从通缩到通胀还有多远

张嗣兴

国家统计局日前发布的5月份经济数据显示，当月的物价指数再次双双告负。从两大价格指数走势看，经济状况依然处于通缩之中。其实，在学界关于通缩的标准看法并不一致。一般而言，理论上把CPI连续3个月出现下跌，作为通缩出现的标志。以此观之，中国经济已经处于通货紧缩边缘。但是在货币理论看来，货币供给数量才是导致通货紧缩的关键。因此对于通货紧缩的考量，主要看货币供给规模是否出现了萎缩。此外，有观点认为，物价其实只是通缩的表象，经济衰退才是通货紧缩的本质，因此应该以GDP连续出现负增长作为标准。

据人民银行发布的信贷数据，2009年前3个月金融机构人民币各项贷款余额34.96万亿元，同比增长29.78％，增幅不仅高于2008年前3个月的同比名义增幅(14.8％)，甚至是近10年的月度同比最高增幅。从各月信贷数据看，1-3月的信贷同比名义增幅分别是21.3％、24.2％和29.8％，呈现逐月上升趋势。实际上，我国信贷月度增长数据自2008年11月之后一直处于上升趋势。考虑到固定资产投资价格处于负数区间，因此，实际信贷增速更是远远高于历史同期最好水平。例如，1-3月固定资产投资品价格增速为-1.2％，信贷名誉增速是29.8％，1-3月信贷的实际增速高达31.4％，这是近10年来从未有过的。从绝对数额来看，一季度人民币新增贷款4.58万亿元，同比多增3.25万亿元。虽然央行未确定今年的信贷指导目标上限，但全年新增信贷达到8万-9万亿元应该是能够实现的。由此可见货币供给量没有出现萎缩。

我们再来看GDP，今年一季度GDP的增速仅为6.1％。一季度虽然出口增速下降了19.7％(实际增速约比去年同期低33个百分点)，但是国内需求大幅反弹。其中固定资产投资实际增速高达30.4％，比去年同期高15.7个百分点；消费的累积实际增速也达到了15.9％，比去年同期高3.6个百分点。考虑到国内需求(投资加消费)占GDP的比重超过88％，而出口部门创造的新增产值占GDP的比重不会超过12％。如果和去年一季度的数据进行比较，今年一季度GDP的增速应该8％以上才是合理的。这说明GDP并没有出现负增长。

从后两者的货币供给规模和GDP看，一季度的货币供给规模创出历史性新高，而GDP增速也没有由正转负的可能性，都无法印证通货紧缩的出现。正是由于这些理论争议的存在，目前国内学界尚未对物价变化性质给出一个明确共识。但如何看待物价变化、影响以及应对政策措施是各国政府目前面临的现实课题。

调控部门应对通货紧缩的一般做法就是扩大投资以及增加货币供给规模，这也正是国内正在实施的政策选项。中国今年的货币供给规模前面已经做了分析，这里再说说扩大投资规模。据国家统计局公布的数据，一季度全社会固定资产投资2.81万亿元，同比增长28.8％。单从发布的数据看，似乎一季度的固定资产投资增幅并不大，仅比2008年一季度高4.2个百分点。但是考虑价格因素，会发现今年一季度固定资产投资实际增速是去年同期实际增速的2倍以上，是很高的了。去年一季度固定资产投资名义增速是24.6％，但是固定资产价格增速却高达8.6％，因此，固定资产投资实际增速仅为14.7％。与去年一季度形成鲜明对比的是，今年一季度固定资产投资价格同比下降了1.2％，因此，实际固定资产投资增速高达30.4％，比去年高出15.7个百分点，是2004年一季度以来的最高值。在当下，面对次贷危机所带来的具体问题却未必如此简单，国内外经济形势的不同，有可能会导致政策选择上的困难。

