中国“单线担保”探索

《财经》记者 张宇哲

设立全国性专业债券担保机构,为低信用等级企业提供信用增级,是解决低信用级别的中小企业债信难题,拓展债市发展空间直接、有效的途径

一项旨在破解低信用级别的中小企业债信难题,填补金融产品担保市场空白、拓展债市发展空间的创新机制正在酝酿。

自2007年商业银行退出债券担保市场之后,无论是发行人还是机构投资者,要求成立提供信用增级服务的专业债券担保机构呼声渐高。为探索解决中小企业直接融资难题,市场成员及银行间市场交易商协会正研究设立专业的全国性信用增级机构,只承担金融产品的担保业务,其实质是债券担保机构。

国际上,只承担金融产品担保单线业务的担保机构,大多被称为“单线担保公司”或“单线保险公司”。

目前,在中国尚无只开展金融产品担保的单线担保机构。

接近银行间市场交易商协会的人士透露,借鉴国际经验,该机构拟采取商业化的运作方式,以公司制形式组织运营;业务发展初期,主要为优质中小企业发债提供担保,投资人倾向于在有实力的大型国企中选择,以使该机构信用级别保持在AAA级;注册资本拟在50亿元以上,并将根据业务发展,适时增加注册资本。

这将是中国迄今规模最大的专业担保公司。

“单线担保机构,是国际金融市场上广泛存在且不可或缺的重要角色。”中国社科院金融所银行研究室主任曾刚指出,“(这种机构)针对某种特殊类型的交易提供信用增级服务,从而促成交易的有效性,减少信息不对称、风险缓释,是一个市场共赢的产物。”

曾刚指出,债券担保机构是债券市场化建设的重要一环,这一角色虽然陌生,却极为重要;这需要一整套制度设计,包括目前及未来拓展的业务范围、风控机制,以及相应的监管制度如何匹配。

变相政府担保

目前,国内的中小企业融资主要侧重于小额间接融资,即多由地方政府背景的担保公司提供担保,取得银行借款。

中小企业直接融资有两种方式,即发行中小企业集合债和中小企业债,其中也均隐含变相政府担保。

早在2007年,在国开行作为担保方的情况下,国家发改委等部门批准在深交所发行了“07中关村债”与“07深中小债”,打开了中小企业进入企业债券市场的大门,彼时共有来自深圳、北京的20多家企业,分别获得10亿元和3.05亿元的发行融资。

由于国开行的参与,两只债券均获得了AAA评级,这也被市场人士看做其获得成功发行的主要因素。

事实上,数家担保机构的国有性质,以及隐性地方政府信用支持,是其取得国开行担保的关键因素。

在中诚信国际信用评级有限责任公司(下称中诚信)副董事长、首席执行官叶敏看来,中小企业集合债实质上是银行和政府信用为集合债信用风险埋单,并非真正意义上的市场化担保,即由独立的第三方专业担保公司提供担保,并未从根本上突破中小企业债的信用瓶颈。

2007年10月,为避免风险集中于银行,中国银监会叫停银行等金融机构为企业债券提供担保。

数据显示,从2000年1月6日到2007年10月,中国发行的企业债券的信用等级96.32%为AAA级,这主要是由于银行担保的信用增级作用。在银行推出债券担保后,中小企业债最高信用等级则为AA级别。这对于新债的发行很不利,不仅增加新债发行的成本,而且由于信用级别的降低,还将导致市场需求下降。

2008年10月,银行间市场交易商协会接受首批六家中小企业发行短期融资券试点,发行规模共2.52亿元。由于缺乏有力的担保机构,这类中小企业债在二级市场频受冷遇,交易清淡。这几家中小企业的债券信用等级均为A-1,主体评级为Aˉ或是BBB+。

2009年5月21日,大连中小企业集合债券在深交所挂牌上市,这是继“07中关村债”“07深中小债”之后的第三只地方中小企业集合债券,也是商业银行停止为企业债券提供担保后第一只成功发行的集合债券,发行规模为5.15亿元,信用等级为AA级。

大连中小企业集合债得以成功发行的关键因素,在于地方政府变相提供了多项强有力的第三方担保,而且这批获准发行集合债的中小企业“块头儿并不小”。

根据原国家经贸委2003年有关规定,对中小企业的定义,总资产规模不超过4亿元。大连中小企业集合债中,发行集合债的企业总资产规模超过4亿元的“中等企业”就有四家,最小的企业总资产约为2.2亿元。

