分析师预测收益的市场过度反应探析

韩新科　文东华

【摘 要】 我国资本市场的不断完善,需要信息中介充分发挥其减少信息不对称的作用,而分析师预测收益作为信息中介的产品之一也越来越受到投资者的关注。本文在关注分析师预测收益的预测价值的基础上,重点探讨了市场对分析师预测收益的过度反应这一问题,揭示了市场对分析预测收益过度反应的原因,并提出一些政策建议。

【关键词】 分析师; 盈利预测; 过度反应

一、引言

随着我国证券市场的飞速发展,包括财务预测信息披露制度在内的公司信息披露逐渐得到人们的关注。随之而来的是,财务分析师作为专业分析人士日益进入大众投资者的视野,分析师预测收益作为一种事前信息,深深影响着投资者的投资行为的同时,也为我国资本市场资源配置的优化起到了一定的作用。

然而,分析师这个职业在多次职业声望排名中总排在末几位,国内股民经常会觉得上了分析师的“当”,因而分析师也经常被称作“黑嘴”。就连前中国证监会副主席史美伦女士也在“2002中国工商论坛”指出:尽管我国资本市场发展了10多年,但现今的状况是,市场上分析师少得可怜,大多数是一些不知道在说什么的所谓的“股评家”。那么,这些以专业分析人士自居的分析师真的没有任何作用,还是投资者对分析师过度信赖而对分析师预测信息产生了过度反应呢?

事实上,分析师的专业分析能力和广泛的信息搜集途径的确为投资者的投资决策起到了一定的指导作用。然而,分析师不是万能的。分析师所提供的盈利预测只是投资者可获得的诸多信息之一,而且限于能力,分析师预测收益也可能出现偏差。投资者在做决策时必须结合其它信息恰当地运用分析师预测收益信息,否则就可能作出错误决策,其中最常见的错误决策就是对分析师预测收益的过度反应。而当大多数投资者都做出过度反应时,股票的市场价格就会大大偏离其真实价值,从而造成股市的动荡。此时,分析师往往充当替罪羔羊,成为各方人士口诛笔伐的对象。事实上,在对过度反应进行研究时,如果我们仅仅将注意力局限于分析师身上,就会忽略许多造成股市无效的更深层次的原因,由此所提出的改进建议只能是治标不治本。

本文首先探讨了分析师预测收益作为一种增量信息是否具有预测价值;接着,从“功能锁定”假说、“代表式启发”思维理论和羊群效应理论等方面,着重探讨了投资者对分析师预测收益产生过度反应的深层次原因;最后提出一些政策建议。

二、分析师预测收益的预测价值

探讨市场对分析师预测收益的过度反应这一问题,首先要对分析师预测收益的预测价值进行分析。

从分析师预测收益作为实际收益信息的增量信息的角度看,它确能帮助投资者对未来收益进行预测。在今天动态的商务环境中,未来收益水平的大部分被反映在众多非财务指标中,例如未结订单(Behn,1996),产品市场份额(Amir和Lev,1996),顾客满意度(Ittner和Larcker,1998),专利(Deng et al.,1999),主页浏览量(Trueman et al.,2001;Rajgopal et al.,2003)或者管理者行为(Rajgopal et al.,2002)。这些指标往往先于财务指标形成,在现行的会计准则体系下它们并没有被明确确认计量于财务报表中而仅仅被零散地披露于财务报告的其他部分,甚至完全不出现在财务报告中。当公司未来收益的大部分源于这些指标时,分析师作为专业分析人员就能够利用其有效的信息收集途径和专业分析能力获得高于一般投资者的“超额信息”。这些有用的信息经衡量进入分析师预测收益,从而使分析师预测收益作为一种增量信息有利于投资者对后期收益进行预测。

三、分析师预测收益的市场过度反应的原因分析

对上市公司未来收益的预测历来是资本市场上各方利益相关者十分关注的内容之一。正如上文所述,分析师预测收益具有一定的预测价值,对分析师的广泛批评更多的是源于投资者对分析师的过高期待。这种过高的期待就导致了市场对分析师预测收益的过度反应。现从心理学角度探究这一过度反应的深层次原因:

(一)“功能锁定”假设的解释

“功能锁定”这一概念最早来自Dunker(1945)和Luchins(1942)在心理学领域的研究,它用来描述主体对客体的认识和利用上存在的某种功能性障碍。Ijiri et. al.(1966)和Jensen(1966)将源自于心理学的“功能锁定”概念引入证券市场和财务分析中,以解释投资者在决策过程中往往锁定于某种特定的表面信息而不能充分理解和利用有关信息来评估证券价值的现象。

我国一些学者的研究也证实了我国资本市场存在“功能锁定”现象。赵宇龙,王志台(1999)研究发现:不论是采用信息观的研究设计还是采用计价观的研究设计,都表明我国证券市场只是机械地对名义EPS做出价格上的反应,不能辨别EPS中永久盈余成份的经济含义,从而证实我国证券市场存在“功能锁定”现象。

