次贷危机中“蝴蝶效应”研究

张朔嘉

摘 要:美国次贷危机以及由它引发的全球性金融危机一直是个热议的问题,而它的产生与传导更是需要我们关注的。从金融创新工具入手,深刻探讨次贷危机的根源与本质,并从中得到一系列的启示。

关键词:次贷危机;金融创新;衍生工具

中图分类号:F038.1文献标识码:A文章编号:1672-3198(2009)16-0016-01

1 与次贷危机相关的金融创新

1.1 金融创新工具概述

MBS:MBS(Mortage-Backed Security,住房抵押支持债券)是最早的资产证券化品种。最早产生于60年代美国。它主要由美国住房专业银行及储蓄机构利用其贷出的住房抵押贷款,发行的一种资产证券化商品。就是指将一系列用途、期限、质量、抵押范畴类型等方面具备共性的、可以产生大规模稳定现金流的住房抵押贷款进行组合和包装,作为标的资产发行证券销售给投资者的融资行为。其最主要的特点是将缺乏流动性但能够产生可预见现金流、原先不易被投资者接受的证券,转换为可以在市场上流通、容易被投资者接受的证券。

CDO:结构性金融技术就是在证券化的过程中将资产池进行结构重组。最具有代表性的结构性金融产品是所谓的CDO(Collateralized Debt Obligation,债务抵押证券)。CDO是将基于次级按揭的MBS再打包发现的证券化产品,这一过程因此又被称为二次证券化。在这次证券化过程中,资产池中MBS所产生的现金流被进行了偿付顺序的优先/次级结构安排,因而相应发行的CDO债券也具有了优先/次级的偿付性质,基础资产池中的信用风险因此不同程度地转移到不同档次的CDO投资者,以满足风险胃口不同的投资者需求。

CDS:CDS(Credit Default Swap,信用违约互换)是在上世纪90年代中期由摩根大通首创的,相当于一种金融资产的违约保险合约。债权人通过该合约将债务风险出售,合约价格可以视作保费。购买信用违约互换的一方被称为买家,承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果标的金融资产没有出现违约情况,则买家向卖家定期支付“保险费”,而一旦发生违约,则卖方承担买方的资产损失。在经济良好时,CDS的风险很低,能够为贷款和债券避险,是一种良好的投资手段。但在危机发生后,它却因保证金杠杆交易放大了虚拟需求,成为众矢之的。

1.2 欧美国家金融创新特点

(1)模糊性。金融衍生品是基于基础金融资产而派生的产品,可是随着金融创新的发展,不少衍生品自身也逐渐变成“基础资产”,又由于“风险异化”的实际状况,基础资产越来越求助于设计包装。随着现代数学和计算机手段的发展及运用,以至于根本看不清基础资产是什么,金融衍生品的复杂程度日益加深。

(2)自由性。各种金融衍生品和证券化产品在美国数不胜数,金融机构马不停蹄地花样翻新,不需要论证也没有监管,只要有买方能成交就行。事实证明,衍生工具的超规模创设提高了全球金融系统的风险水平。

(3)投机性。欧美金融创新日益远离实体经济而异化为投机赢利的工具。衍生产品普遍采用保证金方式,获取以小博大的投资收益。杠杆比率轻率设定且不断加大,投资银行在激进参与的同时难以对风险进行足够控制。

(4)场外交易为绕开监管束缚,金融创新竞相发展场外交易。据国际清算银行(BIS)、各国监管部门及国际掉期和衍生品协会(ISDA)等对场外交易参与者的调查统计,衍生品场外交易增长迅猛,同时,衍生品场外交易未清偿合约的价值是场内交易的5倍以上,其速度和规模远远超出场内交易,有些国家场外交易规模甚至占整个衍生品市场份额的80%以上。

(5)法规配套不足。现在,众多投资银行实际上变相成为对冲基金,但缺乏相应的风控法规。美国的金融和资本市场要求自由发展、抵制政府监管和干预的力量非常强,且衍生工具大量表现为表外业务,现有的信息披露制度和监管措施根本无法有效应对。

2 创新金融工具何以引发次贷危机

2.1 生成机制及传导链条

2001年,受互联网泡沫破裂和911空难的冲击,美联储连续大幅降息刺激经济增长。低利率和充足的流动性引致大量购房需求,房地产市场一片繁荣,潜在的利益大大刺激了投机性需求和金融机构的放贷心理。房地产市场和消费市场的繁荣也不断地拉动了美国经济增长。在这个过程中,美国贷款机构为了盘活资金,分散风险和拓展业务,实现利益最大化,把住房按揭贷款打包成MBS即住房抵押支持债券进行出售回笼资金。投资银行购买MBS后,把基础资产的现金流进行重组,设计出风险和收益不同档次的新债券,也就是债务抵押证券CDO,然后再推出能够对冲低质量档次CDO风险的信用违约互换CDS,以及二者的结构化产品——合成CDO。这些结构化的组合产品形成了我们所谓的次贷价值链SB-MBS-CDO-CDS-合成CDO。