市场人士指出,由于信用级别较低,中小企业即使愿意支付额外的风险溢价,仍较难进入直接债务融资市场;如果没有一个完善的信用增级制度或债券担保制度,即便票面利率很高,其信用风险还是会令机构投资者却步,中小企业债很难有需求。

信用增级必不可少

随着商业银行退出债券担保市场,而现有担保机构信用级别过低,并主要侧重于小额间接融资担保,如何找到市场认可的担保机构解决其债信问题,成为中小企业发债融资最迫切的难题。

更深层次的问题是,中国非金融企业发债融资的410余家发行人,已基本包括了大部分高信用级别企业,考虑到发债的融资规模对企业净资本占用的要求,以及现有投资人群体对发行人信用级别的偏好,能够顺利利用发债融资的企业已十分有限。

曾刚指出,现有大量存在的地方担保公司规模较小,相对于债券市场交易动辄几十亿规模以上而言,需要较高的资本金;加之地方担保公司行政色彩浓厚,也不易承担这一角色,目前债市的发展,迫切需要一个全国性的市场化债券担保机构,建立各类基础债券产品的风险分担机制,以引入低信用级别的企业。否则,仅依托现有的高信用级别企业,债券市场发展空间将会十分有限。

来自商业银行、券商、评级机构、机构投资者的多位市场人士均向《财经》记者表示,借鉴成熟市场经验,设立全国性专业债券担保机构,为低信用等级企业提供信用增级,无疑是目前最直接、最有效的解决途径。

在国际资本市场,信用增级是许多金融创新产品设计中必备的环节,渗透到资产证券化市场、养老金计划、市政融资等多种产品中。这类提高信用增级服务的机构,只承担金融产品担保的单线业务,故被称为“单线担保公司”或“单线保险公司”。

1971年,美国债券保险公司成为第一家为市政债券提供担保的专业债券担保公司。此后,债券担保公司已在美国、欧洲和亚洲普遍存在。在美国市政债市场,为避免中央政府成为市政债券的最后支付人,已经形成了以信用评级制度、信息披露制度、债券担保制度为主要内容的信用风险管理机制。

美国的单线保险公司,只对具有投资级别的资产进行担保,即当这个结构已经通过超额抵押、次级债务等形式达到投资级别后,单线保险公司则可对这一结构的投资风险予以承保,使其达到AAA信用级别。

截至2007年底,债券担保公司在全球范围内担保的投资级债券存量达2.4万亿美元;在约2万亿美元的市政债券存量中有近50%是由债券担保公司提供担保的。

此次次贷危机以来,债券担保公司因次贷发生的损失已近3000亿美元,其中主要是结构性产品——尤其是CDOs——违约赔付,以及投资贬值。尽管这与债券保险机构所承保的2.4万亿美元总量的债券,以及整个涉及次贷的债券总量相比只是一小部分,但正是债券担保公司承担了这部分债券的违约风险并使之顺利清偿,维护了投资人对债券市场信用体系的信心,降低了市场波动。

金融产品担保空白

目前,金融产品担保在中国尚属新生事物,有能力开展这一业务的担保公司少之又少。只有两家担保公司做过六单类似业务,即中国投资担保公司(下称中投保)、哈尔滨市信融风险资金担保有限公司,后者只承保了一单当地的“09哈城投债”。

成立于1993年的中投保,为中国规模最大的专业担保公司,隶属于央企国家开发投资公司,注册资本30亿元,金融产品担保业务为其主营业务之一。2008年4月,由中投保担保的“08西基投债”(西安市基础设施建设投资总公司企业债券)在深交所成功发行,被业内看做开启了类似于国际范畴真正意义上的金融产品的担保业务——这是第一支真正引入独立第三方担保的企业债券,中投保提供全额无条件不可撤销的连带责任担保。

鉴于中投保与被担保方西安市基础设施建设投资总公司的主体长期信用级别基本一致,均为AA级,本次担保对本期债券信用增级作用并不强。一般而言,担保公司是何信用级别,其债项评级可达到同样级别,目前担保公司担保的债券最高信用等级为AA。

目前,中投保开展的五单金融担保业务中,担保对象均为准市政债项目,包括兰州城投、铜陵城投、合肥海恒、内蒙古高等级公路建设等。在美国,债券担保公司的担保对象早期亦主要集中在市政债,但国外的这些金融产品担保公司不承担任何非金融担保业务,金融产品的担保业务仅仅是中投保众多业务领域之一。

