时

普遍认为,尽管经济持续增长,物价下行压力减少,政策调整压力加大,但宏观政策依旧没有到退出的时候。

中国官方表态称,当前“经济回升的基础尚需继续巩固,外需不足依然严峻,扩大内需和结构调整的任务仍相当艰巨”,要继续保持宏观经济政策的连续性和稳定性,坚持积极的财政政策和适度宽松的货币政策,提高宏观政策的针对性、灵活性、有效性和可持续性。

瑞银的汪涛表示,由于短期内通胀不会成为一个严重的威胁,且外需前景仍然不稳定,因此“决策者们不会很快就政策转为全面紧缩达成共识”。“保增长依旧是2010年的要点,否则国内消费将很难进一步提升,而外部需求很难进一步提升。决策者在明显的通货膨胀信号出来之前,不会进行任何重大的政策调整。”苏格兰皇家银行报告亦指。

亚洲开发银行高级经济学家庄健认为,积极的财政政策和适度宽松的货币政策何时退出,有两个重要的参考指标:第一,经济增长达到潜在的增长率,就是GDP持续两三个季度保持9%的同比增长率。第二,经济增长的同时,通胀率保持在3%以下。如达到这两个指标,扩张性的政策可以恢复到中性。

德意志银行大中华区首席经济学家马骏则提醒中国央行,货币政策应有足够的前瞻性,应充分认识到货币政策对实体经济影响的“时滞”效应,做到未雨绸缪。

“在方向和基调不变的前提下,不排除货币政策某种微调的可能性。”中国人民大学校长助理、金融与证券研究所所长吴晓求表示。他指出,货币政策微调的目的是调整信贷结构,适当收缩流动性。在他看来,微调的顺序可能是:首先通过发行央行票据收缩流动性;其次通过资本充足率收缩银行信贷;然后通过提高存贷利率收缩市场信用规模;接下来通过调整银行法定存款准备金收缩银行的信用创造能力;最后通过汇率制度政策,减轻央行投放基础货币的压力。

相形之下,招商银行董事长秦晓的观点似乎更为急迫。10月22日,他在英国《金融时报》撰文表示,政府不应担心经济出现“轻度减速”。“中国货币政策迫切需要从宽松转向中性”,以防今年出台的大规模刺激措施助长股市和楼市泡沫。

或明年加息

10月6日,澳大利亚央行将基准利率从3%提高到3.25%,成为G20中首个开始退出经济刺激政策的国家。

中金公司首席经济学家哈继铭10月12日发布报告称,中国的刚性汇率制度不允许货币政策过早转向。中国的货币政策统筹考虑低通货膨胀、经济增长、就业增长和国际收支平衡四个目标,需保持人民币币值稳定,货币政策缺乏独立性。因此,在美国刺激政策退出之前,中国紧缩力度有限,否则只会引来更多热钱流入。

从中国与美国货币政策的历史关系来看,中国加息也很可能晚于美国。在上一轮全球放松与紧缩周期中,澳大利亚、新西兰等主要资源型国家加息领先美国近两年,美国自2004年6月30日开始进入加息周期,而中国在2004年10月29日才开始加息。

中金公司研究部副总经理高挺在同日发布的另一份报告中指出,美国一般在产能利用率恢复到75%-80%的水平后,才会开始加息,预计要到2010年年中之后,因此,中国开始加息可能会在此之后。

此外,哈继铭认为,中国经济复苏尚不稳固,是刺激措施退出尚早的另一个原因。

独立经济学家谢国忠最近撰文预计,美国、英国、欧元区和中国等明年进入加息周期,其中美国明年将加息100基点,中国也将采取类似的措施。花旗集团大中华区前首席经济学家沈明高则表示,明年信贷增量将维持在高位,个别月份通胀率将突破4%,预计央行最早在明年二季度加息。

还有观点指,美国等西方国家向银行系统注入的流动性并没有大量流入实体经济和资产市场,这使得其在回收流动性时可以采取市场化手段,并相对容易。而中国宽松的货币政策与积极财政政策密不可分,以银行信贷形式增加的货币供给多是作为中央和地方政府的配套资金而出现,银行信贷成为财政刺激政策的一部分。中国目前面临着两难。如果继续扩大信贷,显然会加大通货膨胀压力,并增加信贷风险。如果减少信贷,则会使早先的政府投资缺乏后续资金支持,从而出现烂尾工程,造成新的不良资产。在这种情况下,中国信贷政策只能缓慢着陆,不可急刹车。

其二,汇率政策使中国丧失货币政策主动性,需要跟随美联储行动。中国目前依然使用盯住美元的汇率政策,要维持人民币对美元汇率的基本稳定,就不会率先加息,否则会增加人民币升值压力,进而减弱中国出口竞争力。