货币政策预期为何难以明朗

《中国经济周刊》评论员

央行最新数据显示,7月份金融机构人民币各项贷款增加3559亿元,创去年10月份以来最低水平,相较上月环比下降77%。

尽管降幅如此之大,但其预期依然不明,主要表现在外围信号时常指向不同方向,有些时候,甚至同一信号本身都会指向不同方向。譬如说,上半年7.4万亿元新增贷款必定要求巨量资金予以跟进和配套,而在另一方面,不断加剧的对于信贷质量、资产泡沫以及产能过剩的担忧共同构成了信贷扩张的强烈约束。很大程度上,今年以来单月新增贷款从1-3月份时的1.62、1.07、1.89万亿元骤降至4-5月份时的0.59、0.66万亿元,随后再次猛增至6月份时的1.53万亿元以及再次骤降至7月份时的0.36万亿元,这种大起大落的运行轨迹不断因循错乱信号而生,同时,其自身又在不断成为错乱信号的一部分。

除了外围信号,央行直接给出的政策信号也不足以释疑解惑。譬如说,新近发布的货币政策执行报告指出,下一阶段货币政策的基调是“坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策,根据国内外经济走势和价格变化,注重运用市场化手段进行动态微调”。事实上,这种表述所强调的“适度宽松”的政策自国际金融危机恶化以来是没有变化的,与调控思路是相一致的。

货币政策如今面临的困局,有其深刻的背景,大致可归纳为以下三项:

第一,不同于成熟市场中的情况,中国的货币供应并不完全是内生的。譬如说,在汇率法定且本币升值压力较大的情况下,中国因外汇占款而投放的基础货币曾经高达当年基础货币净投放量的3倍多。在此之外,中国长期利率管制、信贷歧视、行政干预等诸多因素更是相互纠结、相互强化,由此不当形成的大量“迷失的货币”时刻影响着央行货币政策的前瞻性、自主性、有效性。

第二,不同于单一目标央行的情况,中国央行的政策目标一举囊括了稳定物价、扩大就业、促进增长以及平衡国际收支等几乎所有终极目标(甚至还要关注资产价格),然而现实世界的复杂性很容易使之面临两个很难解决的难题。即,如何在同一时段内相互矛盾的多个目标中进行取舍,以及如何确保这种频繁进行的取舍具备长期稳定性。

第三,“一行三会”以及大区分行等制度设计尚不足以确保中国央行的超然地位和独立决策。有些情况下,其他部门或者地方政府的政策偏好仍会通过某种方式影响到货币政策的制订和执行。更有甚者,即使作为被监管者的金融机构,由于处在强而有力的寡头垄断地位,其为自身利益进行游说的动机和能力至少也是不容小视的。

由于上述背景的存在,中国的货币政策从其自身来看即受制于过多变量(其中有些变量不仅难以控制,甚至难以测度),再加上中国的货币政策传导机制经常出现梗阻和误导,中国的金融市场微观主体普遍不成熟、不理性。因此,作为系统交合的结果,中国的货币运行状况不要说事先预测,很多时候,就连事后解释都很困难。

这种局面是不利于金融稳定与发展。我们应采取的对策应该是:一方面,秉持尊重现实的立场,充分认识中国金融运行机制的局限性,不要奢望货币政策完成那些本非其能完成的任务;另一方面,依据着眼未来的原则,精心设计货币政策自身改革的行进路线,不断推动其最终实现兼有机动与稳固。