通胀预期考验调控智慧

秦　磊

伴随着大量流动性的释放，以及国际大宗商品价格的上涨，目前国内外通胀压力凸显，通胀预期明显上升。

随着上半年经济数据的发布，中国政府刺激经济政策已经发挥效力，中国经济呈现企稳向好的态势，全年“保八”有望。但经济回升“基础尚不稳固，态势还不稳定，格局还不平衡”。尤其，巨额信贷投放释放大量流动性，以及来自国际大宗商品价格上涨的输入型通胀压力，由此带来的越来越强烈的通胀预期备受关注。

“保八”无忧，质量堪忧

7月16日，国家统计局举行上半年经济运行情况发布会，公布了上半年核心经济数据。数据显示，上半年实现GDP13.99万亿元，同比增长7.1％，其中二季度GDP同比增长7.9％，增速比一季度加快1.8个百分点。这也是中国经济自2007年三季度以来同比增速连续七个季度回落后的首次加速。

在拉动经济的“三驾马车”——投资、内需和出口方面，上半年固定资产投资高位猛增，同比增速达33.5％；消费品零售总额同比增长15％，扣除价格因素，实际增长16.6％；进出口额9461亿美元，同比下降23.5％，其中出口5215亿美元，同比下降21.8％。

国家统计局发言人李晓超表示，上半年投资拉动GDP增长6.2个百分点，对经济增长的贡献率高达87.6％，消费拉动GDP3.8个百分点，而外需对经济增长的贡献率为负值，下拉GDP负2.9％。

此外，上半年居民消费价格（CPI）同比下降1.1％，6月份同比下降1.7％，环比下降0.5％；工业品出厂价格（PPI）同比下降5.9％，6月份同比下降7.8％。

经济学家普遍预期，全年“保八”已无压力。中信证券首席宏观经济分析师诸建芳认为，经济回升势头迅猛，全年增长率达到8％肯定不会有问题。上半年固定资产投资同比增速比市场预期要大，说明“4万亿”投资效果已经显现，而且在一定程度上带动了社会的投资。预计下半年仍会保持高位运行。中银国际控股有限公司首席经济学家曹远征亦指，以上半年经济增长势头来看，三、四季度GDP同比增长一定都在8％以上，预计全年GDP将在8％到9％之间。

清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵则表示，只要今年贸易顺差全年不跌过13％，“保八”就没问题。这意味着下半年顺差不跌过25％，这个目标就可实现。目前来看，下半年顺差不可能跌过25％。

日前，中金公司、瑞银证券已将中国2009年经济增长率的预测值上调至8.2％，中信证券上调至8.8％。

不过，“保八”没问题，经济复苏的质量却有隐忧。外界普遍认为，中国经济增速加快的一个主要原因是政府经济刺激计划的实施，推动了固定资产投资的快速增长。同时，适度宽松货币政策下的巨额信贷投放，也是GDP强劲反弹的重要原因。香港《大公报》评论称，经济出现V型反弹固然可喜，但须避免经济的泡沫化和引发高通胀，否则复苏便可能会有反复，由V型变为W型，出现二次探底或震荡。

天量信贷制造资产泡沫

央行7月15日公布的数据表明，今年银行信贷扩张达到了令人瞠目结舌的地步：上半年人民币各项贷款增加7.37万亿元，同比多增4.92万亿元，而去年全年总新增贷款额不过4.91万亿元。其中6月新增贷款15304亿元，创出近3个月以来的新高。在信贷推动下，货币供应接连创下新高，6月末M1（狭义货币）、M2（广义货币）同比增速分别达24.79％和28.46％。

业内人士表示，如此快速的信贷增长并非正常。企业根本无法消化如此巨量的信贷资金，部分货币可能没有完全进入实体经济。

此前的6月27日，国务院发展研究中心宏观经济部副部长魏加宁就在“北京国际金融论坛2009年夏季报告会”上表示，根据他的测算，今年前5个月，有20％左右的信贷资金约1.16万亿元流入股市，还有30％的信贷资金流入票据市场。这意味着有一半左右的银行资金是在金融系统内部自我循环。他认为，其结果就是推动金融泡沫的形成。

