金融危机背景下对企业年金投资与监管的再思考

聂志毅　张　璐

◆ 中图分类号：F275.1 文献标识码：A

内容摘要：由于美国次贷危机的影响，世界各国的经济都受到不同程度的影响。现实中受到影响的不光是金融相关行业，一些实体企业也受到了冲击。企业年金是社会保障体系的重要组成部分，是实现养老保障“三支柱”战略的重大制度安排。在金融危机的背景下如何对企业年金进行有效的投资并监管，以保证职工的切实利益，稳定社会的发展，有重要的探讨意义。

关键词：金融危机 企业年金 投资 监管

文献回顾

（一）企业年金体系的包涵内容

到目前为至，我国的企业年金体系主要有：企业年金，又称企业补充养老保险,是指在政府强制实施的基本养老保险制度之外，企业在国家有关政策和法规的指导下，根据自身经营状况和发展需要而建立的，旨在使本企业职工在退休之后的一定时期内能按年度获得一定数额养老金的退休收入保障制度。企业年金基金，是指根据依法制定的企业年金计划筹集的资金及其投资运营收益形成的企业补充养老保险基金。受益人，是指参加企业年金计划并享有受益权的企业职工。受托人，是指受托管理企业年金基金的企业年金理事会或符合国家规定的养老金管理公司等法人受托机构。账户管理人，是指受托人委托管理企业年金基金账户的专业机构。托管人，是指受托人委托保管企业年金基金财产的商业银行或专业机构。企业年金基金投资管理人，指企业年金基金受托人委托投资管理企业年金基金财产的专业机构。

（二）有关企业年金的文献综述

何平（2003）指出企业年金不属于国家基本养老保险，无法通过政府命令强制实施和管理，但企业年金又不是纯市场的商业人寿保险，凭借完全的市场规则运作。企业年金资金的运营与资本市场是一种市场关系，政府是通过金融政策调节企业年金的运行而非政府命令。政府对企业年金的监管主要是通过企业年金管理机构、信托银行、基金管理公司等相关机构的资格检验、准入加以管理。

劳动和社会保障部社会保险研究所与中国太平洋人寿股份有限公司（2003）研究指出：在我国企业年金发展的初级阶段，企业年金投资监管应坚持促进企业年金发展与安全运行并重，既要切实保护受益人的利益，又要维护国家的利益；既要充分发挥市场的功能，实现企业年金运行效益的最大化，又要发挥政府的监管作用。

清华大学的杨燕绥教授（2003）研究指出对企业年金投资实施监管的机构主要包括:政府监管、行业自律、法人合规、受益人、社会舆论和司法机构。企业年金投资监管应坚持受益人利益最大化和严格监控与鼓励竞争相结合的原则。

武汉大学社会保障研究中心主任邓大松教授和刘昌平（2005）指出我国国企业年金计划没有政府财政兜底，所有的风险都必须由企业年金计划受益人自己承担。因此，必须有健全的法律制度，规范和监督各相关主体的行为，确保企业年金制度的正常运行。在企业年金投资市场化运作的起步阶段，必须在法律、法规中对企业年金计划受托人、账户管理人、投资管理人、基金托管人的准入资格、投资及管理规则等进行明确规定，实行准入制度。

刘云龙和傅安平（2004）研究指出企业年金计划有DC和DB模式之分，有统一监管和分散监管之分，结合我国国情，我国的监管模式有三种选择：借鉴英国职业年金监管局对职业年金计划的监管经验，采用统一监管模式，成立中国企业年金监管委员会；采用统一监管模式，由劳动和社会保障部承担监管职能；借鉴美国对私人退休金计划和401（K）计划的监管经验，采用分散监管模式，由劳动和社会保障部、中国保监会分别承担监管职能。

国务院发展研究中心金融研究所和银华基金管理有限公司的研究指出：政府机构监管在企业年金监管中具有决定性地位，对企业年金完善的监管需要建立统一的监管框架，多个监管机构需要相互协调，以提高对企业年金整体的监管效率。

郭磊、陈方正（2005）的研究指出：我国现有的投资监管政策有一定的合理性，但是限制了企业年金投资收益的提高，而且也隐含了政府对收益保底的责任。

笔者认为，企业年金具有社会属性，其受益人的未来收益应具有确定性。为了应对通货膨胀条件下的贬值问题，企业年金基金必须参与投资运营，以实现企业年金的保值增值。另外，巨大的企业年金基金长期积累，必然导致货币资本运作的低效率，阻碍金融市场乃至国家经济的健康发展，所以企业年金基金投资合理的营运显得尤为重要。同时，巨大的企业年金基金在投资营运的同时，需要有强有力的监管来保证职工未来的利益，这也对企业年金监管体制提出更高的要求。因此，面对愈演愈烈的金融危机，探讨如何在低迷的资本市场中保证年金基金的投资运营及监管，则更具有现实意义。

