基于代理理论的我国上市公司控制机制研究

朱至文

摘要：文章在理论上明确了小股东、大股东与董事会之间的三重委托代理关系，将大股东掠夺概念化为小股东为了补偿大股东的代理功能而支付给大股东的代理成本，建立了我国公司治理的外部控制机制和内部控制机制的理论框架。在此基础上，从理论上分析我国上市公司大股东掠夺的根源及解决方法。

关键词；公司控制机制；代理理论；掠夺

一、引言

本文在代理理论基础上结合我国的制度环境建立公司治理的内部与外部控制机制的理论框架，从而在理论分析我国上市公司大股东掠夺的根源及解决方法。

二、多重委托—代理关系

在所有权结构分散的市场，分散的投资者和董事会，高管之间的利益冲突是主要矛盾。由于分散的股东直接监督董事会，高管的成本极高，他们通过激励相容的契约或通过公司控制权市场“用脚投票”制约董事会／高管(Eisen，hardt，1989)。与此相反，大股东监督董事会／高管的成本较低，因此他们可以直接监督董事会／高管从而减少其机会主义问题。这样，因为小股东可以搭便车——他们可委托大股东代其监督董事会，高管，大股东的存在将有利于分散的小股东监督董事会，高管。然而，大股东的自利和机会主义将导致其寻租，他们可能会寻机利用其控制和信息优势侵害分散的投资者的利益。

因此，在股权结构高度集中的上市公司存在着三重委托代理关系。首先是小股东与董事会之间的委托代理关系。这也是英国、美国这些所有权结构分散市场最基本的委托代理关系。因为小股东实际上不能直接监督董事会，所以董事会在这两者中处于更有利的位置。二是大股东和董事会之间的委托代理关系。因为大股东直接监督、评估或解雇董事的成本相对较低，所以大股东在这两者中处于更有利的位置。三是小股东和大股东之间的委托代理关系。由于大股东具有控制和信息优势，从而他们在这两者中仍处于有利的地位。所以，总体而言小股东在这三者中处于最弱势的位置。

命题1：大股东、小股东与董事会三者中大股东处于最有利的位置，小股东处于最不利的位置。

尽管大股东并非有意代理小股东监督董事会，他们的监督确实能减轻董事会的机会主义行为从而使小股东从中受益，但小股东付出的代价是必须接受大股东的掠夺。所以这两者之间的关系是：小股东委托大股东监督董事会，作为代价，他们接受大股东的掠夺(冯根福，2004)。因此理论上大股东的掠夺是否使小股东受损取决于其掠夺的租是否超过小股东从代理契约中的获益。然而我国上市公司的大股东多为政府机构或与政府有着千丝万缕联系的法人，这些大股东除了经济目标外还具有众多的社会和政治目标(Su et a1，2008)，例如国有企业大多承担了许多政策负担(Lin，Cai，&Li;，1998)。从而在其他条件相同的情况下我国上市公司的大股东会比发达国家的大股东要求更高的租以满足自己的政治和社会目标，所以他们掠夺的租(代理成本)超过小股东从其代理契约中的获益的可能性更大。

命题2：大股东掠夺是否使小股东受损取决于其掠夺的租是否超过小股东从其与大股东的代理契约中的获益。

命题2a：我国上市公司大股东掠夺的租超过小股东从其与大股东的代理契约中的获益的可能性更大。

另外，租只有通过董事会的行动才能间接地为大股东获取，因为董事会有两个委托人，如果他们的目标或决策相互冲突，董事会将处于两难从而会选择一个折衷的行动使得大股东只能获得合理的租(王辉、严广乐、李霞，2007)。因此，理论上大股东不能任意掠夺小股东。他们的掠夺动机和能力以及所能获取的最高租取决于这三者的目标和约束。然而，由于租可以被视为小股东支付给大股东的代理成本。我们有理由推断：大股东越能有效地监督董事会，他们将要求获得更高的租。从而掠夺小股东的动机也更强。

