金融泡沫内在原因探析

王延宝　曹前程

摘 要:恶性的金融泡沫的破裂,会给一国的经济带来巨大的损失,已经成为一种共识。文章旨在揭示,造成过度膨胀的金融泡沫最终破裂的内在的、本质的原因。通过理论分析和实证检验,指出了资源的稀缺性,技术进步与创新的不确定性,资金流向的不平衡性以及由金融泡沫激发的社会问题,是促使过度膨胀的金融泡沫破裂的本质原因。

关键词:金融泡沫 泡沫破裂 内在原因

中图分类号:F830.2 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2009)08-189-02

经济学中的泡沫是指某种或一系列资产的市场价格偏离其基础价值的一种经济现象,它可能产生于投机性,也可能产生于对基础价值的高估,并通常表现为泡沫的形成、膨胀、破灭或逐渐收缩的运行状态。根据载体不同,泡沫可分为金融泡沫和非金融泡沫。前者主要是指股票泡沫、债券泡沫、金融衍生品泡沫,价格水平泡沫以及外汇泡沫等;后者主要包含房地产泡沫、艺术品泡沫以及某种特定的商品泡沫等。一般认为,理性的、适度的金融泡沫对经济的发展是起到促进作用的,如有利于企业融资和创新,有利于一国产业结构的优化以及拉动国内消费等。但是,非理性的、过度膨胀的金融泡沫的恣意发展,则很可能会导致泡沫经济。而无数的历史经验表明,泡沫经济的破灭,必将导致一国的政府和居民财富的大量流失,金融机构和企业大量破产,从而使一国的经济陷入停滞或倒退的低谷。

关于金融泡沫是否可持续的研究以及适当的测度标准,在国内一直是争论的焦点,但并不是本文研究对象。同样,关于金融泡沫生成的原因,不同的学者从不同的角度给出详尽的解释,从制度原理上可归结为信用制度下市场的不确定性、不完全性和投资者的非理性(伊特韦尔,1997),从操作层面可以归结到流动性过剩这一主要原因上来(格林斯潘,2004),这也不是本文研究的重点。本文研究的对象是在金融泡沫破裂的既有前提和历史经验下,揭示泡沫破裂的本质原因。著名经济学家吴敬琏说过“泡沫这个东西,如果说我们就可以靠泡沫不断吹涨,让货币形态的货币增长,那不也是很好吗?可是不行,因为世界历史上,还没有一个说是泡沫吹吹吹,不断的往前吹而不破的。”(吴敬琏,1999)当泡沫膨胀超过一个临界点,必然会导致破裂,似乎已经是学术界一致认同的观点,一般认为当金融泡沫膨胀到一定程度,必然会导致市场上预期的改变,预期的改变是导致趋势逆转的最主要原因(希勒,1989)。通常,市场经过连续的、巨大的上升趋势后,市场上的恐慌现象日益加重,已经有一部分人做好了逃离的准备。市场预期的改变,通常是由于经济基本面的改变并经太阳黑子事件引发的(卡斯和谢尔,1983),并经常表现出随机性和突发性的特点。引起预期改变的最直接的导火索的黑子事件,可以表现为多种形式,如国家某项政策的出台,某个大企业的破产,一次地震抑或是一个谎言的揭穿。预期理论的提出为我们解释金融泡沫的发展、破灭机制,提供了一种较为合理的方法,在实践中证明也是比较正确的。但是预期理论只是说明了金融、地产市场等趋势形成和破灭的表面现象,并不能很好地解释泡沫破裂的内在动力,没有说明金融泡沫的膨胀与实体经济以及整个社会之间的相互作用,从而导致金融泡沫最终破裂的一系列深层次原因。因此本文的研究重点主要在于揭示金融泡沫破裂的内在的、本质的、深层次原因,并以各国历次金融泡沫破裂的实证研究辅助本文的观点。