我国年金投资的监管与现状

与其他发达国家相比，我国企业年金的覆盖率是很低的。我国民间蕴藏着巨额的闲置资金，养老型储蓄倾向表现异常突出，8万多亿的居民储蓄存款中，相当大的比例是被用于未来养老的，其资金来源大部分是企业员工的薪金和福利。但居民家庭金融资产的80%左右表现为银行储蓄存款，资本结构严重失衡。调查表明，我国一边是缺乏合理渠道进入养老储蓄和投资渠道的8万多亿储蓄存款，一边是身兼退休养老重任但却占比甚微的企业年金。由此可知，我国企业年金的供给与需求均不足，并且由于现阶段制度的不规范，发展也相对滞后。

从供给的角度来看，企业年金的主要供给者是其发起人即雇主，但在目前社会保险的缴费中，雇主的负担已经很大，以北京为例，已达其工资支出总额的31.9%，继续提高缴费水平势必会加剧雇主的成本，严重影响企业竞争力。且如今金融危机对我国影响日益加重，企业本身生存发展受到挑战，资本流动已面临一定的危机。从需求来看，雇员应该是其需求的主体，但目前的退休职工的工资替代率（退休金占工资的百分比）偏高，制度设计上的目标替代率是60%，但在现实中几乎都高达89%-90%，甚至100%以上。替代率偏高也导致企业年金的需求不旺。

国泰基金管理公司总经理李春平曾指出，我国企业年金制度缺乏基本法律支撑体系，使企业年金的运行无法可依；企业年金内部管理极不规范；在基金的投资方面，投资渠道不合理、投资效益不佳与投资风险并存；企业年金金融市场中的运行规则与运行程序尚不成型；缺乏有经验的专业机构和专业管理人员等。由此说明，配套制度不规范是导致企业年金发展滞后的主要原因之一。

关于企业年金投资与监管的再思考

在我国发行的《企业年金基金管理试行办法》中明确规定，企业年金基金财产的投资范围，限于银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品，包括短期债权回购、信用等级在投资级以上的金融债和企业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基金、股票等。企业年金不得用于信用交易，不得用于向他人贷款和提供担保。投资管理人不得从事使企业年金基金财产承担无限责任的投资。

如今金融危机使投资环境有所改变，维持原有的政策、办法和手段，势必可能对广大员工的利益带来风险和损害。作者认为企业年金投资与监管该从以下几方面作出调整，使其稳步度过金融危机时期，并在金融危机后获得更良好的发展。

（一）从战略层面考虑企业年金的投资

随着投资环境的变化，企业年金的投资策略也需有一定的改变。但是如果只依据投资环境的变动而转换投资策略，企业年金投资就陷入了被动的地位。因此，企业年金的投资需要对投资环境做出评估和决策，来制定未来的投资战略。

在企业年金发展初期和我国资本市场变革时期，企业年金投资需要进行严格限制，年金基金投资衍生金融产品、房地产市场、风险投资等私募股权市场应该是未来的趋势。房地产、私募股权等投资产品的风险收益性质显著不同于股票和债券等传统金融产品，企业年金等长线资金对这些产品的投资，可以起到分散风险、提高收益的作用。虽然这次的金融危机导致投资者对房地产及股票市场都失去了信心且抨击连连，但这并不代表这些投资项目完全被否定，资本市场有着自己的周期，企业年金投资如果能从战略层面考虑了市场环境和前景，并严谨评估投资项目的风险，找寻投资的最好时机，就能使年金收益得到大幅度提高。当然，这些投资项目对于年金投资的限制是需要慢慢开放的。而企业也需符合自身的战略发展，来调整企业年金投资，如收入流波动越大的企业，股票越少，应多持有债券，这样可以抵冲日常商业经营的风险。资产负债表中杠杆率（包括财务杠杆和经营杠杆）高的企业为了冲抵经营风险也宜多持有债券，少持有股票。拥有高收入回报率的企业投资则应采取相反策略，持较多股票。

（二）强调年金投资的平衡理念

年金投资理念除了要求专业外，还有一种平衡理念。平安养老保险股份有限公司副总经理高菁认为，平衡分两类，分别是时间上和种类上。时间上的平衡即是考虑现在的收益还是未来的获得；种类上的平衡则是因为现在的投资风险较高型的和防御型的两种。企业年金投资要把投资和保障联系在一起考虑，使其投资理财活动进可攻退可守。保障是必要的。企业年金是职工退休后的第二层收入保障制度，虽然投资大都是以收益最大化为目标，但是考虑退休职工的利益，企业年金投资的安全保障仍然是前提，我国在追求投资收益增值的过程中，必须强调投资的平衡理念来有效管理年金投资。

