通胀之惑，流动性之魅

通货膨胀，这样一个让经济学家都很难解释清楚的概念现在居然成了街头巷尾的口头禅。笔者近期最经常听到的问题就是：通胀来了，该怎么办?当反问一句什么是通货膨胀时，得到的回答往往是货币太多了、物价上涨了。这个答案也似乎没错。但如果对通货膨胀的形成传导机制还一知半解，对通胀的类型和影响还浑然不知，只因为听别人说通胀要来了就把自己的全部家当押进去，这是否太鲁莽和荒谬了。

本文不想对这一经济学名词做学术上的探讨，只是想就人们对通胀普遍存在的认识误区进行揭示。既然大家都这么关心通胀，通胀也确实对我们的生活影响巨大，那首先要做的就是应该把它看清楚。

cPI是最无用的指标

CPI现在已经是普通老百姓最耳热能详的经济指标。这大概是对2007年下半年由“猪蓝耳病”引出的通货膨胀还心有余悸。其实CPI指数的变化对中产生活的影响其实微乎其微。甚至我们都无需关注，尽管它是衡量通胀是否到来的最重要的指标。

对我们生活质量影响最大的是什么?显然不是猪肉和豆油，而是住房、教育和医疗，这三样被网友戏称为“三座大山”的事物。在最近十年里价格扶摇直上。但它们都不在CPI指数之列!既然我们总说通货膨胀会影响我们的生活，可对人们生活冲击最大的三样东西的价格却没有计入CPI、没有用来衡量通胀，那这样的CPI又有什么意义呢?

对于通胀有一个通俗的解释是过多的货币追逐稀缺的商品，先不谈货币，只说商品，对于我们来说，什么商品是稀缺的?猪肉、豆油、衣服甚至用来出租的房产长远来看都不是稀缺的，也就是说只要它们的价格上涨，那人们很容易的就可以减少相应消费而不影响生活质量，让它变得不稀缺甚至过剩，于是CPI回落，通货膨胀似乎过去了。但其实那些真正具有垄断地位的商品，如住房、医疗、教育的价格却从来没有降下来，所以说即使通胀消失了，但人们的生活质量依然在恶化。

CPI指数失真的情况并非中国独有，只是中国的情况最突出。在美国，CPI指数与人们生活成本的上升也是完全不同步的，从1980年到2004年，根据通胀率进行调整后的公立大学平均学费增长了两倍。医保费用上涨的速度是物价升幅的三倍多，住房成本的上涨更是远高于物价上涨。政府一直在以更为隐蔽的方式，低估通胀给大众生活带来的冲击。

为什么会出现这样的情况?说来话长了，可能要追溯到市场原教旨主义的盛行，国际货币体系的缺陷。但不管怎样，事实摆在面前。用现在的CPI来判断通货膨胀，来衡量人们的生活质量，已经没有丝毫意义。那么，有些人赌通胀，赌CPI指数上升，是在赌什么?我们的生活不受CPI上升的冲击，反倒是CPI上升后存在加息的可能。会让一些人为赌通胀而买入资产的价格泡沫破灭。

“通货”已经“膨胀”好多年

既然每月公布的CPI数据一点用处都没有，那么面对飞涨的生活成本难道就束手无策了吗?显然不是，长期来看，积极有效的财富管理可以弥补收入增长落后于生活成本上升所形成的差距。而中短期内则可以赌流通中货币数量的多寡来进行资产布局，这比赌官方定义的通货膨胀更有意义。

“通货膨胀”这个词从字面意思理解不就是流通中的货币“膨胀”了吗?所以，只要是发现流通中的货币多了，那就不妨说“通货膨胀”来临了，即使这个通胀与用CPI衡量的通胀完全不同。流通中的货币怎么算多?当货币供应的增长率超过经济增长率，也就是实体经济活动吸纳不了这么多货币，就算多，这时候最常出现的情景是资产价格泡沫的泛起。如此看来，“通货”已经“膨胀”好多年。

在1997～2006年这十年期间，受到我国外汇收入迅速增加、外汇占款投放过多的影响，货币供应量(M1)年均增长率高达16％，比9.3％的GDP增长率高出6.7个百分点。于是我们看到这十年间土地资产价格暴涨，最终传导到终端消费品上，引发了从2007年下半年开始的持续一年的高通胀。