造成金融泡沫破裂的本质原因,是多层面的,既有经济的因素,也有社会政治文化方面的因素。本文就主要的因素在下面加以列举。

一、资源的稀缺性限制

正如气球不能够无限制地吹大的原理一样,资源的稀缺性决定了金融泡沫不可能无限制地膨胀下去。这里的资源,包含两个层次的意思。第一是指实物资源,尤其是能源与原材料。经济泡沫要维持下去,必须依赖高速的经济增长率。如果泡沫是不断膨胀的,必然要求宏观经济增长率是递增的。后者则会加速对实物资源的消耗,快速发展的经济一旦遇到资源的瓶颈,可能会导致拐点的出现,迈入另一个经济周期,从而使泡沫随之破灭。可以说正是实物资源的相对稀缺性,才决定了泡沫的不可持续性。如美国80年代的股灾,就是与石油价格持续走高密不可分的,正是油价在金融泡沫期间的不断攀升,导致实体经济运营成本大幅提升,企业负担加重利润减少,导致实体经济运行的不稳定因素骤然增加从而最终促进了金融泡沫的破裂。第二方面是指货币供应的稀缺性,随着资产价格的不断膨胀,其所要求的货币存量必然要随之上升,虽然中央银行有调节货币供应的能力,但是我们可以设想,如果资产价格投机氛围异常浓重,其价格必然以指数的形式上升,只要这种情况得以维持,货币供应就要无止境的增多。而货币无限增多的结果必然会导致恶性的通货膨胀,这绝对是中央银行和政府不希望看到的,货币的供应最终会维持在一个社会可接受的水平之上,一旦停止了大量的货币供应,资产泡沫必然难以维持。而正如马科维茨所言:在所谓的泡沫市场中,从来就没有均衡可言,如果得不到进一步的扩张,则会走上另一个极端——破灭。

二、技术进步与创新的不确定性

首先,根据索洛模型Y=Af(k,l),其中A,K,L,分别表示技术进步、资本和劳动。索洛认为,经济增长取决于三个要素,即技术进步、资本和劳动。事实表明,资本和劳动存在边际报酬递减的趋势,而且具有资源边界的限制。所以决定持久经济增长的主要因素是技术进步和创新,这已经成为人们的共识。但是,在当今社会,人们对技术进步的作用普遍是高估而不是低估了,尤其在金融市场中,这种情形表现的就更加明显。在金融市场上,人们普遍预期,某些技术的发明将会创造巨大的价值,并进行尽可能的最大程度的投机,造成金融泡沫的不断膨胀。事实经常是,当这些技术走向成熟时,所带来的收益经常会低于已经被无限放大的预期收益,泡沫因此会走向破裂。其次,熊彼特的创新导致经济波动理论预言的影响。美国经济学家熊彼特认为,企业家的发明与创新是长期经济周期背后的驱动力。由信用支持的发明导致了创新与繁荣。效仿者很快被吸引过来,于是最初的创新造就了经济繁荣。但是效仿者的效率总是比创新者的效率低,而且很多效仿者在这个扩张期中姗姗来迟。错误的估算和紧缩的信用将一些企业推向破产境地,并导致萧条与不景气。实际上,熊彼特的创新导致经济波动理论对现实经济具有很强的解释力。20世纪90年代以来,正是信息技术的不断创新,使创新领先企业大量赢利, 吸引大批高技术企业应运而生,促进了美国的经济繁荣、股市繁荣。但是后进入企业尽管也提供产品与服务,却几乎无法获利,股市基本在炒作网络概念。随着创新加速,产品价格下降,一些创新企业还没来得及收回成本就又进入下一轮技术创新,造成利润大幅下降,企业亏损严重。这种情况可以认为是真实经济周期理论所解释的技术波动轨迹。这种状况积累到一定程度,削弱了人们对未来经济的预期,造成股市逆转,高估的股票大幅贬值,网络泡沫破灭。股市泡沫形成初期,由于市场普遍预期高科技会带来巨大收益,股价和市盈率不断攀升,但是当网络神话一旦破灭或者达不到人们的预期,则会在股市晴雨表上朝相反的方向变化并成倍放大。随着时间发展,部分理性的投资者会发现,这些网络公司的收益大大低于预期,开始抛售股票,逐渐人们发现技术和创新的收益被高估,预期逆转,泡沫破裂,市场回归理性。