（三）企业年金投资组合的多样性

参加企业年金计划的员工在其缴费期内，要（通过受托人）做出决策，如何在低风险（低收益）资产和高风险（高收益）资产间配置自己的企业年金基金。由于大多数国家对于企业年金投资于股票资产都有一定的限制，因此，研究的一个重要内容就是探讨企业年金基金投资股票的合理性以及在不同条件下的最优配置比重。我国企业年金应该要求在“金融危机”这个特别时刻，试行放宽企业年金投资范围，找寻低风险，稳定收益的投资项目，或是各种投资项目的不同组合。在保证企业年金投资回报收益的前提下，增大企业债券上的投资比例，且这些企业债券需是信誉良好，但因为金融危机受到冲击，并且陷入危机的主要理由是无足够资本保证运营的企业发行。

（四）加强企业年金投资的风险识别控制管理

企业年金在投资过程中必需遵守两个原则，即谨慎性原则和受益人最大化原则。如何化解年金投资风险，如何让资金更好地保值增值，就成为企业和投资部门亟需解决的问题。但是就目前的情况看，投资部门对风险的认识并不是很明确，并且没有合适的控制方法。要么轻视风险，要么过度控制风险。尤其在金融危机过后，风险的识别控制管理重要性日益显著。不再单纯依靠定性分析方法，而是结合各种定量分析方法能获得更好的效果。

例如：微观分析上采用基于VAR（风险价值）模型的风险调整资本收益RAROC方法（Risk adjust return on capatial），可以对投资机构也可以对投资机构的具体交易员进行监管，从而抑制机构或者交易员的投资过激行为，减少给投资者高风险带来的损失。宏观上评估整个投资市场的风险，应用多层次模糊综合评价模型计算出企业年金基金投资风险所处的等级，根据风险等级，年金基金投资管理人可改变或调整投资组合策略，以避免和减少年金基金的风险损失。彭巧巧（2008）发现采用RAROC方法和多层次模糊综合评价法作为风险管理技术分析方法，可以给年金基金管理人以风险预警的提示，使之及时调整投资策略，规避风险。

（五）完善企业年金监管的法律体系

我国对企业年金投资的监管基本上遵循了严格限量的思路。现有的法律法规限制了企业年金投资管理人间的正常竞争，并且企业年金并不是国家的强制社会保险。虽然相关部门出台了一些监管法规，但规定比较分散且缺乏统一性，并没有真正建立企业年金监管协调的机制。我国已出台的《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理试行办法》与我国企业年金发展状况脱节，并且法律约束力低，法律效力有限。因此，完善企业年金监管法律体系，不光是有效地监管在金融危机情况下的企业年金投资，更是企业年金长远发展战略中重要的一部分。

在1974年美国就颁布实施了《雇员退休收入保障法》，使美国的企业养老金信托管理迈入了法制化、规范化的轨道。《雇员退休收入保障法》对企业养老金计划的管理主体和管理架构等方面进行了较为详细的规定。在美国的企业养老金计划管理中，企业领导或相关管理人员、共同基金公司、保险公司和银行都可能由于所承担的受托职责而成为计划的受托人。受托人的类型是多样的，各受托人所承担的具体职责是有差异的，计划的一个或多个受托人共同完成该计划的所有受托职责。按照美国法律规定，“凡符合审慎人法则进行委托的受托人，对于代理人的决定和行为，不必向受益人或信托本身承担责任。除非受托人未按法律标准进行委托，导致该委托失败的，受托人才会被强制承担责任”。区别于美国各受托人分担责任共同承担风险的法律规定，根据我国《信托法》和《企业年金基金管理试行办法》的定义，受托人依法将账户管理、投资管理、托管等事务委托其他法人机构进行管理的，无论受托人是否已经审慎行事，受托人都要对其委托代理人的行为承担责任。我国的企业年金计划受托人是承担着全部信托责任的特定组织。相比于美国企业年金监管体系的健全，我国的法律法规关于监管体系的相关概念仍然高度概括，且监管范围狭隘。

结论

目前，国内企业年金基金的投资领域比较窄，国内对企业年金投资限制也较多，如只能投资于国内银行存款、债券、股票、基金等，且都有严格的比例限制，使得资产配置发挥作用的领域有限。而国外养老金的投资范围比较广。在很多发达国家，企业年金由于其灵活的方案设计，不断推陈出新的投资管理方式而深受欢迎。由于投资收益率的提高，刺激了缴费的增长和计划的普及，最终使得企业年金成为养老保障体系中最重要的“支柱”，因此开辟新的投资渠道，将企业年金基金适时适量地引入资本市场，将有助于提高基金的期望收益率和抵御风险的能力，有助于维护企业和职工的合法利益，提高广大企业和职工的积极性。