从2008年年底至今，上证指数上涨已超过75％，涨幅居全球主要股指首位。据中金公司统计数据显示，自年初至7月初，银行、汽车、煤炭、工业等板块的涨幅均超过100％，而有色金属和房地产板块的平均涨幅甚至超过150％。在中国实体经济仍遭受金融危机带来的冲击时，股市的异常繁荣颇值得疑虑。

信贷资金的流入，或许是房地产市场泡沫加剧的重要原因。据称，开发商重新大手笔拿地，主要归功于信贷资金的及时输血。据国家统计局数据，今年1月至6月，全国房地产开发贷款为5381亿元，同比增长32.6％；个人按揭贷款为2829亿元，同比增长63.1％。

这加速了房地产市场“量价齐升”。6月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨0.2％，自2008年11月以来，首次出现同比上涨；环比上涨0.8％，涨幅连续四个月放大。以去年楼市遭遇深度调整的广州市为例，6月一手住宅成交均价为9676元/平方米，二手房成交均价为8000元/平方米，已相当于2007年的最高位。

此外，在宽松的流动性及种种资产价格泡沫信号吸引下，有迹象表明，热钱正在重返中国。央行数据显示，截至6月末，中国外汇储备余额达2.1316万亿美元，同比增长17.84％，上半年外汇储备增加1856亿美元，同比少增950亿美元。一季度，由于外需不振、贸易低迷等因素，资金流入显著放缓，外汇储备仅增加77亿美元；而二季度情况急剧变化，增量达1779亿美元，表明资金正在迅速回流境内。

扣除顺差、外商直接投资（FDI）及汇率等因素后，渣打银行中国区研究主管王志浩估计，一季度难以解释的资金流出规模约560亿美元，而二季度发生逆转，出现难以解释的资金流入，规模高达300亿美元。摩根士丹利中国区首席经济学家王庆测算则显示，二季度难以解释的热钱流入规模约675亿美元，而此前6个月发生资金外流，规模约1825亿美元。

输入型通胀显现

中金公司首席经济学家哈继铭指出，中国货币政策的宽松程度比美国有过之而无不及，历史经验表明，大幅货币扩张必然导致中国通胀率上升。瑞信证券亚洲区首席经济分析师陶冬认为，中国的通胀压力会比其他国家来得更早，来得更强。主要因为：在其他国家信贷紧缩的时候，中国的商业银行已经开始大规模向企业放贷；在全球其他国家经济尚低迷的时候，中国经济提前出现复苏迹象。

通胀风险还来自国际市场上大宗商品价格的上涨。分析中国的通胀前景，需特别关注两类商品的价格走势：大宗商品和食品价格。

近期国际大宗商品价格猛涨。国际原油价格已从今年年初的34美元/桶上升到6月的72美元/桶，上涨幅度达112％。6月30日，国家发改委再次上调成品油价格，这是今年以来国内油价第三次上调，也是6月份一个月内的第二次上调。兴业银行首席经济学家鲁政委称，此次成品油调价将直接拉动7月份的PPI上升0.2个百分点。

哈继铭表示，中国通胀来临可能早于并强于美国，主要原因在于，中国以投资为主的经济增长模式，对于大宗商品、原材料价格的上涨更为敏感，且食品占CPI权重较高的局面也使得中国更易受农产品价格上涨的冲击。

据悉，中国食品价格占CPI的权重达34％，高出发达国家20个百分点左右，国际市场农产品价格的飙升对中国价格的影响要高出两倍多。有测算显示，2006-2008年中国输入型价格上涨因素中食品价格上涨占的比重高达40％。输入型通胀在目前阶段应当成为宏观决策关注的核心之一。