那这轮通胀怎么又演变成通缩了呢?金融危机爆发导致外贸出口的锐减，令因外汇占款投放货币减少，再加上央行的紧缩货币政策，是去年底通缩来临的货币原因。当然还不能忽略另一个重要的因素——就是产能过剩。安信证券首席经济学家高善文指出，从2002年开始，中国私人部门的储蓄率就开始逐年攀升，而消费率大幅下降，消费不足必然导致产能过剩，金融危机加大了过剩的程度。生产的产品卖不出去，自然不敢提价，所以5月份CPI和PPI还处在“双负”的状态，PPI的跌幅更深。

现在的情况又出现了变化。由于全球开动机器印钞以及中国上半年货币信贷的猛增，国际大宗商品如铜、石油价格大幅飙升，股市和房产泡沫也开始泛起，这大大增加了人们对通胀的预期。但显然，现在赌通胀已经晚了一步，我们反复强调只要流通中的货币多了，就意味着另一层意义上的“通胀”来临。从去年底开始流通中的货币数量就开始激增，当前再盯着CPI何时涨，黄花菜可能都凉了。

我们不敢断言现在布局资产已经很危险，但我们希望通过对“通胀”概念的理清，让你意识到关注货币流通量比关注CPI有意义得多。自从货币脱离了黄金的束缚。把价值建立在无法掌控的政府信用上，它就如绝了堤的河水，时而泛滥成灾。时而归于沉寂。所以，把握好货币流通数量的变化，很大程度上就是把握住了投资理财的节奏。

何时通胀再来

尽管赌通胀、赌CPI上涨是个伪命题，但通胀何时再来却是当前市场无法绕开的话题。因为通胀来临意味着宽松货币政策的终结，如果经济仍未真正复苏。那对资产价格无疑是个坏消息。

当前CPI和PPI双双走低，为什么还有那么多预期严重通胀即将来临的声音?这都是宽松货币政策惹的祸。为了拯救这场危机，美联储从2008年9月开始大幅增加基础货币，到如今已经增加为原来的10倍，增幅为过去50年之最。M1在过去12个月的增幅为15％左右，接近过去半个世纪的最高水平。中国虽未实行量化宽松的货币政策。GDP只有美国的三分之一左右，但基础货币总量已经超过美国(3月中国1.8万亿美元，美国1.64万亿美元)，广义货币存量也与美国基本相当(3月中国7.76万亿美元，美国8.3万亿美元)。货币供应增速与名义GDP之差在一季度达到22个百分点的历史高位，显示广义货币的供给远高于GDP的需要。

通货膨胀彻头彻尾是一种货币现象，货币如此的泛滥成灾，怎能不引起人们对通胀的恐慌?当然也有一些观点认为夸大了通胀的威胁，理由是美国金融机构谨慎放贷的状况未有改善，贷款增速下降，货币传导机制仍受阻，广义货币增长乏力。但如今美国的银行业已经通过了压力测试，各家银行都在争先恐后的向政府“还款”，它们持有大量的超额准备，使之能够在未来发放大量新贷

款。而中国的情况也差不多，货币乘数一直在强劲攀升。

还有一种观点认为现在生产能力整体过剩，不会出现需求拉动型的通货膨胀。如美国生产能力使用率在2009年4月底只有69％，中国绝大多数行业生产能力也存在过剩。从PPI的数据看，美国5月份PPI较上年同期下降5％，创1949年8月以来最大降幅。中国的PPI同比下降7.2％，也远超预期，这说明产能过剩无丝毫缓解，降低了通胀预期。此外，美国的失业率上升到9.4％，房地产价格下跌超过了34％，这不会造成劳动力的成本快速上升，也就不会推高产品价格而产生成本推动型的通货膨胀。反观中国的房地产泡沫再次泛起，所以存在类似成本推动型通胀出现的可能。

