资产泡沫重启

李继民

当前中国的资产泡沫完全由流动性过剩所致，是宽松廉价货币政策的产物，与经济基本面无关。

2008年下半年全球金融危机全面爆发，致使世界经济陷入二战以来最严重的萧条。在这一背景下，中国经济虽未遭受国际金融危机的直接冲击，但由于自身存在的种种结构性缺陷，在外部环境发生重大改变的这一诱因下，同样也面临着本世纪以来最严峻的一次考验。

中国股市和房地产市场在上轮经济周期中形成的泡沫于2007年10月以后相继破灭，尤其是中国股市在13个月内超过70％的跌幅，给中国刚刚兴起的城市中产阶级的家庭财富造成了重创。而裹挟着开发商、地方政府和银行等各方利益的房地产市场在2008年下半年至2009年年初，房价在各种势力的呵护下并未出现大幅下跌(除深圳等个别城市外)，但成交量严重萎缩，使得大量存货积压，资金链行将断裂的房地产行业几近崩溃。

然而，世事难料，仅过了半年，在宏观经济还没有明显改观的前提下，中国股市和房地产市场又再度迎来了火爆局面，中国资产市场的诡异走势正在挑战人们的想象力极限。

坏年景的牛市

从上证综指和深圳成指来看，截至7月中旬，今年以来沪深两市的涨幅已分别超过70％和100％，逾千只股票实现了价格翻番，上百只股票的价格创下历史新高。本轮股市上涨的过程中，上证指数从2000点跨越到3000点用了5个月的时间，与上一轮牛市同样的涨幅所用的时间相当，但如今的流通股数量与2006年及2007年初时的情形已不可同日而语。尤其自6月以来，股市呈加速上扬的态势，沪市的涨幅超过25％，深市的涨幅则超过了30％。

7月6日沪深两市的成交量再次突破3000亿元，而上一次两市成交量在3000亿元以上，则要追溯到上一轮股市见顶之前的2007年10月12日。7月20日两市的成交量更是突破了3500亿元，创下‘5·30”以来的新高。从开户数量来看，今年5月以来，A股新开户数量以每周30％的幅度递增，进入7月后的周开户数量已超过40万爪'虽然数量上仅相当于2007年开户巅峰时期单日的最高开户数量，但是考虑到账户基数已大不相同以及基金的分流作用，当前的股市和2007年一路狂飙时的股市，在狂热程度上已完全可以等量齐观。

显然，中国当前的股市行情已无法用超跌反弹来定义，而是俨然呈现出新一轮牛市的特征，如果说股市和宏观经济互为表里的话，那么，中国经济摆脱衰退的自我修复能力之强着实令人咋舌，遗憾的是，经济数据和逻辑都无法表明中国经济正在明显复苏。

从企业层面来看，境遇最好且受国家财政和货币政策之惠最多的央企在今年上半年的利润尚且同比下滑近30％，其他类型的企业总体上只会更差。不难预料，利润普遍大幅下滑，亏损公司数量大幅增加，将是即将出炉的上市公司中期报表的主要基调。坏的年景却“意外”收获一个牛市，中国股市又一次同宏观经济背道而驰。

虚热的房地产

最近半年来，房地产市场的走势更是出乎所有人的意料。

在国家调控政策和经济下滑的双重挤压下，去年底和今年初的房地产市场一派冷清，开发商史无前例地祭出“明折暗扣”等一系列促销手段，这一做法还引发了先前高价购房业主的强烈不满并导致多起业主要求退房或者补差价的纠纷。

但是，当时市场的主流观点预期，商品房价格至少有百分之三四十的降价空间，因此买方一直不为所动。形势一度恶化到令一些地方政府官员带头买房并呼吁公众“买房报国”的程度，有的地方政府甚至还对购房居民直接提供现金补贴。土地拍卖市场也一改之前的喧嚣，频频出现流拍。总之，在今年年初的时候，包括开发商在内的整个市场都认为房地产业的冬天将会持续相当一段时间。

然而吊诡的是，进入3月份以后，虽然一季度的宏观经济状况并不乐观，但一些主要城市的商品房成交量却开始悄然回升，这一波被称为楼市“小阳春”的行情被市场解释为由半年多来积累下来的刚性需求集中释放所导致。正当业界为房地产市场后继乏力而忧心时，投资客迅速跟进，二季度全国主要大中城市的商品房成交量开始节节攀升，根据国家统计局公布的最新数据，今年上半年，全国商品房销售面积同比增长31.7％。而一线城市的销售面积增加最为显著，例如北京市在今年上半年住宅商品期房和现房的销售面积同比都增长了92％。