通胀前景各方分歧

伴随着大量流动性的释放，以及国际大宗商品价格的上涨，目前国内外通胀压力凸显，通胀预期明显上升。

2009年全国“两会”期间，中国政府提出的通胀目标是4％。市场普遍认为，由于中国总体仍然存在需求不足的情况，以及通胀的相对滞后性，以目前的物价走势看，今年年内还不必过于担心通胀问题。同时，在年底之前，物价会改变今年2月以来的下降趋势，转为正增长。但对于通胀严重程度，各方观点差异较大。

中信证券分析师诸建芳认为，物价将在今年三季度触底，四季度转为正增长。对于通胀压力，他认为，暂时不必过于担忧，至少通胀压力在今年不会出现。他解释说，目前来看，一年内，全球经济不太可能恢复到2002-2007年强劲增长的状态，“强劲到改变基本的供给，比如石油的供给”。他预测，今年CPI为-0.4％，明年为1.8％。

渣打银行王志浩也认为，由于国内外需求恢复缓慢，中国的整体通胀压力还不会出现。他预计2010年中国CPI上涨3.4％。不过，他认为，对于一个经济增速达到7％-8％的经济体来说，3％-4％的通胀率并不算高。

与其他人较为乐观的预期不同，中金公司的哈继铭预计，今年11月CPI将由负转正，2010年升至3.5％-5％。瑞信的陶冬则预计，明年年底中国通胀率在4％-6％之间，如果全球经济复苏，原材料和能源商品价格大幅上涨，中国通胀率就会达到6％甚至更高。

而早前，玫瑰石顾问公司董事谢国忠、香港中文大学财务学教授郎咸平更先后对中国的救市措施和经济复苏报以质疑。谢国忠判断2010年全球经济会出现二次衰退，而且届时通胀会伴随着衰退一同到来。郎咸平亦认为，中国明年发生滞胀的可能性很大。

央行发出微调信号

对于通胀的担忧是共同的，但就当前而言，政策调控的难点在于：如果收紧信贷，可能断送经济趋好迹象；如果持续高投放，又会给远期通胀埋下伏笔。

中国人民大学经济学院院长杨瑞龙认为，货币政策在短期应当保持其连续性和稳定性，在中期应当防止通货紧缩向高速资产价格上涨的突然逆转，未来货币政策操作的难度很大。

针对信贷资金流入股市和楼市的情况，4月以来，中国银监会接连下发通知，重申“二套房贷”有关政策，6月22日，印发《关于进一步加强按揭贷款风险管理的通知》。7月8日，又正式发布新规，禁止银行理财资金以任何形式投资于二级市场股票或与其相关的证券投资基金。几天后，中国证券登记结算中心接到银监会的禁令，停止为信托公司开设任何新的证券交易账户，这意味着，借道信托参加打新股之路，已被阻隔。

在7月15日、16日举行的全国人大财经委员会全体会议上，包括央行在内的多部委人士也表示了对经济调整不到位、未来可能出现通胀的担忧。委员们认为，要严格执行适度宽松的货币政策，防止货币信贷超常规增长可能引发的通胀风险和金融风险。

7月19日、20日，央行年中工作会在吉林长春召开，研究部署下半年重点工作，会议将防通胀列入工作目标，提出继续实行适度宽松的货币政策，既要保持经济增长，又要防止通货膨胀。央行一位不愿透露姓名的官员称，当前需要担心的绝不是通缩，而是通胀。

此前的7月9日，央行高调恢复一年期的央票发行，发出了货币政策微调信号。而在会议结束次日的7月21日（周二），央行打破只在周四发行央票的常规，在周二发行150亿元1年期央票，利率上升5.17个基点至1.6467％；同时进行150亿元28天期正回购，利率上升4个基点至1.09％。

交银国际董事总经理兼研究部主管杨青丽表示：“这是央行和商业银行的博弈。如果商业银行在这种调控下放缓了信贷投放，央行这些调控手段就足够了；如果下半年信贷收不住，央行就需要更严厉的手段。”

央行7月28日发布的《2009年第二季度宏观经济形势分析》报告称，通胀预期显现，并预测，CPI会在今年三季度末触底。

但央行同时多次表态，将继续执行适度宽松的货币政策。市场分析，其可能将更多运用公开市场操作来调控市场流动性。