基于行为财务理论的企业投资行为研究

姬海华　龚光明

【摘要】 本文介绍了行为财务理论的理论基础,分析了过度自信和乐观、沉没成本效应、群体行为效应、嫉妒、自我控制、损失厌恶和后悔规避等方面对投资者财务决策的影响,提出了企业在应用行为财务理论进行投资时应注意的问题。

【关键词】 行为财务;行为偏差;投资决策

一、引言

传统的财务理论构筑于理性经济人基本假设之上,认为投资者具有完全理性并依据主观效用最大化原则进行决策。但近几十年来的研究表明,投资者的决策行为不仅仅为经济利益所驱动,而且容易受到诸如本能、情绪、偏见和感觉等主观心理因素的影响,使得传统财务理论无法有效地描述投资者的真实决策行为,也无法解释日益积累的市场异象,为此行为财务应运而生。行为财务学是行为理论与财务分析相结合的研究方法与理论体系,也是心理学与财务学结合的研究成果,它分析人的心理、行为及情绪对人的财务决策以及证券市场发展趋势的影响。本文基于行为财务视角,研究投资者有限理性行为对投资决策的影响,以期为投资者进行投资决策时提供借鉴。

二、行为财务学的理论基础

行为财务理论的形成和发展是建立在一定理论基础上的,主要包括心理学和期望理论。

(一)期望理论

期望理论认为传统的预期效用理论无法完全描述个人在不确定情况下的决策行为。传统预期效用理论认为人们都是理性的,当人们面临不确定性时,决策主体可以对各种可能出现的结果加权估价,从而选择预期效用最大化的方案。由于行为财务认为人是有限理性的,所以传统预期效用理论就不适用。而期望理论认为:1.个人在不确定性条件下的决策是以相对于某个参考点的利得或损失为依据,而不是传统理论所认为的期末的财富或消费,即以结果和开始设想的差距为基础,而不是结果本身。2.价值函数或个人的效用函数是S型的,在面对损失时是凸函数,面对利得时是凹函数。3.价值函数中,损失的斜率比利得的斜率陡,也就是说个人是厌恶损失的。4.个人对极端但概率很低的事件会过度重视,却容易忽略例行发生的事,即“小数法则偏差”。因此,期望理论描述了人的真实行为。

(二)心理学

行为财务学与传统财务学的差别就在于行为财务学利用了与投资者信念、偏好、决策等相关的认知心理学。在认知心理学看来,投资行为是一个系统的信息处理过程,投资者在心理上计量风险和收益的投资决策过程受到诸多心理因素的影响,认知就是对信息的加工,认知可以分解为一系列的阶段,在认知过程的任一阶段对信息的理解发生偏离,都有可能导致投资者认知偏差的产生。人的心理偏差使人们在投资中表现出一系列的决策行为偏差。具体表现为过度自信、心理账户、后悔厌恶、倾向于确认偏差、时间偏好与自我控制、从众心理、模糊规避。

三、基于行为财务理论的企业投资行为研究

(一)过度自信和乐观对企业投资行为的影响

人们往往过于相信自己的判断能力,高估自己成功的机会,把成功归功于自己的能力,而低估运气和机会在其中的作用,这种认知偏差称为“过度自信”。管理者过度自信和乐观往往高估投资收益,低估投资项目收益的波动幅度和风险。如果他们有充足的内部资金,在不受资本市场和公司管理机制约束的情况下,即使不存在代理问题和信息不对称,与最佳的投资规模相比,往往会出现投资高风险项目、净现值为负的项目、在并购中作为收购方会出价偏高、在公司资金充裕时并购活动频繁等过度投资行为。如果内部资金不足,他们就不愿意在资本市场融资,因为他们感觉公司的股票被低估了,因而只依赖于公司的现金流,从而导致公司被迫放弃一些有价值的投资。特别是在我国的民营企业中,个人往往在其中起着很大的决定作用,相当一部分创业者会低估创业时的艰难,还有部分决策者会产生成功之后的骄傲自大心理,认为自己无所不能,不断提出一些宏伟目标。当个人能力的高估远超过现实、企业的资源不足以支撑这些宏伟目标时,最终使企业陷入困境。