次贷危机表面源于美国房地产市场崩盘，但危机的最大危害却是美国信贷体系彻底崩溃。银行破产、投行倒闭、诸多的商业信用机构彼此互不信任，导致了美国货币流通数量急剧萎缩，市场内生的自我修复功能随之丧失，这才是危机蔓延迅速并持续不休的核心因素。可见，美国的经济衰退，或者说“通货紧缩”更像是“差钱”引起的，是基于货币供给不足而导致的物价下行。而中国则不同，由于调控部门对于商业银行的主导影响性，国内货币市场供应体系几乎是毫发未伤，而且能够依据政策导向迅速增加货币供给。国内的通货紧缩阴影并非是基于货币供给的不足，而是属于外需不足所引发的经济衰退。今年一季度，出口额同比下降19.7％，其中18.4个百分点是由于出口实物量下降引起的。一般贸易、加工贸易出口额均有所萎缩。从出口市场来看，尽管中国出口产业在美、日、欧市场所占份额有所上升，但出口额分别下降14.9％、16.2％和22.1％；对俄罗斯、巴西等新兴市场出口降幅更大。同时，一季度实际利用外资下降了20.6％。4月份情况更糟，与去年同期比下降了22.6％，环比下降3％。

中美间通缩类型不同，但二者在经济关系上又存在紧密联系，中国是美国第二大贸易伙伴，2008年双边贸易总额达4092亿美元。这就成为国内调控政策必须要关注的问题。对美国而言，美联储主席伯南克所倡导的“直升机上扔美元”的做法就成为首要政策。但对中国来说，对此却不得不有所防备。基于美元全球铸币权的地位，货币滥发的结果必然会导致全球物价再次飞涨，通货膨胀风险蔓延。换言之，全球经济形势的变化也许比世人所预计的都要快，极有可能出现从通货紧缩直接向通货膨胀的硬转折。

实际上，当前的大宗商品市场已经显现出通胀的端倪。6月以来，国际油价徘徊在70美元/桶。而代表大宗商品综合价格的CRB指数则由2008年底的322点上涨到了今年6月初的430点，涨幅达33％。再从国内货币供应量来分析。由于信贷的大幅增长伴随着的必然是货币供应量的大幅反弹。M1增速从去年11月的6.6％大幅度反弹到今年3月末的17％，M2也从去年年末低于15％大幅上升到25.5％的水平。从历史数据来看，M1、M2月度增速和CPI月度同比增速有很强的相关性，而且是M1与CPI的相关性更强。同时，CPI增速明显滞后M1，M2增速变化，滞后期约4-6个月。考虑到目前M1、M2增速已经开始大幅反弹，因此CPI指数很可能在今年四季度出现快速上升。若M1、M2今后持续走高，推动四季度通货膨胀的可能性极大。

从目前国际大宗商品市场飙涨和国内货币供给情况看，由通缩变成通胀极有可能在今年年底前后就会真正出现，通胀由预期变为现实。因此，当国内调控部门在思考应对通缩问题，倾力于刺激经济之时，必须清楚的认识到当前的经济危机是周期性的，形成有其必然的逻辑和基础，它必然要经过一定时期的经济调整，特别是需求总量与供给总量、需求结构和供给结构的调整，经济才能真正突破以往经济发展在总量和结构上的瓶颈，重新进入到正常的增长路径上来。试图用短期的刺激政策来彻底解决周期性、全局性的经济下滑是困难的。简单的大规模刺激和过度救助，不仅会破坏市场经济体系的正常运转，而且会给经济带来过度的波动和额外的调整成本。所以在采取刺激经济政策之时，必须考虑不能“过度”，必须考虑到政策效果的时滞因素，以及海外经济再度急剧变化的可能性。在通货紧缩阴影的当下，前瞻性地判断未来经济变化的可能性，以体制与机制改革为推手，促进“扩内需”与“经济增长方式的转换”，早日实现以内需为主的经济发展模式，才是中国经济最终的健康发展之路。