后股改时代：股权集中度对公司绩效的影响

秦　磊　毛道维　叶栋梁

摘要：文章以2008年制造业上市公司数据为基础，对股权分置改革之后，股权集中度对公司绩效的影响进行了实证研究，通过实证分析发现前三大股东持股比例与公司绩效正相关，同时实证结果也显示第一大股东持股比例与公司绩效负相关。文章的研究认为，后股改时代，股权集中度的提高有利于公司绩效的提高，但是如果仅仅是第一大股东股权集中度的提高，确会降低公司的绩效。

关键词：后股改时代；股权集中度；公司绩效

一、引言

本文对2007年已完成股改的制造业上市公司为样本，对后股改时代股权集中度与公司绩效的关系进行了研究。研究结果显示，股权集中度与公司绩效正相关。本文认为在当前的制度环境下，股权分散并不是理想的治理模式，要根据公司具体情况确定适当的股权集中度。适当的股权集中度。即能解决由于股权的过度分散。控股股东缺乏激励动力。公司决策效率低下弊端，又能解决股权集中度过高出现的“一股独大”，控股股东掏空上市公司的行为。

二、文献综述

股权结构对公司绩效影响的研究开始于Bede和Means(1932)两位学者，他们在《现在公司与私有产权》一书中详细的阐述了股权分散度(Diffuseness)与公司绩效存在负相关关系的观点。此后众多学者开展了大量的后续研究。国外学者主要的观点有三类。一类学者认为，股权集中度和公司绩效正相关。Jensen和Meckling(1976)认为股权集中度与公司绩效之间存在显著的正相关性。Shleifer和Vishny(1986)通过模型证明在其他条件相同的情况下。大股东的存在对公司价值有正效应。Grossman和Hart(1988)的研究表明股权结构分散使任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，导致公司治理系统失败，产生管理层内部人控制问题。Shleifer，Vishny(1997)研究发现大股东的存在有利于公司价值的提高。Pedersen和Thomsen(1999)考察了欧洲12国435家大公司，认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。Claessens，Djankov，Fan和Lang(2000)对东亚地区企业的股权结构进行研究，均发现这些国家和地区的企业股权高度集中。并且与企业价值正相关。Morck，Nakamur和Shivdasani(2000)的实证结果发现，大股东的持股比例与公司绩效显著正相关。Makhija和Spiro(2002)研究了988家刚刚完成私有化的捷克企业，发现企业股票价值与外国投资者、内部人持股比例正相关，因为他们更有能力发现高利润公司。

另外一类学者，认为股权集中度和公司绩效呈倒U型关系，如McCanneH和Servaes(1990)考察了一千多家公司，发现公司价值(TobinQ)与股权集中度之间呈倒u关系。

第三类学者认为，股权集中度与公司绩效没有显著关系。Demsetz(1983)认为企业的所有权结构是寻求公司价值最大化的结果，而且他和Lehn(1985)通过对前5大股东、前10大股东持股比例以及代表股权集中度的赫芬德尔指数与会计利润率之间的实证分析，没有发现显著的相关关系。Morck(1998)，Loderer和Martin(1997)，Cho(1998)以及Demsetz和Villalonga(2001)等均得出类似结论。这部分学者认为，公司的快速发展使资本产生严重的不足，而解决此问题的最有效的工具就是吸收资本的同时建立分散的股权结构。所以股权结构是大股东的控制权和由于公司发展融资而不断的稀释股权两种力量博弈的均衡。

有此可见，西方股权结构与公司绩效研究的基本思路是：股权分散导致两权分离，使得股东对经营者的监督动力和能力随之下降。因此股东要承受由于对经营者的监督缺少带来的风险。所以要提高公司绩效增加公司价值就要提高大股东持股比例。提高股权集中度。

国内学者对股权集中度与公司绩效的研究也取得的众多成果。由于国内股权性质更为复杂。学者们的研究更为细致，实证中国上市公司股权集中度和绩效的关系产生了五种结论：正相关、负相关、倒U型关系、U型关系和无关。

许小年和王燕(1999)对1993年-1995年300多家上市公司的分析表明。法人股比例与公司绩效正相关，而且前5大股东和前10大股东持股比例也与公司绩效正相关，但国家股比例与公司绩效负相关。孙永祥、黄祖辉(1999)通过股权结构影响公司治理机制。进而影响公司绩效的分析，认为有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构，总体上最有利于公司治理机制的发挥，因而该种股权结构的公司绩效也趋于最大。在他们的研究中，并没有十分显著的实证结果表明第一大股东股权集中度与公司绩效之间存在相关关系，他们的结论在更大程度上是理论分析的结果。徐二明、王智慧(2000)在对1998年的105家上市公司的分析认为，大股东的存在有利于公司相对价值和价值创造能力的提高。股权的集中与公司的价值成长能力也具有显著的正相关关系。但是这些结论是在描述性统计基础上得到的结论，而其回归分析的结果并没有反映。张红军(2000)对1998年的385家上市公司的实证分析认为。前5大股东与公司价值有显著的正相关关系，而且法人股的存在也有利于公司价值的增加。李亚静(2006)对沪市上市公司股权结构与公司价值创造(EVA)间进行的实证分析发现股权集中度与公司价值创造显著负相关。