(二)沉没成本效应对企业投资行为的影响

沉没成本是指已经发生、不会被以后的决策改变的成本。传统财务理论认为,沉没成本不会影响个人的决策,在分析决策方案时应将其排除。但当投资项目发生实际亏损之后,决策者很可能由于厌恶浪费而倾向风险偏好以避免确定的损失,即出于损失回避心理,同时为了维护自己的声望,会迟迟不愿意终止这一项目,以期待着该项目将来能够扭亏为盈。相对于成功的项目来说,投资者往往还会将更多的资金投向自己在其中负有重要责任的失败项目,以期望能够证明决策的正确性,即投资者受到先前投入即沉没成本的影响而做出非理性的抉择。虽然,这时候的沉没成本和投资者对项目所负责任的大小都成为投资者追加投资的参考,但沉没成本的规模不会改变管理者的确认偏差和追加投资的倾向,投资者在决策中的特定角色才是重要的。这是由于对其有深厚的感情而不愿意放弃投资,即使项目已经显示出不好的趋势,他们仍倾向于把困境归因于暂时现象或是外部原因。

(三)群体行为效应对企业投资行为的影响

羊群行为是指投资决策者在信息环境不确定的情况下,行为受到其他投资决策者的影响并过度依赖舆论,模仿他人的决策。在行为财务学上,羊群行为是决策过程中的一种非理性跟风行为。羊群行为的形成有许多原因,其中包括人类的从众本能、人群间沟通产生的传染、信息不对称、信息搜寻成本过大、维护职业声誉的需要、羊群中的人具有同一偏好等等。投资者在信息不对称的情况下不完全依据已有的信息,而是依据对其他投资者投资行为的判断来进行决策,导致羊群行为的产生。大家普遍认为,由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为,因此可能会影响市场的稳定性和效率,导致资产的价格偏离基本价值。

(四)嫉妒对企业投资行为的影响

嫉妒是指人们不只是关心他自己的消费量,还关心作为参照物的其他人的消费量。当他的消费量超过其他人时,他的效用增加。反之,效用减少。这种情形在大公司特别明显,如总部无法以命令的方式分拨资金,各分部经理往往有过度投资的倾向以此来贮藏资源或是把自己与其他的经理区别开来。当总部资源有限的情况下,这种过度投资的现象更为严重,因为一个分部经理如果过度投资他就能减少其他分部经理所能运用的资源。这是由于嫉妒而产生的自然报复行为。在各分部面临的投资机会差异性越大时,嫉妒的浪费越大。

(五)损失厌恶和后悔规避对企业投资行为的影响

损失厌恶是指相对于某一参照点,人们对于损失的厌恶程度要远远大于相同量的获得所带来的愉悦程度。比如人们损失10万元的痛苦程度是得到10万元的喜悦程度的若干倍。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的,在面对获得时人们倾向于“风险规避”,而在面对损失时则倾向于“风险偏好”。所谓后悔,是指个人因为做了某一个决定,而使得自己丧失了原本较好结果而带来的痛苦。损失让人很痛苦,而后悔是一种除了损失之外,还自认为必须对此负责的感觉,因此后悔比损失更让人痛苦。后悔规避就是指为了避免决策失误所带来的痛苦,人们可能会改变自己的行为方式,去弥补先前所犯的错误,然而犯错之后采取的纠错行为往往不是完全理性的,改正错误的行为可能引起更大的投资失误。

损失厌恶和后悔规避使人们不愿接受现有的损失,决策者由于承担了责任就不愿马上终止项目,他们往往倾向于继续投资,因为他们会觉得并使他人也觉得困难只是暂时的。同时,人们更喜欢那些前后一致连续型的决策者,因此对一个项目来说,决策者会善始善终。另外,这种后悔厌恶还会表现在管理者的风险规避上。换句话说,他会选择降低公司风险的项目,尽管该项目的净现值可能为负,而拒绝一些增加公司风险的净现值为正的项目。

(六)自我控制对企业投资行为的影响研究

自我控制指的是人们一方面会抵制放任自我,但另一方面又很快屈服于各种诱惑。人们有时自控能力是很差的。因此当投资项目出现损失时,觉得应该重新审视先前的决策,但另一方面又会不断拖延,这样就在改变决策失误的泥潭中越陷越深。

四、结论

行为财务理论把人的行为模式建立在更加现实的基础上,它给出了市场异象的合理解释。企业进行投资决策时,首先企业管理者应不断学习和积累有关行为财务理论的知识和经验,深刻认识人的认知和行为偏差,不断提高自身素质和决策能力;其次,建立信息搜集渠道和制度,尽可能获取必备的及时精准的信息,并采用科学的方法对信息进行提取与分析,以避免纯粹凭感觉和经验下结论;再次,要尽量排除个人因素的影响,可以由多方位人才组成的团体进行决策。●

【参考文献】

[1] 邵春燕. 行为财务理论在企业融资决策中的应用[J]. 财会通讯(学术版),2008,(8).

[2] 韩春伟,潘爱玲. 行为财务理论框架下的公司投资行为研究综述 [J]. 经济与管理研究,2008,(3).

[3] 张功富,蒋基路. 经理人非理性行为对企业投资决策的影响 [J]. 会计之友,2007,(1).