三、资金流向的不均衡性

金融资本作为一种虚拟资本,如果控制在合适的范围内,会对实质经济产生积极的促进作用。但是如果金融泡沫的膨胀速度,大幅超过实质经济的平均投资收益率,则会导致资金大幅流入资本报酬率更高的金融市场,并引起实质经济领域投资不足,生产规模和效率下降,优秀人才流失和技术开发停滞,债务拖欠和违约现象大量出现,大量企业破产。社会资源的配置被严重扭曲。从马克思的《资本论》可以说明,金融领域作为社会生产中的流通部门并不能创造使用价值,也不能从根本上提高社会居民的福利。离开实质经济部门的躯干的支撑,金融市场的表面繁荣只是一种幻影。这种幻影最终将伴随着通货膨胀、企业破产、工人失业、经济衰退而消失,剩下的则是已经萎缩和衰败的实质经济。由资金追逐高收益的本性所导致其流向的不平衡性,是决定金融泡沫最终破灭的又一根本原因。而诸多的历史经验也可以很好地说明这一点。如80年代末的日本金融泡沫时期,大部分在东京交易所上市的企业都参与了金融资产的投资,其中,丰田、日产、松下等公司申报的企业利润中,一半以上是来自于金融投机的。通过表1,可以反映出在日本金融泡沫膨胀时期,金融资本“挤出”实质资本的情形:由于虚拟资产膨胀过快,本来是实体领域的资金流向股市、期市等虚拟领域,导致虚拟经济脱离实体经济畸形发展,股票指数增长率数百倍于实体经济增长,而这种发展从长远来看,肯定是不可持续的。

四、金融泡沫激发社会矛盾的尖锐

促使恶性泡沫破裂的内在原因,不仅来自于经济、技术层面,泡沫所造成的社会矛盾的激化,也是导致其破灭的主要原因。第一,金融泡沫会造成不合理的收入,加剧贫富分化,导致社会动荡。金融泡沫膨胀时期,金融市场的投机客的收入增长会大大高出实质经济部门的员工,这是不合理的;投资与金融资产需要一定的资本,而且资本越多,其规模收益越大,因为投资规模巨大的个人或机构,可以收集和处理更多的信息、接触市场内部人、使用先进的技术分析甚至可以操纵市场,尤其对发展中国家来说,因为其金融市场的不健全,这些情况更加普遍。因此他们可以获得高出社会平均收益率数倍的收益率。即使金融市场是完全有效的,所有居民都可以平均分享金融资产价格上升带来的好处,但是由于他们初始投入的资本金是不同的,金融泡沫膨胀的结果仍然是居民间绝对收入差距的急剧扩大。事实也表明在资产泡沫快速膨胀的时期,各国的基尼系数都要高于普通年份。由于不合理的收入存在和贫富差距加大,必然会加剧社会矛盾和犯罪事件的增多,这是一国政府不希望看到,政府会因此而采取强有力的政策刺破泡沫。其次,金融泡沫的盛行还会导致社会投机赌博氛围浓重,社会生活奢侈浪费,经济领域短视行为突出,政府腐败行为滋生,地下非法活动猖獗甚至国际冲突等一系列社会问题。如果金融泡沫持续高涨,这些问题积累到一定程度,则会以突发的、革命式的暴动来结束一场旷日持久的泡沫,一切又将重新回到某个初始的起点。

参考文献:

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2.拉斯·特维德.周为群译.金融心理学—掌握市场的真谛[M].中国人民大学出版社,2002

3.李方.金融泡沫论[M].立信会计出版社,1998

4.罗伯特·J·希勒.非理性与繁荣[M].中国人民大学出版社,2001

5.潘国林.股市泡沫研究[J].金融研究,2000(7)

(作者单位:中共广东省委党校研究生部,中共广东省委党校经济学部 广东广州 510053)

(责编:贾伟)