这些产品的潜藏风险很大,因而收益率也高。由于具有风险对冲工具CDS,CDO被评级公司冠为AAA级债券,获得了全球对冲基金和各大金融机构的青睐。房价不断上升,以住房按揭贷款为基础的CDO的高回报率也自然得到保障。CDO和CDS被出售给来自全球的对冲基金和各大金融机构。持有CDO的基金组织和金融机构见获利如此丰厚,纷纷通过杠杆融资,反复向大银行抵押CDO,将获得的资金再度投入CDO市场。著名的凯雷基金破产时杠杆倍数高达32倍。而CDS衍生品又是杠杆交易,这样就将CDO和CDS的虚拟需求放大了几十倍。这一系列创新产品的活跃,进一步刺激了贷款公司继续发放次贷和房地产泡沫。可以看到两个泡沫循环,一是“住房贷款-MBS-CDO-CDS”的金融产品链条内部循环膨胀,这个虚拟经济的膨胀同时和房地产市场以及消费信贷市场在外部形成了一个循环膨胀。只要这两个循环链条中有一个出了问题,那么全部链条都会受到冲击。

2.2 次贷危机中的“蝴蝶效应”

当市场陶醉在“金融创新改变了经济发展的周期性规律”美梦中时,危机便悄悄降临。美联储连续15次降息于2003年6月见底至1%,然后因油价推动全面通胀等系列因素而被迫加息,从2004年6月起连续17次加息至5.25%。这时,基金的“分散风险”失灵了,保险公司连自己也不保险了,利率变化的“蝴蝶翅膀”扇动出金融风暴的“路线图”:越来越多的低端客户无法正常支付按揭贷款——房贷违约率上升,市场开始拒绝次贷抵押债券——房市泡沫破裂,作为抵押品的期房价格急剧缩水——次贷衍生品MBS、CDO、CDS风险“敞露”——涉足次贷的金融机构平均30倍的杠杆效应将风险急剧放大,负债和资本金比例严重失调,被迫快速出售资产来平衡其债务——“恐慌性杀价”与“负债和资本金比例失调”恶性互动,导致资产价格循环式下跌——流动性骤然收紧,资金严重短缺——银行惜贷,殃及正常经营的无辜企业——政府紧急救市措施被解读为危机深不见底,股市大跌,投资信心严重受挫——行业多米诺骨牌效应令金融巨头纷纷倒地——失业率急剧上升,消费明显萎缩——资金从资本市场恐慌性撤离——债务链将次贷危机向持有次贷等美国债权、美元资本的国家和地区快速延伸。

3 由次贷危机得到的启示

深入认识金融创新对金融体系稳定性的影响。此次美国次贷危机及引发的全球金融危机的产生与传导同金融创新有着密切的关系。包括信贷市场基础产品创新(次级按揭)和资本市场衍生品创新(MBS、CDO和CDS等),前者导致了金融体系信用风险承担总量的增加,后者导致了信用风险由信贷领域转移到资本市场,进而传导到更加广泛的投资者。由此可见,风险承担和转移成为现代金融创新的核心内容,而这显然有可能加大系统性风险和金融危机的传染效应。

金融机构现代风险管理技术发展的局限性。美国次级按揭危机表明,风险定价不仅增加了系统性风险,而且还导致了商业道德和法律纠纷问题,而资产证券化、结构性金融和信用衍生品等风险转移技术也导致了风险的集中和浓缩,进一步加大了风险交易的杠杆性,使得危机更易于“传染”。

银行放贷应以审慎的信用分析为基础,不能过度依赖抵押品。近几年美国次级按揭的大量发放,反映出放款者在房价高涨的宏观背景下,过度依赖抵押品放贷的经营模式。这种模式具有内在的缺陷,尤其是抵押品的价值随市场波动较大,一旦市场走向滑坡,抵押品的价值也就大大贬值,而导致贷款人的违约发生。

现代金融体系风险配置功能建设的重要性和挑战性。以美国为代表的现代金融体系的重要特征之一,在于经济体系中的风险通过金融市场可以合理有效地配置到愿意且有能力承担风险的经济主体,从而保证经济体系在发展和创新中的风险能够得到合理分担,并保持系统的稳定性。显然,此次危机是对美国金融体系风险配置功能的一次考验,但是具有双刃剑性质的风险定价和转移技术既可以优化风险配置,增强系统的稳定性,也可以完全相反。

参考文献

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