“牛背”上的中国，泡沫拯救危机？

缥　缈

长期以来，资本市场一直都没有独立的法治体系，从表面上看，地位似乎无可挑剔，但是实际上，当今世界，只有中国的现行法规，还不能完全涵盖资本市场。

自年初起步，资本市场不断走牛。直到7月末，上证突破3400点。这是此前很多投资者均想不到的结果。是经济回暖，还是资产泡沫?各方观点，莫衷一是。面对丰厚的纸面浮盈，应当减仓，还是应当捂股?后市究竟如何?是继续攀高，还是横盘整理，或是将有一次较大幅度的回调?

三个猜想与四个“没敢想”

2009年，岁次己丑，正是农历牛年，而且，这是一只“板角牛”。记得年初，曾有一篇《牛年股市猜想》在网上热传其中，提出了2009年A股市场的三个“猜想”。第一个猜想是中国石油走成“大牛股”，而且越走越牛——“自从中石油变成了绩优股，我腰不酸了，腿不疼了上楼也有劲儿了。这只股啊，一只顶过去五只!”第二个猜想是“大小非锁仓”感动了中国。据当时统计，2009年、2010年中国股市限售股解禁规模分别为376万亿元和3.94万亿元，实际压力为5100亿元和5900亿元。但这个压力将会发生巨大的转向为市场的推力，市场希望“国企和央企”自动“锁仓”，靠实力在股价上打一场翻身仗，成为“股市稳压器”，而非“砸市的秤砣”。第三个猜想是对机构的，猜想在今年会有众多市场机构联手救市，“不打酱油”——市场主力机构发奋图强，投资者信心大振，“资本市场暖流涌动，人心思涨，股票纷纷走牛。”

如今时间过半，以上三个猜想，说得上是“八九不离十”。特别是当上证重返3400点之后，有时我们不得不佩服市场本身的神奇。

当然，以上三条，只是年初时还有人能“猜”得到的，事实上今年政策措施之多，救市力度之大，远远超过以上三个猜想——且有多项政策，竟然是年初时市场“万万想不到”、甚至“想都没敢想”的。

第一个“没敢想”，首先就是资金充裕，今年前6个月的商银新增贷款已达到7.36万亿。仅以6月份计，新增贷款15304亿元；新增存款20022亿元。而去年全年，金融机构人民币贷款按可比口径增加4.91万亿元。今年前6个月的贷款余额，已较去年全年，超出五成以上。资金充裕，总要“逐利”，业界估计，上半年有20％左右的信贷资金流入股市，30％左右的信贷资金，进入票据市场。

慎重地说，当前通过各种渠道流入资本市场的资金，规模至少也在“万亿”这个量级。但我们的问题是，7月商银新增贷款的“上冲”，再创新高，股指是否还能再创新高?

信用扩张，总会有代价的——“易涨易落山涧水，反反复复是人心。”这个代价，当然越小越好。

第二个“没敢想”，是央行外汇储备增持黄金，目前黄金持有总量，全球排名第六；同时国储局入市，“收储有色”，一举盘活市场存量。国储局自去年12月底以来，从中国铝业等8家企业，共收储29万吨(铝)；2009年上半年，我国已经完成的有色金属收储包括铝59万吨、锌15.9万吨、铜23.5万吨。

第三个“没敢想”，就是人民币走出国门，可以进行跨境结算。多年以来，由于“洼地效应”，人民币资产逐渐被投资者所看重。海内热钱，在人民币地区，“大进大出”以及“快进快出”，充实的资金开始盯上了人民币的汇率，对于资本市场而言2007年的“大牛”，与2008年的“大熊”，无非“货币现象”，助涨助跌。大行情总是对称出现——暴跌之后，必有暴涨。反之也是一样。

第四个“没敢想”，是A股IPO发行改革，与海外市场一样，“按首次公开发行时实际发行股份数量的10％，将股份有限公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有”。这也相当于定量锁仓，市场“如释重负”(此前，全国社保投资A股，一共10年，历年累积计算的年收益率不高；市场机构，对此诸多顾忌，难于启齿)。

中国的股市从深圳的“金山大酒店”(当年公园路边上的一栋破楼)201室开始，其实是“白手起家”的，国家没给一分钱，导致时至今日，它仍然还是一个“新兴加转轨”的市场。极端地说，它仍然离不开“赌市”，因为没人知道它明天是涨是跌，其中包括所有的市场参与者，形形色色的赌徒招摇过市，假装“价值投资”。

盲人对“瞎马”的信任

其实早在年初，上证在1800点上下，其静态市盈率仍为14.56倍，沪深300指数的静态市盈率为13.64倍，“雄踞”当时全球市盈率的首位，不仅远高于道琼斯工业指数和标普500的市盈率，也高于新兴国家市场。