命题3：大股东越能有效地监督董事会，他们将要求获得更高的租，从而掠夺小股东的动机也更强。

三、股权分置

我国上市公司有两种类型的非流通股：国有股和法人股。国有股由政府机构持有，而法人股由非个人的法人持有。法人股和国有股本质相似，因为大多数法人最终由国家控制并且这两种类型的股票都不能自由流通。由于我国上市公司的大股东主要是国有股东和法人股东，因此在我国大、小股东之间的利益冲突本质上是非流通股东(国家、国有企业或法人)和流通股东(社会投资者)之间的利益冲突。

命题4：在我国大、小股东之间的利益冲突本质上是非流通股东和流通股东之间的利益冲突。

公司控制权市场是公司治理的终极手段(Fama，1980)，但我国的股权分置对公司控制权市场具有两个方面的负面影响。首先，因为大股东持有的国有股和法人股不能自由流通，股价的变化对其没有直接影响，同时。他们也不必担心由于股价下跌而导致的公司控制权竞争，这导致大股东不关心股价，从而直接使公司控制权市场失灵。其次，非流通股的存在降低了上市公司股票的流动性以及整个市场的流动性，从而降低了信息的效率，加剧了市场信息不对称，并弱化了市场监督的优势(Holmstrom & Timle，1993)。

命题5：在我国上市公司股权分置的条件下，公司控制权市场失灵。

四、目标的异质性

股息和资本收益是小股东价值的两个来源。由于小股东在三角关系中处于最弱的位置，他们没有足够的力量“迫使公司内部人吐出现金”，所以我国上市公司很少分红派息。这样，资本收益就成为我国小股东价值的唯一来源，从而他们的唯一目标就是股价的上扬。

命题6：我国上市公司小股东的唯一目标是股价的上扬。

虽然大股东由于所持国有股和法人股不能自由流通而不关心股价，但他们具有其他的经济、社会和政治多重目标。首先，尽管大股东无法获得资本收益，他们却可以自由地控制公司的现金流，从而在经济上他们希望最大化上市公司的现金流。其次、多为政府机构或国有企业的大股东具有许多社会和政治目标，例如国有企业承担了许多政策负担(Lin et a1，1998)。实际上即使是非国家控制的法人也大多与政府机构或国有企业存在密切联系，从而也具有一定的政治目标(Su et a1，2008)。

另外，尽管大股东同时具有经济、政治和社会多重目标，但我们有理由推测：政府机构或国有企业大股东更关注其政治和社会目标，而非国家控制的法人大股东则更关注其经济目标。这样前者在达到其经济目标的同时还必须满足其政治和社会目标(如解决上市公司国企母公司的政策负担等)，所以将比后者具有更强的掠夺动机。另一方面，国有控股上市公司的董事除了成为官员外没有任何其他选择，从而他们更容易被其上级机构有效控制和监督(Benz＆Frey，2007)。所以其他条件相同时，国有控股上

市公司的大股东将比非国有控股上市公司的大股东对董事会有更强的监督和控制能力。而大股东越能有效地监督董事会，他们将要求获得更高的租、从而掠夺小股东的动机也更强。

命题7：政府机构或国有企业大股东更关注其政治和社会目标，而非国家控制的法人大股东则更关注其经济目标。

命题7a：国有控股上市公司大股东比非国有控股上市公司大股东的掠夺动机更强，

我国上市公司的董事也具有多重目标。与古典的委托代理模型一致，代理人(董事)会权衡其收入和努力再选择行动，因此，他们具有一定的经济目标。然而，由于我国上市公司的所有权结构以国有为主导，因此，国有代表主导着多数上市公司的董事会，而个人和机构投资者所占的董事会席位很少。董事会中的这些国有代表大多数是原政府官员，并且他们今后仍有机会晋升到更高级别的党政领导岗位上。尽管经济绩效目前已经成为政府考核官员的一项指标，但政治表现仍起着决定性的作用。因此，这些董事更多的是关注自己的政治前途，而不仅仅是收入。由于这些国有代表由大股东(政府机构或国有企业)任命，大股东可以利用职位更替作为手段来直接控制他们。所以非国有控股上市公司(主要是民营控股、外资控股)的董事以经济目标为其主要目标，而国有控股上市公司的董事以政治目标为其主要目标。