这种“功能锁定”现象也存在于投资者对分析师预测收益这一指标的应用。出于对财务分析师的过度信任,投资者常常将分析师预测收益作为唯一的指标来预测未来收益,而忽略了其他信息(如过去收益信息等)的预示作用,也不区别分析师预测收益中的合理成分与不合理成分,从而对分析师预测收益产生了过度反应。

(二)“代表式启发”思维的解释

资本市场众多的“异象”对“有效市场”假设提出了挑战,而行为金融学的相关理论则成功解释了这些“异象”。作为行为金融学的重要理论之一,“代表式启发”(Representativeness Heuristic)思维理论是由Kahneman和Tversky(1974)提出的,它是指人们不是理性地收集所有信息进行客观分析和概率计算,而是试图在头脑中“寻找捷径”,依靠直觉或以往的经验制定决策。这是从实验心理学的角度考察人们在风险环境下的决策行为,认为人们并不是按照“贝叶斯规则”对新信息作出合理反应,而是倾向于对具有代表性的新信息给予过多的权重。

与心理学的这一心理认知特点相一致,“代表式启发”思维方法应用于资本市场时就形成了对最近信息的过度反应(De Bondt和Thaler,1985)。

国内的研究也证实我国市场存在过度反应的现象。邹小芃(2003)对沪市1993-2001年的交易数据检验出“赢者组合”与“输者组合”月收益率之差,在持有期为1年或2年时比较显著,由此认为我国股市存在过度反应现象,并对我国市场不存在过度反应这一研究结论提出质疑。宋献中,汤胜(2006)通过对上海A股股票市场进行检验,发现在形成期投资报酬率高的赢家组合在检验期的投资报酬率显著下降,且普遍低于输家组合,通过买入输家组合卖出赢家组合的策略,可以获得较高的投资报酬率,说明市场存在着过度反应现象。

相对于前期收益信息,分析师预测收益作为新信息被投资者所使用。所以,这一心理学理论也为市场对分析师预测收益的过度反应提供了解释。

(三)羊群效应理论的解释

羊群效应原意是指动物成群移动、觅食的现象。后来这一概念被引申来描述人类社会现象,指与大多数人一样思考、感觉、行动。以后,这一概念又被金融学家借用来描述金融市场中的非理性行为,指投资者趋向于忽略自己有价值的私有信息,而跟从市场中大多数人的决策方式。如果他们按照已有的私人信息理性思考,会采取不同的行为。对这一现象的解释包括信息阶梯式传播理论和对权威的服从理论。信息阶梯式传播理论认为,人们在决策时不是依据其拥有的信息来选择自己的行动而是依据其对别人的观察来做出选择,这种决策方式的结果是模仿别人的行动。对权威的服从理论则认为,人们常常盲目服从于权威但却没有意识到自己的行为正是服从权威的结果。

我国学术界的相关研究也证实:我国资本市场存在羊群效应现象。宋军和吴冲锋(2001)以1998年10月至2000年9月共8个季度区间我国的基金为研究对象,结果发现我国的基金存在羊群效应现象。

虽然羊群效应本身并没有导致市场对分析师预测收益的过度反应,但它会在很大程度上加剧这种过度反应程度。

四、结论与建议

本文对分析师预测收益作为一种增量信息的预测作用进行了简要分析,探讨了市场对分析师预测收益的过度反应这一问题,并揭示了这种过度反应的原因。笔者认为分析师预测收益有利于投资者对未来收益的预测,分析师在减弱资本市场的价格偏离、促进市场的有效性方面具有重要作用。另外,本文从“功能锁定”假说、“代表式启发”思维理论、羊群效应理论三个方面揭示了市场对分析师预测收益过度反应的原因。

市场对分析师预测收益的过度反应是市场无效的一个表现,这不利于我国资本市场上资源的有效配置。针对这一问题,笔者提出以下几点建议:

第一,加强对投资者的财务知识教育。投资者对分析师的过度信赖是市场对分析师预测收益产生过度反应的主要原因。因而,加强对投资者的教育,让投资者学会充分利用市场知识进行投资决策,从而增进市场效率。

第二,规范分析师预测信息发布机制。除了投资者对分析师的过度依赖外,努力改善分析师预测信息使之达到投资者的预期,这是更重要的努力方向。规范分析师预测信息的发布机制,尽量减少分析师预测信息的炒作噪音,这将进一步发挥分析师作为信息中介的作用、提高市场运作效率。

第三,大力发展包括分析师行业在内的信息中介行业。信息中介行业是现代资本市场必不可少的元素,这类信息中介的发展将使市场信息能够更充分流通,能够进一步避免投资者过度依赖分析师的预测结果。●

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