吴淑琨(2002)通过对中国上市公司1997年-2000年数据的实证分析发现股权集中度与公司绩效呈显著的倒U型关系，第一大股东持股比例与公司绩效正相关。

另外一些学者则得出了完全相反的结论，如白重恩等(2005)、曹廷求等(2007)的实证研究均表明股权集中度与公司绩效呈U形关系。

还有一些学者如朱武样等(2001)以家电行业20家上市公司为样本的研究表明，在竞争激烈的家电行业。股权集中度与企业价值无显著相关性。此外，于东智(2001)的实证研究表明，在存在控制变量的情况下，股权集中度与绩效的相关性并不明显，尽管其对绩效表现出正面效应。倒U型的函数关系也并不存在。张宗益(2003)认为公司股权结构并不影响公司绩效。

三、理论分析与研究假设

从国外的研究来看，主流的观点是股权集中度于绩效正相关。这一观点的主要理由认为股权集中解决了中小股东对经理人监督不力的问题。增强了对经理人的控制，减少了经理人的机会主义行为空间，能够保证经理人行为和股东利益的一致性。从而提高公司绩效(Jensen and M-eckling，1976；Groaaman & Hart，1980，1988；Shleifer & V-ishny，1986)。

从国内学者的研究，多数学者实证的结论不支持股权集中度和绩效正相关的观点。其中的重要原因之一是由于股改之前流通股股东和非流通股股东利益不一致，非流通股股东由于不能通过获得资本利得，有极强的动机通过“管道效应”侵占中小股东利益。而提高公司绩效的激励相对不足。在后股改时代，由于股东利益的一致性有所增加，股价的变化受到各类股东的重视。股价和公司绩效正相关，从而决定后股改时代的大股东在提高公司绩效方面受到了更多的激励。从整体上看，中国市公司公司的股权集中度应该和公司绩效正相关。但考虑到目前中国的公司治理仍然存在一些缺陷，而且控股股东仍然以国有股东为主，所以。股权的过度集中时仍然难于控制国有股东代表经理人的行为。因此本文认目前的中国上市公司第一大股持有股票比例过高的情况下，仍然会对公司绩效产生负的效应。而如果非控股的大股东持有股权比例较高的话，对第一大股东的监督积极性较高。在公司的前几位股东持股比例较高的情况下，既保证了第一大股东及其代表提高公司绩效的激励，也保证了对经理人的监督。同时还保证了对控股股东侵占中小股东行为的控制。由此得出本文的两个假设：

假设一：前三大股东持股比例与公司绩效正相关。

假设二：第一大股东持股比例与公司绩效负相关。

四、实证分析

1、数据来源。本文数据来自万得资讯(www.wind.com.cn)。以沪深两市2008年制造业上市公司数据位基准。剔除一下数据：(1)ST类上市公司数据；(2)未股改上市公司数据；(3)资产收益率(ROA)为负的上市公司数据。数据经以上筛选后，共得到样本733个。

2、变量选择。公司绩效：本文采用资产收益率(ROA)来度量公司绩效。资产收益率的计算公式为：ROA=息税前利润，平均资产总额×100％。其中：平均资产总额=(年初资产总额+年末资产总额)／2。

股权集中度：本文用两个指标来表征股权集中度。即前三大股东持股比例(C₃)和第一大股东的持股比例(C₁)其计算公式分别为：前三大股东持股比例(C₃)=前三大股东持股数，总股数；第一大股东持股比例(C₁)=第一大股东持股数，总股数。C₃股代表了公司整体的股权集中程度，C₁股代表股权过度集中的程度。

公司规模：本文还采用的公司规模纳入了控制变量，对公司绩效进行控制。公司规模的度量采用销售收入的对数(LNINCOME)，其计算公式为：LN(Income)。

3、实证结果及其分析。从本文的实证结果报告表1中，我们可以发现：就2008年已完成股改的制造业上市公司733个样本来说，前三大股东持股比例与公司绩效在1％的统计水平上存在着正向影响：第一大股东持股比例与公司绩效在1％统计水平上存在着负相关：同时在实证结果中可以发现，在制造业中公司的规模与公司绩效在5％水平上存在着正相关，这可能是因为制造业中规模较大的公司在市场中占据相对垄断的地位，较容易获得超额利润所致。所以假设一和假设二都在1％统计水平上通过了检验。可见，不同的股权集中度对公司绩效产生不同的影响。包含非控股股东的前三大股东的持股比例可能由于非控股股东对控股股东存在监督和制衡作用对公司绩效产生正向影响。但是如果仅仅是第一个股东股权集中度的提高对公司绩效只能产生负向影响。这可能是因为缺少监督和制衡的“一股独大”原因造成的。

五、研究结论

以完成股权分置改革为界线，本文对2008年已完成股改的制造业上市公司733个样本为基础，对股权集中度与公司绩效的关系进行了理论分析和实证研究。实证结果表明，后股改时代股权集中度与公司绩效存在着显著关系，而这种关系因持股股东的不同而有着不同方向的影响。本文得出两个很有意思的结论：第一，前三大股东的持股比例与公司绩效显著正相关；第二，第一大股东的持股比例与公司绩效显著负相关。同时发现公司绩效还决定与公司的规模。从本文的两个结论可以看出。股权集中度的提高可以改善公司绩效。但是仅仅是第一大股东股权集中度的提高，却对公司绩效产生损害。本文支持，“一股独大”不利于公司治理的观点。建议在控制“一股独大”的基础上，增加股权制衡机制，相对的提高股权集中度。