中国企业境外并购挑战

费高乐(Guy Facey)

许多中国公司认为,它们在西方的海外收购不具备优势。但是,如果这些公司能够避免政治上反对或者对没有战略资产并购的阻碍理由,准备适当的话,中国并购没有理由会失败

中国国家外汇管理局5月18日发布了《境内机构境外直接投资外汇管理规定(征求意见稿)》。

该征求意见稿旨在鼓励境内机构更多地进行境外投资,计划简化中国企业境外投资外汇审批程序,以便鼓励中国企业进行海外投资。

事实上,中国企业海外投资的“胃口”正在日益扩大,它们也因此面临潜在的风险和挑战。

并购机会涌现

2009年3月由苏格兰皇家银行进行的一项调查,证明了中国企业海外收购的潜在“胃口”。该调查采访了中国内地和香港的106位被调查者,其中,63%的受访者预计并购活动会增加。

美国《商业周刊》采访了39家中国公司,其中80%的受访者表示,它们将全球扩张视为优先战略。

中国企业拓展海外市场的原因众多,有些并购因为简单的原因,如通过指定一个全国性的分销商率先进入市场,随着市场份额的扩大可能收购该分销商。其他原因包括:寻找自然资源和确保供应的安全性;获取新市场,增加市场份额或者战略客户;多元化,扩大规模;等等。

在当前全球竞争激烈的经济环境下,中国企业需要国际化,而事实上,目前海外资产对于中国公司来讲,比以往更为廉价,海外并购的机会似乎更令它们信服。

英国是一个很好的例子,目前其资产非常富有吸引力。不仅资产价值下降(一些上市公司的股票价格只有2007年报价的三分之一),而且从2008年1月到2009年1月,英镑对美元的汇率下跌了约30%。这意味着,对于某些产业部门,在实际精确计算的时候,一些外国买家可以以50%的折价购买资产。

除此之外,许多在英国经营良好的企业仅仅是因为信贷紧缩,目前陷入困境,而在通常的情况下,它们能够很容易地从商业银行获得信贷。而其他过度杠杆和意图套现的卖家,可能让私人股本基金参与其中。

这些都为收购良机提供了基础。有些没有出售意向的企业,面对可能进入市场的积极的中国竞争对手,很可能准备考虑与之建立战略联盟关系。战略联盟关系在构架上和并购中的临时伙伴关系,可能看起来相差并不是很大。

不过,在实施海外并购中,中国企业需要迅速了解海外市场及客户群、市场竞争对手、全国性分销构架和监管环境。地方性法规会产生一定影响,例如对环境责任(如果有本地制造企业),缺陷产品的产品责任和劳动法规的限制。更不用说政治上的反对。一个著名的例子是,美国以国家安全为由阻止中海油收购优尼科。如果合并在相关市场构成显著的经营集中,本地的竞争管理当局还可能批准竞争法或反托拉斯法的实施。

而挑战还不止于此。

向管理人收购资产

目前向外寻找机会的中国企业,有可能遇到一些以往并不常见的并购类型。其中一种是购买破产企业资产。

在当前经济环境下,尤其是鉴于英镑利率现在已经下调至0.5%的情况下,有很多英国企业可能在技术上讲已经破产,却仍在挣扎运营。通常此时收购资产是不错的机会,而一般都是在正式的破产程序开始任命管理人之后。

对于外国买家来讲,从管理人手中购买资产并不常见。通常该程序速度非常快捷,而买方只能期望获得非常有限的担保。交易速度快捷的原因在于,管理人的任命是基于将资产兑现并向债权人分配现金,管理人的职责在于为资产卖出最佳的价格。

如果你想像一下这样的情况——陷入困境企业的竞争对手告诉那些企业的客户,企业即将破产,它们必须将它们的业务转让给竞争对手,你就会明白,为什么管理人总是尝试迅速采取行动,以便在企业的经营恶化之前获得最佳的价格。

根据资产是用于继续经营还是拆散资产而将所有资产单独出售,管理人非常迅速地获得所有资产的估值。然后,他们将企业出售给最佳的买家人选。如果企业分包制造合同方为中国公司,则中国制造商很可能是企业买家的最佳人选之一。

就担保而言,管理人只保证他们已被有效任命并有权出售资产。他们不希望给予其他任何保证,因为在任命管理企业之前,他们并没有时间去做任何尽职调查。一旦被任命,管理人可以对公司财务状况和管理以及所需的员工进行快速的审查,但是这并不够详细。他们认为,进行尽职调查是浪费金钱,从而削减了债权人可分配的金额。

在与管理人的谈判中,如果是由于尽职调查而造成的困难,那么,这可以作为从管理人手中寻求资产更低价格的一个因素。

此外,一些管理信息可能并不完整。然而,管理人将起草一份“销售手册”(sales brochure),其中包含即将出售的业务和资产的客观简洁的事实说明,以及任何有关管理人及其员工涉及信息准确性的免责条款。买方承担采取措施验证销售手册中所载信息,以及就其上所载信息进行尽职调查的责任。买家不应期望由于违反保证而产生的任何可能的违约赔偿金,任何相关考量应该转化为谈判筹码以降低收购价格。