未来通胀的威胁有多大?各种观点莫衷一是，比较一致的看法是今年下半年爆发全面通胀的可能性不大，对于明年或者后年通胀是否出现、程度有多深，则要看经济恢复的速度、央行货币政策的力度等等因素。当然还有一点很重要的就是预期的影响，社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立在接受本刊采访时就表达出了这种担心：由于当前对通胀的预期正在形成，这必然推动资产价格上升然后逐渐传导到终端消费品上。所以他建议现在不能再实行如此宽松的货币政策了。正如克鲁格曼最近说的一句话：当所有人认为通货膨胀会来的时候，它就真的来了。而在本刊与华安基金共同主办的投资沙龙里，参会的两位专家——安信证券首席经济学家高善文和瑞信董事总经理陶冬表达了一致的观点：全面通货膨胀的爆发不可避免，资产价格泡沫已然形成，未来将出现高通胀离利息的时代。

通胀不会消灭财富但会分化财富

通胀本身从孕育到爆发再到消失的过程中，其实并不会消灭财富，因为只是财富计价符号的价值发生变化，而总量依然是那些。况且通胀来临后会伴着加息甚至加薪。这也会对个体财富的保值起到一定的作用。但对于绝大多数人来说，都不喜欢通胀，一方面谁都不愿见到手中的货币出现贬值。另一方面则是通货膨胀会引起财富的分化，而这个分化的过程带有某种强制性，个体无法掌握自己的财富命运。

通胀是一种铸币税，这个观点得到了普遍的认同。道理也很简单，政府通过滥发货币填补自己过度开支的窟窿(如战争需要、挽救危机等)，而每个人手中的财富在缩水。这和从老百姓手里征税来维持政府开支是一样的道理，税收作为财富二次分配的手段。在某种程度上确实可以实现一点点社会公平的目标。但铸币税绝对是一种“恶税”，从最终的效果来看，他加剧了财富的分化。

通胀来临，富人的财富减少的更多。穷人的财富损失的少，这不是实现社会公平了吗?但不要忘记富人完全可以通过购买各种资产来将这种铸币税转嫁出去，而穷人们则没有那样的实力和风险承受能力来进行资产配置，导致的结果就是一部分富人和绝大多数中层人向下沉沦，穷人变得愈穷，而顶尖的富豪变得愈富。有趣的是，这条财富分化的轨迹自上世纪七十年代以来变得更加清晰，也就是“中部塌陷”社会结构的形成，这与纸币脱离黄金束缚而价值剧烈波动在时间轴上是完全一致的。

另外，铸币税所实现的劫富济贫是剥夺一些人辛苦积攒下来的存量财富，这与累进的个人所得税、物业税甚至环境税将财富从占据一定垄断资源的人向普通大众转移是完全不同性质的事。况且铸币税让节俭者为奢靡者买单——它将财富从债权人转向债务人，让成功者为失败者买单——制造通胀往往是为了挽救危机。而“出品”危机者没有受到惩罚，如一些美国的大型金融机构和中国的房地产商。所以铸币税是加速财富分化的“恶税”。

在目前流动性泛滥而又产能过剩的背景下，实体经济越来越成为虚拟经济的配角。我们很容易感知到这一现象，伴着股市、楼市上涨的是失业率的攀升。人们越来越不愿意去投资实业，收益低而且风险大，但唯有实业才能解决更多的就业，弥补社会收入差距。尽管现在政府的目的是通过宽松货币政策来刺激经济走出通货紧缩，但如果不通过物业税等其他辅助政策加以引导。那么过剩的资金会参与到投机炒作中来，“滞胀”和贫富差距拉大是未来最可能出现的局面，对此必须要保持足够的警惕!

VOICE专家眼里的通涨何时来

中国社科院金融研究所究员易宪容

在全球经济基本面还没有完全好转时，流动性过剩只是增大资产价格的泡沫，而不会快速传导到消费品的价格上，因此，通货膨胀到来尚需时日。

高盛亚洲首席经济举家胡祖六

未来一年两年通货膨胀都可能不应该成为政策的主要的关注点，当然从中期来看我们不能掉以轻心，但目前的当务之急是防通缩，是刺激全球球经济包括中国经济的复苏。

银河证券首席经济学家左小蕾

通胀相对于货币供应有两到三年的带后期。虽然中国面临海外大宗商品价格上涨造成的输入入型通胀和强制结汇造成的流动动性充裕，但中国还没有形成实质通胀压力。

独立经济学家谢国忠

如果货币按25％这样的速度增加的话，我觉得几个月是可以的，但是维持一年或者更长时间的话，那比较高的通胀是必然的后果，所以应该是对投放大梁货币保持警惕。