当通胀的脚步渐行渐近

黄　凡

集装箱货运、港口等相关行业将得益于进出口的升温而值得关注。资源类产业会得益于通胀而有较好的表现。房地产投资上，建议关注我

国商用物业。

近来，虽然物价指数(CPI)同比增幅仍是负值，但环比已开始转正。如果不看统计数据，只是光顾菜场、超市，或支付家庭水电费用，则早已感到物价上涨了。央行行长周小川表示：“中国过去很少采用适度宽松的货币政策(即便是在亚洲金融危机期间，中国采取的还是积极的财政政策和稳健的货币政策)。这是由于中国处于—个经济高速增长、经济转轨的过程中，本身增长的冲动就很大，所以总体的货币取向更宜适当偏紧。”我们可以理解成，适度宽松货币政策的出台是应对金融危机的措施。现在危机基本已经结束，主要股指又回到了雷曼事件发生前的水平了。“宽松”亦应适时改为“稳健”了。

澳大利亚央行已果断加息25个基点，成为全球第—个加息的国家央行。这也可作为全球各央行货币政策转向的“一叶知秋”的信号。其实在通胀脚步渐近时，货币政策有足够的前瞻性的转向是必要的。从货币政策的变化到对同比CPI增速产生实质影响，一般有一年以上的时滞，所以不能等到通货膨胀已达到政策目标再开始紧缩。“因为从政策出台到影响经济活动和通胀有—个时滞，而且通胀预期对通胀本身会产生重要影响”。这是任职时间最长(1951-1970)的前美国联储主席小威廉·马丁的形象比喻：“在资产价格上涨的盛宴开始时，就把大酒杯撤掉。”

我们认为韩国可能会开始加息，明年年中欧洲央行将会跟随，而澳大利亚的政策利率在明年年底之前还将上升125个基点。包括中国在内的一些国家的确面临加息的压力，也具备加息的条件。央行的升息会使利率从普遍低位提升到中性水平，为未来的经济进^、周期性低谷时留下足够的减息空间(日本在这一轮危机到来时利率在0.5％的低位，日本央行下调利率的空间非常有限，是造成日本在这一轮危机中经济衰退较其他经济体严重的原因之一)。而中国的货币政策转向(比如两三次加息等)估计能有效地稳定房地产市场(加息提高投资房地产的成本)，或将年均房价上涨幅度从15％降至5％，从而减少热钱流人套利的冲动。

近期，全球股市曾新高迭起，道琼斯工业指数1年来首度收于万点之上。而今年上半年一直领跑的A股走势却远逊于国外市场。反映A股、H股相关走势的恒生AH溢价指数，近月一直在110点至120点之间的低位水平徘徊，明显低于历史平均溢价水平的135。

导致A股近期相对落后的原因很多：内地与海外投资者对中国内地经济的看法出现分歧；我国经济的复苏已为A股上半年的显著升势所反应；上市公司经营业绩的提高相对滞后等。然而，最关键的因素在于对通胀的预期，以及通胀预期下货币政策转向(从适度宽松到中性稳健)和信贷从紧。

那么，是否通胀的渐近，就意味着股市的投资机会在远去?答案是否否定的。我们在看到玫瑰花刺的同时，也要闻到梧。

以我国为代表的新兴市场的基础与发生亚洲金融危机的10年前相比已不可同日而语，内需的推动加上外需得到恢复(美国复苏拉动)，应使企业的整体赢利水平得到提高，而股市的表现还有再上一个台阶的机会。

央行最新数据显示，截至2009年第三季度末，中国外汇储备余额达22726亿美元，同比增长19.26％，说明人民币资产倍受境外投资者追捧。AH溢价指数低位水平显示境外投资者在投资A股受限时，退而求H股。A股在经历一段时间的调整后，投资机会反而是渐近了。

从实体经济来看，中国外贸形势也大为好转。9月份，中国进出口额双双超过千亿美元，环比出现较大涨幅。海关总署公布，9月中国进出口总值2189.4亿美元，虽然同比下降，环比却增长超过14％。其中，出口1159.3亿美元，环比增长63％。因此，在具体投资策略方面，集装箱货运、港口等相关的行业将直接得益于进出口的升温而值得关注。资源类产业也会得益于通胀而有较好的表现。

从房地产投资的角度看，央行为压抑通胀会收紧货币政策。其实就提高贷款购房者的成本，从而降低购房的支付能力，即使是对能全额支付房款的购房投资者，加息也提高了他们的机会成本。总体而言，住宅的价格上涨空间是有限了。建议关注中国商用物业，因为现在大城市多出现“倒挂”现象。以上海陆家嘴为例，同档次的商业地产(写字楼等)的价格要比住宅价格低一半，租金的回报潜力反而远高于住宅，作为长期投资，有较好的防御性。