我国零售业上市公司股权集中度与公司绩效实证分析

杨　芸

[摘要]以我国商贸零售业上市公司为研究对象，采用各公司2007年年报数据作为样本对上市公司股权集中度与公司绩效之间的关系做了实证分析，得出相关结论来指导我国零售业上市公司更好的选择股权分配结构。

[关键词]股权结构；绩效：零售业

一、关于股权集中度与公司治理绩效的文献综述

股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。从相关资料上看，上市公司的股权集中度由于各个国家国情以及各个行业的具体情况不同而表现出明显的差异，从而得到其对公司绩效的不同影响。

1国外相关文献综述

公司股权集中度与绩效关系的研究最早由Berle和Means(1932)开始，他们认为在公司股权分散的情况下，没有股权的公司经理与分散的小股东之间存在潜在利益冲突，公司经理存在调度公司资源实现最大化经理人员的利益而非股东利益的动机。因此提出股权越分散公司业绩可能越差。西方学者在Bede和Mealls研究的基础上对股权结构与公司绩效的关系进行了广泛的研究。其中比较著名的是股权结构理论的奠基者Jensen和Meckling(1976)在《企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构》一文中对委托代理理论进行的系统阐述。Shleifer和Vishny(1986)认为股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较好的盈利能力和市场表现。另外有学者通过实证研究也得到了自己的结论。

2国内相关文献综述

近年来，我国学者在借鉴国外学者的经验基础上，也运用类似的计量经济分析方法对我国上市公司的股权集中度与公司绩效之间的关系进行研究，得出了一些经验性结论。吴淑馄(2002)通过对上市公司1997年～2000年数据的实证分析，发表文章中指出股权集中度、内部持股比例与公司绩效呈显著性倒u型相关关系。苏武康(2003)以2001年所有上市公司为样本进行研究，发现公司第一大股东与公司绩效显著正相关。国内研究起步较晚，加之各国各行业的情况有所不同，所以成果并不显著。综观国内外的研究现状，我们不难看出：无论采用哪种研究方法，学者多数都认为，股权结构与公司绩效存在显著的相关关系。并且大多数研究都支持股权集中有助于降低代理成本和提高绩效的结论。但是也有学者提出股权的集中也要适度，过度的集中可能适得其反。这种说法更适合于“倒u”型的结论。下面我们选择我国现阶段市场竞争性比较强的具有代表性的零售业上市公司做相应的实证分析。

二、模型的建立和计量分析

1变量的选取

(1)被解释变量的选取——公司绩效指标

公司绩效是指公司经营的业绩和效率，一般用某个或一组财务指标加以反映。目前，在国内外关于上市公司股权结构研究中衡量绩效评价的指标一般有：托宾Q比率、净资产收益率(ROE)及主营业务资产收益率(cROA)三种。通过研究之前学者的分析结果，放弃以前被采用比较多的托宾Q比率和净资产收益率(ROE)，选择对于上市公司来说反映更为真实的主营业务资产收益率(CROA)来作为衡量公司绩效的指标，作为被解释变量Y，CROA=主营礼物利润／总资产。

(2)解释变量的选取——股权集中度的衡量指标

根据对相关文献研究的分析，本文选取著名的赫芬达尔指数(Herfindahl Index／Hindex)H5以及第一大股东持股比例Ll作为衡量股权集中度的指标，分别定义为解释变量x1和X2。

Hindex：Hn=∑Li2

第一大股东持股比例(L1)：LI=第一大股东持股份额／公司总股份

另外，为了简化模型，我们暂时忽略相应的外生变量，如：资产负债率、公司规模等。

2基本假设

假设股权集中度与公司治理绩效显著相关，随着股权集中度有低向高变化，公司绩效将出现由低到高再转低的“倒u型”曲线，即由正相关到负相关的过程。

3样本的选择

针对本文选取我国零售业上市公司作为分析样本，经过相应的筛选最终确定了55家商业零售上市公司作为计量样本。本文数据是一个平衡面板数据(balanced panel data)，全部数据来自零售网披露的零售业上市公司2007年经审计的年度报表。

4模型及实证检验

根据上述“倒u型”曲线的假设，我们选用SPSS软件，将上述的样本数据带入，并在曲线回归中选择二次函数建立模型。

即：Y=C+β1X+β2X2+u

其中，Y代表上市公司绩效变量CROA，c为截距，x为股权集中度的衡量指标分别为X1——H5和X2——L1。

(1)当解释变量为X1时，回归结果如下(括号内为t值)：

Y1=0.1456+0.1848X1-0.1524X12

(0.471)(-0.281)

(2)当解释变量x2时，回归结果如下：

Y2=0.1555+0.3939X2-0.755X22

(5，918)(1.11)(-0.883)

从上述结果可以看到，虽然有些变量t值检验没有通过，这可能是由于我们建立模型时忽略了与CROA相关性很强的某些变量导致模型的准确度降低。但还是能够明显的看出CROA与L1、H5之间的回归模型结论符合假设的“倒u型”曲线论。从SPSS分析的图形中(图略)可以看到，在倒u型的前半区间两者正相关，后半区间两者负相关。对于拟合优度R2虽然并不是非常的高，也可能与忽略重要变量有关，还有可能是因为各上市公司在数据统计时不一致所造成的。不管怎样，模型整体上来看还是符合最初假设的。这已经足以说明股权集中度对绩效的影响过程。

三、结论及启示

根据上述实证分析的结果所反映的问题，可以看出我国商贸零售业上市公司的股权集中度应该要适度才好。何谓适度?这个度怎么来衡量不在我们讨论范围之列，我们得出的结论是股权的过度集中或者过度分散对公司的治理绩效都是不利的。这正是“倒u型”曲线体现的含义，同时也符合了前面的理论分析。首先当股权过度集中，可能就形成公司内部控股股东的存在，这使得一股独大的“三会”几乎形同虚设，大股东会常常操纵公司的重大决策，这就进一步增加了所有者与经营者之间原本存在的“委托一代理”的潜在矛盾，加重了公司经营的风险，影响上市公司的业绩和市值。再者，当股权过度分散时，单个股东的作用都非常有限，这从某种程度上促使了恶意接管的潜在威胁的蔓延，因为过度分散的股权使大股东行使权利的积极性受挫，他们觉得成本与收益不对称，因此可能会从节约成本角度出发忽略对公司经营管理者的必要监督，这就导致股东“搭便车”行为的产生，从而影响公司的绩效。

总的来说，我国零售业上市公司股权过度的集中或者分散都是不利于其发展的。过度集中导致风险成本增加，过度分散导致治理成本增加，因此保持适度的股权集中度才是目前这些上市公司最佳的股权结构配置。这是基于前面实证数据得到的结论，但实际操作中这一结论也不是绝对的，因为股权的集中或者分散虽然有他们自身的缺陷但也有有利的一面，例如股权的过度集中导致的一股独大可以高效率的工作、无需担心股权分散导致的外部接管问题等等。所以还是要针对不同行业以及不同公司的具体情况去选择股权分配的结构，用较好的股权结构去推动更好的公司业绩。

参考文献：

[1]苏武康，中国上市公司股权结构与公司绩效M，北京：经济科学出版社，2003

[2]怀娜，马健，股权结构与公司治理绩效关系研究一以零售业为例[J]，华东经济管理，2008(6)：53～59

[3]王昱升，股权结构与公司绩效的实证研究[J]，财会通讯，2008(11)：18～21

[4]吴淑琨，股权结构与公司绩效的u型关系研究[J]，中国工业经济，2002(18)