命题8：非国有控股上市公司的董事以经济目标为其主要目标，而国有控股上市公司的董事以政治目标为其主要目标。

五、公司治理的外部与内部控制机制

1，外部控制机制。公司治理的外部控制机制包括公司控制权市场、董事，经理市场以及股东派生诉讼(Hill＆Snell，1988；Walsh＆Seward，1990)。我们已经证明，在股权分置的结构下，公司控制权市场失灵。另外，因为大多数董事，高管直接或间接由政府任命，而政治绩效是政府考核官员的主要指标，因此董事／经理市场在我国也趋于失灵。此外，由于司法体系还不够完善以及法律对私有产权界定不够明确，私有产权在我国难以实施(Su et a1，2008)，从而在公共利益与私人利益发生冲突时，我国的政治和法律体制规范明显有利于前者(Peng＆Luo，2000)。所以公司治理的外部控制机制在我国很难发挥作用。这样，公司治理的内部控制机制在我国就显得尤为重要。

命题9：我国公司治理的外部控制机制失灵。

2，内部控制机制。公司治理的内部控制机制有两类：激励契约(Incentive Contracts)或监督(WaIsh et a1，1990)，然而，这两类机制对三重委托代理关系的治理并非同样有效。对于小股东与董事会之间的委托代理关系，由于小股东直接监督董事会的成本极高，实际上他们不能直接监督董事会，所以监督是无效的。另一方面，大股东对小股东的掠夺必须通过董事会的行动才能间接获得，由于董事会有双重委托人，如果他们目标或决策相冲突，董事会将陷于两难从而选择一个折衷的行动使得大股东只能获得合理的租。但即使是国有控股上市公司的董事也存在一定的经济目标，因此激励契约是弱有效的。对董事的股权激励将有利于其经济目标与小股东相一致，从而在一定程度上使其总体目标与小股东一致，促使他们采取相对有利于小股东的折衷行动使得大股东只能得到更少的租。所以尽管总体上我国对董事会的股权激励很小，我们预期它能在一定程度上减少大股东掠夺。，命题lOa：对于小股东与董事会之间的委托代理关系，对董事的股权激励是弱有效的内部控制机制。

其次。对于大股东与董事会之间的委托代理关系，由于我国大多数上市公司为直接或间接国有控股，而国有控股上市公司董事以政治目标为其主要目标，因此直接监督和职位更替是治理大股东与董事会之间的委托代理关系的有效内部控制机制。

命题10b：对于大股东与董事会之间的委托代理关系，直接监督和职位更替是有效的内部控制机制。

很多研究证明，存在多个大股东是减少掠夺的有效机制，因为多个大股东为了自身利益相互制衡，结果间接使小股东获益(Lins，2003；Pagano＆Roell；1998)。即使几个大股东之间相互勾结，勾结协调成本也会增加大股东掠夺小股东的成本，从而弱化其掠夺动机。因此，对于小股东与大股东之间的委托代理关系，均衡的股权结构是一种有效的内部控制机制。另外企业内部的信息和监控系统作为一种监督机制也会对大股东掠夺形成约束。

命题lOc：对于小股东与大股东之间的委托代理关系，均衡的股权结构和良好的企业内部信息和监控系统在一定程度上都是有效的内部控制机制。

六、结论

本文明确了小股东、大股东与董事会之间的三重委托代理关系，并将掠夺概念化为小股东为了补偿大股东的代理功能而支付给大股东的代理成本，在此基础上建立了我国公司治理的外部控制机制和内部控制机制的理论框架。虽然随着股权分置改革我国的公司控制权市场有望被激活，但董事／经理市场以及股东派生诉讼机制的建设和完善是一个长期的过程，并且需要与政治体制改革同步进行，因此短期内我国上市公司的外部控制机制仍趋于失灵，在这种情况下。公司治理的内部控制机制在我国就显得尤为重要。

根据我们的理论框架，均衡的股权结构、企业内部的信息和监控系统、对上市公司董事的股权激励都是有效的内部控制机制，能减少大股东掠夺。另外，我国大股东过度掠夺并导致小股东价值受损的根源有两点：一是大股东同时具有政治、经济和社会多重目标，二是我国公司治理的外部控制机制失灵。因此，长期而言，如何促使大股东从政治、经济和社会多重目标向单一经济目标转变以及恢复外部控制机制的机能才是解决大股东掠夺的根本。