对中国股市、楼市的看法

陶　冬

在过去两个月的数据中间，我们看到了许多介平v型反转的变化。但是，我认为这不是一个真正的底线(触底之后的反弹是很迅速的、图形类似于V。但这并不是复苏，在V之后应该是一个大大的U)。我相信这个过程至少还需要一年到两年的时间，美国的经济复苏会快过世界其他许多地区。

今天，我们面临着史无前例的流动性高企、面临着史无前例的低利率水平，面临着史无前例的全世界联手挽救经济。而今天的央行对于如此多的流动性并没有一个可确认的、可信赖的退出机制。这场危机的最后一击一定是通货膨胀。—定是央行背后大幅度的加息。而此，可能带来新一轮的经济的调整。

是机会，也可能是陷阱

但是在经济衰退到通货膨胀之前，由于央行大规模的注入流动性，而这些流动性并不能够全部被实体经济所吸收，这无可避免的会带来一次金融价格的上涨。这一轮的通货膨胀的先导是金融资产下降——这是机会，前提是如果你做得好，也可能是陷阱，如果你不会做。

这场金融危机不仅仅是财富的消失，不仅仅是就业机会的消失。这场金融危机意味着美国人生活方式的转变，意味着中国增长模式的转变。

过去我们靠出口，靠庞大的经常项下顺差来拉动经济增长的模式要出现明显的转变。这对今后3、5年的中国经济会产生重大挑战，但我也认为结构性改变是中国经济崛起的一个历史性机遇。我不敢说这场金融危机什么时候结束，但在这场金融危机结束之后的某天，人们会突然发现中国的装备制造业、造船业、汽车业、钢铁业的国际竞争能力比危机之前更大。以前，如果一国政府投入如此多的国家资源，全世界一定会呐喊着抗议，甚至实施贸易保护。但今天，当中国政府宣布产业振兴计划的时候。全世界都在拍手，因为中国在救自己。救自己就是在救世界。

我认为这一场危机中所有的经济都摔了一个跟头，中国是20岁的青年，这跟头摔下来之后拍拍屁股站起来。美国是40岁的中年，腰扭了，但是没大事。这场危机是美国人闯的祸，但是美国的企业具有柔韧性，愿意改变，美国仍具有世界一流的科技创新能力。欧洲是一个60岁的老年，尽管这个跟头是美国人推他摔下去的，但是欧洲没有求变的能力和愿望。欧洲由27个国家组成，这27个国家的央行行长连天是什么颜色都不能给出统一的答案，一定会出现一个又一个的政策失误。日本是80岁的老年，这一跤摔下去会有什么样的结果?

好消息到此为止

我认为中国经济已经触底，我们会是世界主要经济体中间第一个走出困境的。

第一个理由：当全世界的银行还不愿意借钱的时候，我们的银行借钱，而且很多。第二个理由：当全世界的领袖们在说财政刺激方案的时候，中国的财政刺激方案已经渗透到了各个项目中间，已经变成了订单。由于中国的财政扩张、货币扩张，中国经济在第一季度已经见底。

但是好消息到此为止。

中国已经连续5年双位数的经济增长，但是这个双位数的增长是建立在两个超级因素之上

WTO和房地产。尽管今天财政政策、货币政策把中国经济的底托住了，但还看不到一个新的超级因素的产生。在新的超级因素出来之前，我相信中国经济的增长实力也就是在7％－9％之间，取决于外部因素决定到底是7％还是9％。

过去的30年，中国有过三次超高速的增长(表1)，第一次是在80年代中期，6年中有5年出现双位数的增长(原因是农村改革和乡镇企业改革)。第二次是在90年代初期，连续5年的双位数增长(原因是市场经济活跃、外资投资者进入)。加入WTO是第三次超高速的增长的开始。

可以看到，在这几次高速增长中间，往往会出现一个比较长的偏低增长期，这增长期往往伴随着经济结构的变化，我们今后几年面临的就是这个结构性的变化。因为农村土地改革和人口结构变化带来的消费习惯改变，会导致结构性变化的出现。2007年的美国占消费世界的30％，中国占5.7％。2020年，中国会超过美国，成为世界第一大消费国。

钱太多了

我认为中国经济何时见底这个问题已经没有必要再争论了，我们已经见到了。现在的问题是，中国什么时候收银根。我个人认为。收银根的时间迟的可能性比早的可能性大，缓慢收银根的可能性要比急收银根大。货币环境正常化的过程会是一个相对缓慢的过程。

为什么这么理解?把中国经济想成是一个冷冻食品。刚刚从冰柜里拿出来放到微波炉里面用最大的火力加热，结果是什么?中间的一部分熟了，核心还是冻的，而最外面那层焦了，这就分别对应了内需、出口和就业市场以及资产。

在刚公布的经济数据中，银行在前5个月发出了5，8万亿人民币的贷款(表2)。去年全年的数字是5万亿，还是历史上贷款额最高的年份。银行所贷出去的钱已经远远超过了实体经济可以承受的量。这就带来了许多所谓的热钱。热钱先是进入了股市，估计大概有7千亿。现在又从股市向房地产蔓延，我认为下半年资产价格膨胀会愈演愈烈。

回到刚才微波炉的例子，中国经济有热的部分、有冻的部分还有焦的部分。恰恰因为出口压力依然非常大，就业压力非常大，政府只能在不影响全体经济整体复苏的前提下控制短期流动性——银行还可以继续借钱，一旦水扑出来了再拿抹布把它擦干。

在今后6个月，重启IPO的最大意思不在于资本平台，这是一个政策工具，调控流动性。

我认为中国的房地产下半年一定涨。中国的房地产有两大要穴，一个是开发商的现金流，一个是买房人的预期。

开发商的现金流决定房价不会跌，去年下半年的确开发商们奄奄一息，随时可能倒闭，随时可能由于他们的跳楼大减价带来市场的冲击。但是这个日子已经过去，今天绝大多数的开发商的现金流已经得到了根本的改善。

买房者的价格预期呢?的确前一段时间，中国有一年多时间老百姓不愿意买。但是我认为下半年拉动房地产市场的是热钱。我相信中国房地产的调整并不是已经结束了，而是向后推了两年甚至三年，但是今后一两年房地产的走势是往上的而不是往下的。