保时捷落袋大众：强人治理盛衰之鉴

沈晗耀　房晓丹

从吞并大众到为大众所吞，与保时捷同样落魄的是其CEO、职业经理人魏德金，戏剧性的背后折射出保时捷的治理瑕疵，对于一个有威望的职业经理人来说，如何正确把握激励与约束的动态平衡呢?

2009年8月13日，德国大众汽车公司和保时捷汽车公司监事会宣布批准两家公司合并的基础协议，这为两家公司合并铺平了道路：到2011年两家公司完成合并，大众今年底将以33亿欧元初步购买保时捷42％的股份。两家公司合并的过程富有戏剧性，背后职业经理人的命运发人深省。

蛇象互搏：大众的胜利

保时捷收购大众是标准的“蛇吞象”。早在2005年10月，保时捷已成为欧洲最大的汽车制造商大众汽车的最大股东。2007年3月，保时捷表示将把其在大众的股份从27.3％增加到31％。2008年6月，迎来了60周年的保时捷确认将持有大众的股份增加到50％以上。需要指出的是，大众的规模是保时捷的50倍。

然而“蛇还是蛇，象还是象”：大众反收购保时捷。出人意料的是。保时捷收购大众之路在今年变得异常艰难。原因在于受金融危机影响，保时捷的经营环境出现不利，销量下降，背上债务上百亿欧元。这时大众开始反击，出资约112.8亿美元收购保时捷旗下的跑车业务。如此一来，保时捷将成为大众旗下第10个汽车品牌，且这项并购将对全球汽车行业竞争格局产生重大影响。

首先，从销量的角度看，2009年上半年，丰田继续保持强劲势头，位居销售榜首位，356万辆；通用第二，355万辆，大众第三，310万辆，保时捷年产量大约为10万辆。大众保时捷联姻后，显然助于提升竞争力，大众的目标是2018年成全球汽车业老大。

其次，高端市场上大众将拥有绝对的市场份额，2007年大众－保时捷拥有37.9％的高档车市场份额。2008年为34.1％。目前，大众－保时捷高档车的市场份额平均在36％至40％之间。已取得市场支配地位，对戴姆勒和宝马构成巨大的竞争压力。

第三，收购保时捷后。大众的盈利能力将会令人刮目相看。目前大众是少有的盈利汽车巨头之一，第一季度盈利3.12亿欧元，而宝马第一季度亏损1.52亿欧元，戴姆勒更是亏损13亿欧元。虽然保时捷因为收购大众而背负巨债，但这并不影响它的盈利能力，且保时捷的盈利模式十分值得借鉴，这对大众来说可能是无价之宝。

并购背后：强人治理盛衰之鉴

在这次收购案中，一个关键人物就是保时捷的CEO、职业经理人魏德金(Wiedeking)。他首先发起保时捷收购大众的行动，结果却玩火自焚。2009年7月24日，保时捷宣布魏德金将离开公司，同时离职的还有CFO霍尔格·赫特，两人将分别获得5000万和1250万欧元的离职补偿金。透视魏德金的失败，根本在于保时捷的公司治理机制出现了问题，特别是对职业经理人的监督和约束激励机制上。

(1)物质激励丰富，但是缺乏相应的精神激励，未能对职业经理人在短期激励、中长期激励之间取得平衡。这样就容易导致代理人的短期行为，甚至不惜牺牲企业的长远利益来换取短期效益。

激励手段是多方面的，精神、物质不可偏废。有效的精神激励可以激发人心、增加活力，其作用未必小于物质激励。就保时捷而言，对CEO的物质激励显然要远大于精神激励。魏德金2007年的年薪达6800万欧元。占据保时捷董事会报酬的一半，用他自己的话来说是高到了“让全国民众都受不了”的地步。这次他离职，保时捷支付了5000万欧元的离职费。而对应的精神激励，保时捷并没有采取足够的措施让魏德金把个人与公司的利益整合在一起。不然他不会冒如此大的风险去收购大众。要知道，如果收购过程中发生意外，保时捷很可能被大众反咬一口。现在的情形恰恰如此。

魏德金的任期原本是2012年届满。为了在任期满之前，让保时捷成为世界上最大的汽车制造商，从而使自己功成名就，他不惜拔苗助长，让保时捷去收购比自己大得多的大众，忽视了企业的现金流和财力，赌局放得太大。在收购大众51％的股权后，保时捷通过其他金融工具如期权等，推高了大众的股价。虽然在今年1月13日之前。保时捷通过持有大众的股份获得了68亿欧元的收益，2008年10月28日大众创下历史最高价，为1005.01欧元，但目前跌到235.27欧元(2009年7月20日)。魏德金或者说保时捷没有这么多钱来赌，借了相当多的钱。结果如今大众汽车股价大跌、头寸出了问题后，一切成空。

(2)利益关系银行没有给予职业经理人足够的监督。德国银行业在企业融资中的影响非常大，银行不但直接给予企业贷款，还帮助企业发行股票和债券，或者直接持股，同时承担了商业银行和投资银行两项职能。因此，银行身兼债权人与股东，除此之外，银行还可为其客户代理投票，德国银行业通过这些方式充分介入企业的治理，直接参与企业重大投资、融资、人事等决策。事实上，这样一种方式有利于银行更广泛、深入地收集企业信息，以更好地监督贷款资金的利用状况，并为未来的贷款决策提供有用的信息。但是保时捷的利益关系银行德意志银行并没有发挥自己的监督作用，反而提供资金支持魏德金。

(3)对职业经理人的过度信任。其实德国公司的治理一直很严谨，董事会、监事会以及各利益相关方对职业经理人都起到了有效的监督作用，而且保时捷是家族企业，照理更不会出现因为职业经理人的失误而使整个公司遭受严重损失的情况。但是近几年受美国企业文化的侵蚀，德国公司内部出现了过度信赖职业经理人的情况，从而不能对其进行有效监督。

1992年，魏德金成为保时捷的CEO，将这家在破产边缘的公司经营成全球盈利能力最强的汽车制造商。在他执政的前几年中，保时捷的利润几乎每年都创出新高。这使得他在公司内部有了很高的话语权，保时捷家族成员和公司治理层对他更是言听计从，从本质上无法对他形成有效的监督。从保时捷的如下报表很容易看出这一点(单位：欧元)。

我们看到，从2005，2006年度到2007／2008年度长期负债并没有太多增长，但流动负债却大幅增长540％。财务费用增长了275％。现金流量比率从原来的0.49下降到－0.13，并且资产负债率一直维持在60％左右。这些指标都表明保时捷短期内面临着很大的偿债压力。这一点公司治理层不可能没有注意到，但是他们并没有采取行动阻止魏德金。而魏德金对此也置之不理，继续着他的疯狂赌博。

我国也不乏魏德金式的失败。像“三九”的赵新先、格林柯尔的顾雏军等，他们都是开始的时候取得些成就，然后就过高估计自己的实力，最后酿成大错。同时，公司的董事会也没有起到相应的监督作用。“三九”的董事会形同虚设，没有任何人能制约和制衡赵新先当时的独权。在顾雏军一手遮天的格林柯尔系，董事会更是没有什么作用可谈，“资金是哪儿来的”。也只有顾雏军一个人知道。

保时捷败了，魏德金难辞其咎，但祸根在公司治理机制(特别是对职业经理人的监督和约束激励机制)——糟糕的治理几乎必然导致职业经理人在并购中出现致命的失误。