大多数并购交易以意向书为开端。对于中国买家来说,可能令他们非常惊讶的是,不同于中国的合同法,交易并没有本着善意进行谈判的义务,也不存在先合同义务。因此,基本的原则是在所有的并购中“让买家谨慎”。

在一个正常的并购中,买家必须依赖于收购协议以涵盖他所希望的所有担保。意向书存在于大多数并购中,并同样适用于从管理人手中购买资产。意向书的功能之一,是允许授予买家一个排他性谈判期间,在此期间内卖家同意不与任何第三方进行谈判。

意向书通常会载有“单方中止协议费”(break fee)条款,在卖家违反排他期条款时赔偿买家。单方中止协议费通常在符合详细谈判后所确定的确切条件的情况下支付。在此情况下,向买家支付单方中止协议费,比不支付更为合理(如买家决定退出谈判)。

管理人通常会试图找到两个或三个竞争的投标人,因此很难获得排他性谈判期间。从管理人手中成功购买的关键因素之一,是说服管理人,表明买家不仅拥有充足的资金完成交易,而且能够迅速和顺利地完成交易。

我们曾经看到,一家中国买家在投标程序中被剔除,因为该公司通过它的英国律师,强迫管理人给予比通常交易中范围更为广泛的担保。结果鉴于太难与他们进行交易,管理人将该中国公司从投标程序中剔除。因此,从与管理人打过交道的专业人员处获得适当的咨询是非常重要的。

整合挑战

不过,整合问题仍是中国企业海外并购面临的最大挑战。

最近中国化工集团公司发出要约,竞购陶氏化学的资产。陶氏化学公司正在寻求募集40亿美元或更多的资产,以用来偿还债务。中国化工集团已经出价竞购益农和烯烃部分。而另有传言说,双方可能会组建一家合资企业,这就将牵涉海外并购带来的企业整合问题。

研究发现,合并后的整合是并购成功的关键。波士顿咨询集团2006年出版的就中国对外并购表现的研究披露,需要大量整合的交易实际降低了投资的价值。经验丰富的中国企业表明,它们都已经察觉到这些问题。

根据公布的案例,最好的解决办法可能是建立暂时的伙伴关系或合资企业。这些方法使用在了近年来的TCL和联想并购案中。

两家公司都让外国卖方在被收购公司中拥有少数股权。如TCL集团收购汤姆逊电视业务后,汤姆逊持有被并购公司33%的股份;TCL集团收购阿尔卡特手机业务后,阿尔卡特持有被并购公司45%的股份;联想和IBM交易后,IBM持有联想18.9%的股份。

TCL和联想的交易中,都涉及西方公司品牌使用的许可协议。它们同样还包括技术援助协议和类似协助一体化的支持协议。

例如,IBM公司不仅授予联想五年品牌的使用许可期间,而且用合同规定IBM的销售团队提供产品支持,以及用合同规定IBM的一家关联公司作为首选供应商提供融资租赁(在如今的市场下可能非常重要)、维修和保修支持服务。

研究公布的分析表明,这些对于联想整合的成功至关重要。并购完成两年后,在2007年和2008年,联想的利润是2006年利润的12倍。值得注意的是,大部分的增长来自于原IBM的PC部门。虽然之后有亏损,但相对来说是由于全球个人电脑市场的低迷所造成的,而不是联想表现不佳。

然而,TCL集团的例子并不值得高兴。TCL集团2004年收购阿尔卡特手机业务一年后,TCL集团总裁李东生宣布,收购过于匆忙。评论家将此归咎于中国和法国生意的文化差异——中国集权或军事化管理风格和西式放权式管理的碰撞;不幸的是,保留后者管理制度也导致了TCL失去控制。

事后,TCL集团总裁李东生评论,由于这些问题存在,他们当时面临更多的整合困难。但他补充说,TCL集团仅仅依赖区域市场的成功是远远不够的,在任何情况下,国际化都至关重要。

从联想的经验看,整合成功的关键似乎是构建一个刺激双方实现双赢局面的构架(在上述情况下是临时的伙伴关系)。值得注意的是,在并购交易完成前,联想为此并购进行了一年多的规划。

此外,需要提及的是盈利能力支付计划(earn-outs),它通常用于中小企业的交易中,但也可能用于大额交易中。盈利能力支付计划是指在并购中,卖家在交易完成后支付部分对价,余额的给付将基于交易完成后的一段期间内(通常为两年或者三年)的盈利。

这样做的目的,是保持管理层在一段期间内进行整合,以驱使他们协助业务增长。如果管理层认为自己受到桎梏或者无法融合,通常在盈利能力支付计划期间过后,他们会立即停止履行责任。

许多中国公司认为,它们在西方的海外收购不具备优势。但是,如果这些公司能够避免政治上反对或者对没有战略资产并购的阻碍理由,准备适当的话,中国并购没有理由会失败。可能需要一个或两个显著成功的案例,才能给予成功的中国企业本应有的信心。■

作者为Withers卫达仕律师事务所合伙人