而且二季度以来，除了成交量不断上扬之外，商品房价格也在持续上涨，北京、上海、深圳市的商品房价格相对于年初都已经上涨了20％以上，同期广州市房价的涨幅则超过了30％，而且房价达到了历史最高水平。全国范围来看，上半年全国商品房销售额同比增长53％，远远超过销售面积的增长。

短短两个多月的时间，中国房地产市场就从“小阳春”过渡到了“炎炎盛夏”。各地新地王的频频诞生，楼面地价再次高过相同地段的楼价，开发商的捂盘惜售，半夜鸡叫式的排队购房，温州炒房团重现江湖等这些典型泡沫特征又同时在中国近期的房地产市场重新出现。回想去年的王石的“拐点论”、潘石屹的“百日剧变说”以及半年前的行业低潮，给人以恍若隔世的感觉。

萧条与泡沫共存

相比较于资产市场的繁荣，中国宏观经济的状况又如何呢?

由于经济增长和就业对于中国政府的极端重要性，去年下半年中国经济出现明显下滑和就业萎缩后，政府于去年11月火速推出了4万亿元投资的经济刺激政策并逐渐放宽了货币政策的尺度。

今年上半年，GDP增长率为7.1％，尽管二季度的GDP增长率较一季度高出1.8个百分点，但物价指数、发电量和企业利润仍然在持续下降，而半年的新增贷款额却创纪录地高达7.4万亿元，比历史上任何年份的全年增量都高出许多，同比增幅则达到了196％。

因此，没有足够的证据能够表明中国经济正在明确地复苏，相反把二季度GDP增长率的加快看作是对巨额货币投放的自然响应倒更容易理解一些。毕竟根据GDP的计算法则，投资即是GDP的一部分，统计意义上来讲，只要有投资的增长，GDP就总能相应地实现一次性的增长，但要实现均衡的可持续的经济增长，就不能仅仅依靠投资增长来拉动。而今年上半年投资对GDP增长的贡献率高达87.6％，显然缺乏可持续性。

从逻辑上来讲，中国经济当前面临的主要问题是有效需求不足，或者说是供给的相对过剩。而当前中国积极的财政政策和宽松的货币政策都主要倾向于扩充基础设施和上游的生产能力，跨时期看，这会进一步加剧供大于需这一矛盾。因此，中国当前的宏观经济政策正在帮助中国经济摆脱衰退这一看法，是值得商榷的。

过多的货币投放迟早会引发通货膨胀，这是不以任何人的意志为转移的客观规律。在当前企业存货仍需消化的背下，多余的流动性必然首先被资产市场所吸收。高达196％的新增贷款增幅，只对应着33％的全社会固定资产投资增幅，这充分说明有相当比例的新增贷款并未进入长期用途，其中又有相当比例以各种各样的方式流入股市和房市肯定是不争的事实。公众的通货膨胀预期也使得居民和企业选择持有资产规避货币贬值的风险。此外，中国今年上半年1800亿美元的外汇储备增量中，超过一半无法解释其来源，说明境外热钱正大量涌入国内，利用国内资产市场的泡沫套利。因此可以判定，当前中国的资产泡沫完全由流动性过剩所致，是宽松廉价货币政策的产物，与经济基本面无关。

警惕泡沫膨胀

既然中国当前的資产市场已经呈现出明显的泡沫化特征，再任由它发展下去将是十分危险的。将来资产泡沫一旦破裂，尤其是房地产泡沫的破裂，将是中国经济无法承受之重。目前中国房地产市场上“阴阳合同”和“假按揭”盛行，且超低比例首付的高杠杆率投机行为也再度出现，再不及时刹车，后果将非常严重。美国次贷危机的教训弦犹在耳，中国政府应当尽早防患于未然，严厉控制房地产的投机行为。

货币政策也应当重新被审视，廉价宽松的货币供给除了在短期内美化部分宏观经济数据和催生资产泡沫之外，并无太多益处，流动性如脱缰之野马易放难收，始终有通货膨胀之虞。另外，当前的财政和货币双松的政策搭配，客观上造成了信贷财政化的事实，这是政府治理经济和社会能力倒退的一种表现，应当杜绝。

经济萧条时，反周期的经济政策固然必要，但对于当下的中国经济而言，结构调整才是最重要的，忽略了这方面的努力，反周期的经济政策可能只会是经济波动的根源，而非良药。