通胀魅影重现

方若凡

“我们唯一需要恐惧的，正是对通胀本身的恐惧。”诺贝尔经济学奖获得者保罗•克鲁格曼如是说。

即使进入传统淡季的七八月份，重庆的楼市依然持续着旺势。8月初的一个早上，位于重庆第一CBD解放碑的某楼盘，上千人拥挤在销售中心，躁动地等待着开盘。

“大家都像买白菜似地一哄而上，”多年投资楼市的张先生甚至动用了内部关系，才订到了该楼盘的一套房子。开盘短短一个多小时，该楼盘狂销50套。

然而，据售楼人员统计，本地购房者占了不到一半，意想不到的是外来客竟打起了主力。这个地段极佳、升值空间巨大的楼盘，自然成了上海、江浙一带的炒房客眼中的香饽饽。他们中竟有人一口气买下7套。

2008年以来，中国宏观经济仿佛坐上了过山车——刚刚把通货膨胀理出个眉目，通货紧缩就来了；还没把通货紧缩研究完，通货膨胀又要降临。

“在美联储宣布万亿注资后，全球印钞机一片轰鸣，我身边的朋友都已开始抢房子抢地！”买房子、买黄金、买股票，在谈“通胀”色变的此时，又一场财富保卫战已经打响。

通胀真的要来了吗？

信贷的飙升

2008年10月美国金融危机之后，我国货币政策突然转向，央行连续多次下调存贷款利率，并取消商业银行信贷规模控制。紧接着，国内商业银行的信贷出现爆炸式增长。2009年上半年，新增人民币贷款已达7.4万亿元，这一数字在2008年全年仅为4.9万亿元。不仅远远超过了信贷快速增长的2006、2007年的信贷年增量，而且也超出了今年《政府工作报告》所计划的信贷增长5万亿元的目标。

根据通货膨胀的定义，只要货币供应量的增加超过了实际经济的需要，就有发生通货膨胀的危险。那么上半年高达7.4万亿元、超规模的新增人民币贷款至今为什么还没有引发物价上涨？

其原因一是货币供应增加与物价上涨有一个传递过程，需要一定的时间。二是判断是否通货膨胀，不能仅仅看产品和服务的价格，还要看金融资产的价格。当货币量增加后，如果金融资产吸收了大部分货币增量，当然就看不到物价的上涨。而一旦金融资产的泡沫破灭，通货膨胀马上就会浮出水面。

作为经济的晴雨表，股市的反应首当其冲。2009年上半年的中国股市可谓“意外”收获了一个牛市。

从上证综指和深圳成指来看，截至7月中旬，今年以来沪深两市的涨幅已分别超过70%和100%，逾千只股票实现了价格翻番，上百只股票的价格创下历史新高。本轮股市上涨的过程中，上证指数从2000点跨越到3000点用了5个月的时间，与上一轮牛市同样的涨幅所用的时间相当，但如今的流通股数量与2006年及2007年初时的数量已不可同日而语。

7月6日沪深两市的成交量突破3000亿元，而上一次两市成交量在3000亿元以上，则要追溯到上一轮股市见顶之前的2007年10月12日。7月20日两市的成交量更是突破了3500亿元。

在给股市打了一针“激素”后，信贷飙升的影响迅速蔓延到房地产市场。

在银行信贷宽松的背景下，地方政府已开始了一场“融资狂欢”。一些地方政府的官员说：现在是一个千载难逢的机会。哪个地方能够把握住这个机会，从银行获得更多的信贷，哪个地方就能够找到当地经济快速发展的途径。

地方政府“融资狂欢”最为普遍和核心的内容就是土地注入。这既可扩大资产规模，也可用于抵押担保及成为未来收益的重要来源。

房地产市场的突然转热，与这种疯狂的融资密切相关。在这种情况下，地方政府为了保证融资平台畅通，就得以各种理由来托住或推高房价，从而使房地产市场不能够按照市场内在性来调整，房地产市场供求关系扭曲。

如果大量的房地产投资者通过高杠杆率的银行信贷进入房地产市场，可能又会在很短的时间内炒高房地产市场价格。一旦房地产市场不能够根据市场的内在性来调整，那么，房地产市场泡沫不可避免。

地王的疯狂

2009年8月11日，国家统计局发布7月份的宏观经济数据，CPI（消费物价指数）同比下降1.8%，大于6月份的1.7%，已经是自今年2月份以来连续6个月下降。PPI（工业品出厂价格指数）同比下降8.2%，降幅较6月份增加0.4个百分点，为连续第8个月下降。

此次的宏观经济数据预示了经济的复苏：社会消费品零售总额同比增长15.2％，规模以上工业增加值同比增长10.8％，这表明7月份中国经济仍然保持着良好的企稳回升态势。而双双下降的CPI和PPI，则为适度宽松的货币政策支持经济回暖，创造了有利条件。

CPI和PPI的下降似乎又说明，通货膨胀离我们还很遥远。但事实真是如此吗？

2009年6月30日，有“未来新地王”之称的北京广渠路15号地拍卖。经过97轮的激烈叫价，有着国有背景的中化方兴以40.6亿元的总价、1.45万元/平方米的楼面价，竞得这一地块。广渠路15号地也因此成为今年北京总价最高的地块。

要知道，一年半前的2008年1月，广渠路15号地公开招标时，因竞标开发商达不到规则所要求的三家以上，而遭遇流标。这也成为房地产市场进入深度调整的标志性事件之一。此后，全国各地土地纷纷出现流拍，退地风潮席卷各地。