但自那时开始，A股是跌了，还是涨了?半年来股指的走向，事实已经给出了结论。说得难听点，这就是“盲人对瞎马的信任”；危险吗?非常危险!有些人只知道“盲人骑瞎马”是“危险”，是“险境”，却不知“盲人骑瞎马”的后面，还有半句，就是“夜半临深池”。

从经济指标来看，2009年投资、新开工项目投资、银行信贷、货币供应量M2、股票和房地产市场等关键领先指标，已经达到十多年来最强的“极值”，堪比1992－1994年“超级经济过热”时期(1994年的消费物价上涨了22％，但自1995年始，国民经济开始大调整、大收缩)，殷鉴不远，我们不应忘记当年的教训，国民经济“创深痛剧”，各行各业“举步维艰”。

反观1987年以及1993年的经济数据，就可以知道，在通胀数据上行之后的数年之内，基础经济都要受到非常显著的压力与影响。货币紧缩政策越严厉，价格管制越严厉，其所导致的“经济的冬天”，越能发挥出“无限挤压”、“无限透支”企业的生存空间的“滞胀循环”。正所谓“通胀无牛市”，就是基于紧缩政策的后果，而非针对股市本身的问题而言。

在各国忙于应付经济危机的进一步深化影响时，我国的各项经济指标显示，中国正在率先走出危机。而本轮经济的复苏，A股市场屡创新高，金融地产'持续强势，直到6月29日IPO重启，这一系列的市场转暖的指标，到底是真相还是幻想?

曾有不少专业人士指出，中国经济的各种怪异的“背离”现象，令我们有时不得不停下脚步，思考大盘新高不断、K线持续强势的趋动力，到底来自哪里?特别是全球大宗商品市场震荡走高以及资本市场不断走牛的进程，显示市场的信心，似乎远比我们所以为的要强一些。

据央行的统计数据显示，上半年全国金融机构个人住房按揭贷款新增量达4661.76亿元，同比增幅超过150％。在17家全国性商业银行(除政策性银行)中，除广东发展银行、兴业银行、渤海银行新增个人住房按揭贷款同比略有回落外，其他14家商业银行均有增长。其中，招商银行、恒丰银行、深圳发展银行同比增幅均超过400％，四大国有银行同比增幅均超过100％。

“货币试验”中的生存艺术

可见，我国经济的问题绝非金融问题，而是长期积累的经济结构不平衡和利益分配的不合理。

事实上，我们正被西方国家的经济牵引着，进入了一轮全新的“货币试验(伯南克语)”。因为仅仅就货币的“供给”而言，当前欧美日三大央行所控制的基准利率，几乎全部为零；而今年的前6个月，我国人民币的货币供应，也已达到了史无前例的“超量(6万多亿元)供给”。如此“货币井喷”(“monetary emissions”)的后果是什么?究竟会给经济带来什么影响?股市会否由于货币的“乘数”，诱生新一轮的“井喷”?如果当真如此，我们如何应对?

众所周知，自由市场的产能理论，有一个足以致命的缺陷：这就是市场本身，绝不会自动地生产人们真正需要的商品，而是生产那些人们以为也许会有需要，而且愿意为此付钱的商品——如果市场愿为住宅付钱，我们当然会生产住宅；但是如果人们手上的钱多到了“越花越多”的地步，我们还会为了“货币”而进行任何性质的生产吗?

资本市场的最主要的理论性假设之一，是我们能够借此“揭开通胀的面纱”(弗里德曼)，但这似乎是一个极端的、没有任何应用前景的经典假设。

笔者相信，流动性过剩给下半年的资本市场带来了一个难得的机会，至少我们可以知道，当“天量的货币”，不断地被注入实体经济和流通体系以后，究竟会产生哪些可以预期的效果——也许不是经济泡沫，但也不是经济复苏。

但从货币的本质来说，不考虑所谓“热钱”，我们也应慎重应对流动性过剩，特别是M1；无论暴涨，还是暴跌，均非正常；对于投资者而言，其隐性风险的性质，其实是一样的。

面对“牛年”下半场，多头“铁马踏冰河”，屡屡听到大家关于逃顶与抄底方面的预测，甚至一些高手也难免俗，争得不可开交。

有关逃顶与抄底，笔者有六个判断：1、顶是卖出来的，不是一两个人能逃得了的，必须是一批人“逃”得了的；2、底是买出来的，不是一两个人就能“抄”得到的，必须是一批人“抄”得到的；3、你必须感觉得到市场主流机构的操作意识与脉搏跃动，号准市场的走向，才能赚更多的钱，而不必在意是不是抄到了底；历史可以证明，企业真正的突破性成长，周期很少超过3年，多数股票的涨升阶段，差不多也在3年左右；4、例外是那些超跌的股票；成本高高在上，“逃”掉了又能如何?“抄”到了又能如何?5、卖点应在进场时就设定好，这与行情根本无关；6、善于抄底的人，一定不善于逃顶；反之一样。