以中投保为例。除金融产品担保业务,其业务范围还涵盖资产管理、咨询、投资顾问、风险投资、基金管理、证券、环保、软件等多个领域,十分庞杂。

“国内的担保公司信用实力整体偏弱,缺少自我造血能力,能为金融市场提供担保的很少;担保业产品种类很多,流行哪种产品就做哪种产品,但除了传统的银行贷款融资担保,普遍缺乏可持续的主营产品,业务成熟度及风险评估手段有限;加之缺乏行业监管,在投资领域的风险敞口往往也比较大,我们对担保公司的评级一直比较谨慎。”中诚信负责金融机构评级业务的副总裁李力告诉《财经》记者。

中国的担保业市场还相当稚嫩。虽然有8000多家担保公司,但规模普遍较小,鱼龙混杂,经营管理能力差异较大,市场定位和专业分工较为模糊,而一家担保机构很难在诸如保本基金、企业年金市场、资产证券化等专业化领域全面参与并具有竞争优势。

“如果可以设计出开展金融产品担保的单线担保公司,对于规范并引导担保市场、发展债市非常有必要。”李力表示。自2005年短期融资券、中期票据、无担保企业债相继推出后,信用产品发行规模迅速增加,行业覆盖已较为全面、分散,亦为债券增级提供了定价基础和和参考经验,专业的信用风险管理机构的重要性凸显。

“单线担保”探索

李力认为,对开展金融产品担保业务的单线担保公司而言,公司资本规模和公司自身资信要求较高。通常,债券担保公司均具有较高的信用级别。

以标普评级情况为例。截至2007年底,美国10家主要债券担保公司中,有7家信用级别为AAA。尽管债券担保公司受到次贷危机的影响,信用级别开始被评级公司下调,但是,在整个金融都受到严重影响的美国经济中,债券担保公司的信用级别依然比一般的金融机构高。同时,各家担保机构也在积极地采取措施保卫自己的信用级别。

据李力介绍,中诚信对于金融产品担保公司的评级标准,借鉴了穆迪的很多评级方法。担保公司自身的信用级别,取决于股东背景、资本金实力、被担保公司的资产分散度、内部风险控制措施等因素。

考虑到上述因素,借鉴国际经验,按照银行间市场交易商协会和参与设计信用增级公司的市场成员的思路,该公司倾向于在有实力的大型国企中选择投资人,注册资本拟在50亿元以上,并将根据业务发展,适时增加注册资本,以使该机构信用级别保持在AAA级;业务发展初期主要为优质中小企业发债提供担保,并随业务发展在风险可控的情况下开辟其他增级方式。

从国际经验看,专业信用增级公司在发展初期的主营业务,主要为通过保单或担保合同为债券发行人提供债券信用增级。在市场人士看来,中国目前年主营业务收入在500万元以上的企业有近35万家,如果通过债券信用增级安排,将这些低信用级别的企业引入银行间债券市场,将大大拓展发行主体范围,同时也为高收益债券的推出做了铺垫,是扩展市场发展空间的重要契机。

据其推算,若信用增级公司信用级别为AAA,则通过信用增级会为信用级别为A的企业降低2%以上的发行成本。

李力同时强调,“并不是资本金高的公司,其信用评级就可以达到AAA,如果担保放大倍数太大,几十亿元的资本金很快就消耗殆尽,关键是怎样建立成熟的反担保机制和有效风险敞口,要有一些风险评判标准和手段。”在她看来,金融产品担保公司的内部评级体系比较类似于评级机构,但不同的是,评级机构承担的是声誉风险,而金融产品担保公司承担的是真金白银的损失。

在这类机构运作初期,除了股东背景、资本金实力等因素,评级机构还会对其承保政策的谨慎程度、担保放大倍数、资本金对预期损失的风险覆盖能力等因素作出综合评价。

由于目前市场上对金融产品提供担保的专业担保公司奇缺,这一行业前景效益亦属可观。比如中投保,金融产品担保费用年化收益率在4‰-5‰之间,五年期限的债券,一次性收取费用可达2.5%,略高于担保公司为借款企业提供担保赚取2%的担保费用。如果是为资质好的企业做担保,其违约率基本是不存在的,可谓无本万利。

不过,担保业受经济周期影响高,其“靠天吃饭”的行业特点,以及行业监管滞后,导致未来业务发展存在较大的不确定性。李力亦认为,金融产品担保公司的风险控制类似于银行的风控体系,但风险控制手段远多于银行,如果刚开始对客户资信的选择保守谨慎些、反担保措施覆盖倍数大一些,风险亦完全可控制;但如此一来,必然影响经济利益。

“这要看股东怎么权衡和定位,目标是规范市场、推动市场发展,还是利益最大化。”李力指出。■