如今，持续低迷的土地市场突然回暖，房地产市场深度调整的阵痛还未完全抚平，开发商疯狂争夺土地的一幕，却要再度重现了。自从进入2009年中旬，新的“地王”已经开始在全国各个一线城市频频登基。

潘石屹用“失去理智”来形容北京的同行。而“地王”频现，无疑表明房地产泡沫正在聚拢。前段时间银行信贷的释放造成了流动性泛滥，这给房地产企业提供了大量的囤地资金。“地王”的疯狂也直接推升了楼市的价格。

5月以来，北京新开盘的项目几乎都提高了价格。比如首城国际中心将均价上调了300元/平方米，成交均价已逼近15000元/平方米。中信城的价格上调至21800元/平方米，此前该楼盘成交均价约为18000元/平方米。

这一轮的股市、楼市的上涨正在为新一轮的通胀拉开了序幕。由于食品类在整个CPI的统计篮子中，占较大的比重，所以目前CPI并没有明显的表现。我国的通胀通常也都是率先从资产领域开始，而资产价格泡沫将会给中国老百姓带来实际上的通胀压力。

与此同时，美联储伯南克的救市方案，已经很成功地把全球投资者的通缩预期转变为通胀预期。大宗商品价格的飙升，不是基于经济基本面的改善，而是基于美元贬值的前景。美元贬值的预期本身就会把油价推高，而一旦银行重新开始放贷，通缩的压力很快就会变成通胀的压力。美元又是大宗商品的计价货币，这会导致很多国家，特别是像中国这样的依赖于能源进口的国家，面临一个新的输入式通胀。

信贷飙升造成了国内的流动性过剩，今年下半年国际资本的流动又可能再度反转而变热。国内外两股流动性过剩叠加在一起，资产泡沫将被越吹越大，通胀魅影也将一步一步地临近。

通胀的脚步

通胀魅影已经在老百姓中造成了恐惧感。

最近一个月，来柜台结汇划款购房的客户三五成群，并且口径一致地都说最近通胀压力很大，可能要顶不住了，如果不买房，那么手里的钱怕就这么没了。在银行工作的周先生透露：“我们的客户经理大部分都留不住想买房的客户，这帮家伙态度都比较坚决，因为我们不做贷款业务，所以最近出账很厉害，存款、投资理财等业务萎缩了不少。”

在较为强烈的通胀预期下，一个问题在大家心中存疑已久：通胀何时才会现出真身？

CPI与PPI数据的双双同比下降，已经不能掩盖通胀临近的事实。

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翘尾因素，也称滞后影响，是计算同期比价格指数中独有的、上一年商品价格上涨对下一年价格指数的影响。如某一商品1995年前6个月价格均为每公斤0.5元，7月份上涨到1元，一直到1996年12月份均保持同一价格，虽然1996年价格保持稳定，但计算出来的1996年前6个月的同期比价格指数却为200%，表明价格上涨一倍，这就是这一商品价格指数中的翘尾因素，是上一年7月份价格上涨对下一年上半年价格指数的滞后影响。

CPI同比连续下行主要是去年高基数导致的、翘尾因素影响的结果，去年七八月份正是物价高企之时。今年7月份翘尾因素拉低CPI1.4个百分点。

PPI的同比下降主要原因是：世界经济低迷和全球产能过剩，使得工业品的需求下降态势难以在短期内逆转。翘尾因素同样存在于此：去年的7月份、8月份正是工业品出厂价格最高的时候，PPI涨幅分别为10%和10.1%。

不容忽视的是：从环比分析，自今年3月以来，CPI环比在7月份首次出现持平；而PPI环比自4月份以来已连续上涨4个月，4～7月份分别上涨0.2%、0.1%、0.3%和0.1%。

随着下半年翘尾因素的减弱，物价运行将触底回升，其主要原因如下：

首先，总需求回升将扭转物价下行趋势。目前我国经济已企稳回暖，企业“去库存化”过程的结束和工业生产的库存回补等因素，都会增强实体经济的需求，拉动物价回升。

其次，猪肉等食品价格已经进入上行周期。农业部数据显示，7月底猪肉价格是每公斤14.94元，已连续八周上涨，比上涨之前高了11.3%。另外，近期强降雨等季节因素提高了运储成本，也可能会导致蔬菜等农产品价格的上涨。

最后，美元贬值预期带来的输入型通胀压力逐渐加大。国际大宗商品价格持续上涨，将通过加大国内企业生产成本传导给我国PPI和CPI。按照商务部7月15日公布的数据，商务部重点监测的112种重要生产资料价格6月份总水平环比上涨1.5%，为去年8月份以来的首次上涨。其中能源、有色金属、矿产品、黑色金属和建材产品环比分别上涨2%～7%不等。

按照这样的经济运行趋势，CPI同比涨幅应该会在今年11、12月“转正”，不过由于上半年CPI平均下来同比下降1.1%，2009年全年物价的水平应当是在一种平稳低位的状态。而真正的通胀则将在明年到来，在大宗商品价格预测比较温和的情况下估计，我国明年CPI同比将增长3.5%，如果激进一些，这一数字将是5%。

通胀魅影重现。我们必须意识到，在经济运行过程中温和的通胀是正常的，也是一个客观存在。这种适度的通胀对整个经济体来说是可承受的。不过温和的通胀也有发展成恶性通胀的可能。人们的心理状态对经济是有影响的。当大家都存在一个较强的通胀预期的时候，那么这个预期就会回过头来影响人们的行为，人们的抢购将进一步拉升价格。

可怕的不是通胀，而是对通胀的恐惧。

编 辑 曹一方

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