有人喜欢“冬泳”，有人喜欢“歇夏”，但是无论多么恶劣的市况，仍然不乏参与者，因为股市从来就是这样：山高路险有人走，风急浪大有船行。

中国股市仍是“卖方市场”，而非买方市场。换句话说，这更像是一个融资市场，而非投资市场；而且卖方只能是中央政府，或是中央政府指定的交易机构。但真正的市场，交易无一不是由卖方和买方所共同完成、共同参与的。股票本身，只是种“提款权”，它是为了消耗并且创造特定的经济资源，而形成一个交易体系的有价证券。因此，由政府机构“完控”证券交易的“卖方”，责任非同小可。

在中国股市，多年以来的缺陷，也无非就是它更看重的是卖方的利益与权利，却不重视保护买方的利益与权利。如果中国股市必须“健康发展”，最重要的一点，就是要把“立市”的重点，“立市”的文化，“立市”的责任，转向买方——要为买方服务，让买方的意志和力量，决定一切。

事实上，开市19年来，我们似乎只建立了半个市场，无论涨跌，都有危险，而且风险很大一这能算市场么?股票市场对于生存环境和条件，有着极其苛刻的要求。市场要发展，不但需要一整套好的法律制度、行政规范甚至文化传统，还需要所有的市场参与者的维护与推进；奇怪的是，自从中国的股市从深圳的“金山大酒店”(当年公园路边上的一栋破楼)201室开始，其实是“白手起家”的，国家没给一分钱，导致时至今日，它仍然还是一个“新兴加转轨”的市场。极端地说，它仍然离不开“赌市”，因为没人知道它明天是涨是跌，其中包括所有的市场参与者，形形色色的赌徒招摇过市，假装“价值投资”。

牛年“大交响”

综上所述，今后一段时间的A股市场，将会面临上证指数3400点上方的重重“阻力”与抛压，从多头的观点看问题，“牛市不言顶”、“3400点之上，并非‘月亮之上”——但笔者的感觉，下半年最好走成平衡市，股市就是股市，没有必要盲目乐观。

理由非常简单，“战胜易，守胜难”，到目前为止，“保8”，已经取得一定的实效和成果，如何保住已经取得的这些成果，才是下半年最重要的现实与挑战。

回顾历史，我国的沪深两市总市值，曾于2007年8月3日，突破20万亿元，当时上证综指为4560.77点(其后在当年11月7日，中国石油上市之后，达到33万亿元)。此后，两市总市值于2008年6月11日跌破20万亿元，并于2008年10月底，跌至11万亿元，大约只是“前值”的一半左右

在经历了市场的震荡轮回后，市场大起大落。市场环境已发生变化。从市场估值水平看，2007年8月3日A股平均市盈率为50.03倍，2008年6月11日A股平均市盈率为25倍，而现在A股平均市盈率为32倍——市值同为20万亿元左右，但如今的市场估值，明显有偏高的倾向；对此，宁慎重，不轻忽。

其实自去年1664点启动的“牛市”，就像一场经典的音乐会，而当“牛年交响乐”结束之后，一般总会因观众强烈要求而加演一到两个“短章”，然后才是“谢幕”。

其实我们除了“空谈”之外，为什么不给市场提供强而有力的金融工具，比如“融资融券机制”、比如“股指期货”，比如“T+O”资金与股票的结算改革?

行性上来过、暴涨暴跌过、钱是圈到了、但是有关“国九条”的全面落实，我们的欠账太多，况且，如果有人问，我们利用本轮大行情完成了一件正经的、关于市场建设方面的事项没有?回答是没有，一件也没有——是因为上面不批?还是因为我们的努力仍然不够?

可以这样说，有了融资融券，国家就可以建立起一个股票的战略储备库；有了股指期货，市场的资金(特别是证券交易保证金)，才能不被股票的套现清零；那么再熊的熊市，也不会可怕到不可收拾的地步……是谁挑起的这场“伟大的博弈”，必须由谁来正面应对一这些本来都是“国九条”中计划好的步骤，既然如此，我们还等什么呢?

“你是我的玫瑰，你是我的花”，这首流传大江南北的歌曲，伴随着我们进行了“股权分置改革(股改)”的全部进程，一直到了今天。但是，对于股改，我们明知自己所种下的“东西”，说到底它就不是一株“花”，而是一根“刺”。种花的人，注定的结果，是被它刺伤；如果这根“刺”，竟然不是“玫瑰花的刺”，我们还能再说什么?我们还能再做什么?我们还能再信什么?资本市场还有没有未来?这些疑问，恐怕已经不是“种棘得刺”者，所能“接受”的历史与现实……