货币政策放慢了脚步

高善文

流动性的宽松状态已经进入持续弱化的趋势之中，但全面的转折短期内应该不会发生，目前似乎也没有看到这方面的系统证据。

目前，经济的恢复主要受益于大规模的财政刺激，其回升态势显著快于我们3个月前的预期。

二季度的经济数据显示，中国经济已经处于v型右侧的快速恢复过程中，去库存化的全面结束以及私人部门的投资需求，开始从冻结状态逐步恢复，大规模的财政刺激逐步发生作用。预期在未来几个季度，经济反弹和恢复的势头将得到延续，但财政刺激的影响将逐步递减，房地产投资将全面回升，出口正逐步恢复增长。尽管劳动力市场好转的趋势尚不明显，但私人部门消费似乎出现了企稳迹象，这也得益于政府补贴和资本市场上涨等因素的作用。

值得注意的是，从投资的行业构成情况看，目前产能过剩比较严重的许多行业，其固定资产投资增速仍然相对较低，显示了持续的去产能化压力，这进一步增强了经济恢复对房地产投资的依赖性，也凸显了经济在中期内通过结构调整和技术进步来实现转型的必要性和紧迫性。

大宗商品价格近来的波动引发了市场关于通货膨胀预期的讨论，但从目前的数据和趋势看，在一般生产资料领域，由于产品价格的弹性非常强，随着全球经济的温和恢复和中国经济的强劲反弹，生产资料价格指数正在结束通货紧缩过程，并逐步进入比较温和的低通货膨胀领域。

在最终消费品领域，由于价格粘性的存在和相对仍然明显的产出缺口，通货膨胀的压力仍然很不明显。

二季度外汇储备急剧增加，这引起了人们对于热钱流入的关注。我们倾向于认为，这在一定程度上与当时全球金融体系经历的正常化过程有关系，在这一过程中，新兴经济体的汇率普遍出现了升值趋势，并出现了较大规模的资本流入。目前看起来，这一正常化过程已经基本结束，考虑到中国目前充沛的流动性供应，我们认为热钱大规模流人的可持续性似乎不会很强。

更加重要的是，在国内流动性供应充沛的条件下，如果确实出现了大规模的持续资本流入，这可能进一步增强资产市场的重估趋势。一般地看，热钱流动不具有影响国内资产市场趋势的能力。

由于上半年信贷投放大大超越了所有人的预期，其可持续性也存在一定疑问，在此背景下，看起来央行正在努力通过加大公开市场操作力度回笼资金，并试图以此引导信贷投放逐步回落到更加可以维持的水平。

这一努力能否成功，需要密切关注未来几个月的信贷投放数据。而由于央行公开市场操作方面的调整，银行间市场利率水平出现上升。与此同时，在过去一个多月的时间里，商业银行的票据岵现利率也出现了一定程度的抬高，这一变化值得留意。

我们目前仍然倾向于认为，央行的操作属于“适度宽松”大背景下的微调，票据贴现利率的抬升与该局部市场受到的扰动有关系，因此，这些变化并不意味着我们将看到大范围的利率水平上升，也不意味着流动性正在发生转折。换句话说，尽管流动性的宽松状态已经进入持续弱化的趋势之中，但全面的转折短期内应该不会发生，目前似乎也没有看到这方面的系统证据。