浅析中国的创投私募行业

李晓明 赵墉一

摘要创投私募行业在美欧等国已有数十年的发展历史,期间他们为各种创新型中小企业的发展壮大以及美国的产业整合做出了巨大贡献。反观中国,中国的创投私募行业尚属起步阶段,力量薄弱,投资理念不成熟。因此,在次贷危机冲击整个经济体系之背景下,探求中国创投私募行业的发展状况,寻找其背后之机理并提出可行之建议便至关重要,而这即本文之研究目的。

关键词中国创投私募华尔街危机

中图分类号:F832文献标识码:A文章编号:1009-0592(2009)05-115-02

华尔街危机还会持续多久?美国经济会否重现30年代的大萧条?中国经济会受到什么样的影响?经济环境的恶化对中国VC/PE领域有什么样的影响?这些问题已经无可避免地摆到了投资者的眼前,以至于网上已经传出国内外投资领域已进入冬季,中国VC/PE领域已经进入行业洗牌。是否进入冬季尚不得而知,因为对于投资已经完成或接近完成正准备退出的机构而言诚然是进入了冬季。但与此同时,在传统融资渠道大幅收缩,以及基于宏观经济下滑从而中小企业组织经营日益困难的背景下,VC/PE在企业融资以及介入企业进行组织、业务重组等方面可大有作为。诚然,中国VC/PE领域近期风险与机遇并存,但是考虑到中国融资体系目前在中小企业层面仍存在漏洞,且中国产业整合的驱动力量薄弱等因素,我们认为中国VC/PE产业正处于初创期,因此,前景广阔。

一、现状分析

融资方面:据Thomson Reuters 和美国风险投资协会(National Venture Capital Association,NVCA)公布的数据显示,美国本年第一、二季度新募集基金数量分别为70和71,相交去年一、二季度的84、83分别下降20%和16.9%。从欧盟方面看,据欧盟风险投资协会(European Venture Capital Association,EVCA)公布的数据显示,欧盟区域今年第一季度较去年同期新募集基金数量下降近50%。此外,据ChinaVenture 公布的数据显示,今年第二季度,中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金数量为24支,环比增加71.4%,募资数量呈大幅增加态势;募资规模为30.08亿美元,环比减少17.1%。本季度,平均单支基金规模较小,仅为1.25亿美元,环比减少51.6%。

投资方面:据PricewaterhouseCoopers (PwC) 和NVCA公布的数据显示08年第二季度美国市场交易数量为990件,交易金额为$74亿,基本与第一季度的977件和$75亿持平。欧盟方面,据EVCA公布的数据显示其投资数量下降了近30%。国内方面,据ChinaVenture 公布的数据显示今年第二季度,中国创投市场披露投资案例82起,环比增加12.3%,同比减少32.8%;投资金额为6.76亿美元,环比增加15.5%,同比减少11.4%。而中国私募股权投资市场投资规模继续保持增长态势。其中,披露投资案例33起,环比增长22.2%,投资金额为25.55亿美元,环比增长10.7%,平均单笔投资金额为7742万美元,环比减少9.5%。

退出方面:据Thomson Reuters和NVCA公布的数据显示,今年第一、二季度美国市场并购背景的退出案例数分别为70和50件,分别下降17%和74%。Ipo 背景的案例数分别为5件和0件,而去年同期这一数字分别为18和25件。欧盟方面,退出数量总体下降约60%。国内方面,据ChinaVenture 公布的数据显示2008年第二季度中国企业IPO总体规模呈现数量增加,融资金额减少的特点。VC/PE背景企业IPO规模呈现出反弹趋势,IPO数量和融资金额较上一季度大幅增加。中国IPO企业总体数量为56个,环比增加64.7%,同比增加16.7%;总体融资金额为73.26亿美元,环比减少39.2%,同比减少64.0%。其中,VC/PE背景企业IPO数量14个,环比增加40.0%,同比减少26.3%;融资金额11.72亿美元,环比增加29.0%,同比减少86.9%。而VC/PE背景并购案例仅1起,数量与上一季度持平。

综上所述,在欧、美募集基金大幅收缩的同时国内市场却倍显繁荣,但这种繁荣的背后是融资金额的大幅下降,这说明虽然数量在上升但个体实力却在不断下降。这一判断表现在投资领域就是投资数量和金额的收缩,当然宏观经济的收缩导致可投资机会的减少也会削弱投资数量和单笔投资金额,但宏观经济收缩导致企业经营困难,企业投资价值开始凸现从而导致投资机会上升会削弱这一因素。最后是退出方面,这可能是国内外VC/PE领域所面临的最大问题,也成为考验投资企业生存能力的重大屏障。全球经济的收缩必然会引起信贷体系的加倍收缩,信贷体系的收缩一则使得并购融资大受限制,从而制约并购市场发展;二则信贷收缩使得资本市场可用资金量下降,进而使得IPO发行的成功概率下降;第三,信贷收缩和经济降温双重螺旋性紧缩使得资本市场、融资体系乃至于整个经济形势更加不确定金额是投资风险加大。

二、中国VC/PE的发展趋势及对策分析

宏观经济的下滑固然会使许多企业投资价值显现,但覆巢之下岂有完卵?本轮周期必然会成就一些企业,使他们成为将来中国VC/PE领域内不可或缺的一部分,但会有更多企业可能根本等不到本轮周期的结束。

目前中国VC/PE领域面临三重压力:全球市场的衰退使得美元基金的募集以及投资机构在境外的退出变得困难;国内经济的回调以及政策面的不明朗使得寻求短期投资或期望短期退出的投资企业风险加大;国内VC/PE本身所存在的问题。

首先是外部环境。本次全球经济衰退源于美国的次贷危机,因此要分析清楚本次危机的影响深度及持续时间,我们有必要对次贷危机的形成机理进行深入探讨。

就普通民众而言,他们为了买房便向银行申请抵押贷款,银行在向民众贷出款项之后为使资产保持流动性便以抵押贷款为担保进行资产证券化。在一级市场上发行的以抵押贷款为担保的债券被各种机构投资者购买之后形成了衍生品市场的基础资产,基础资产产生之后各机构投资者及金融工程专家便开始发明各种衍生产品,从而创造出一个衍生产品链进而引申出一个衍生产品网络,并形成市场。

一个链条只有在各部分均保持良好运转时才可以维持,一旦其中一个环节崩裂则整个体系就会崩溃。“所幸的事”作为这条链条基础环节的房地产市场在06年左右就开始出现问题,从而以交易为主要目的的借款者出现还款困难,进而银行坏账增加。抵押贷款出现问题首先使危机延伸到资产证券化后的债券市场,而债券市场出现问题后会使危机传导到以此为基础资产的衍生产品上,进而扩展到整个衍生产品市场,形成系统性金融危机。

再看银行,抵押贷款出现亏损以及衍生产品市场的损失使得银行资本充足率不断下降,这要求银行收缩贷款、寻求注资以补充资本金。同时,出于对风险的考虑银行也会收缩信贷。如果大多数银行都开始收缩信贷的话,那就会形成一个系统性的信贷收缩,而这才是对经济体系最致命的。系统性的信贷收缩必然使生产和消费同时收缩。而对于消费对整个GDP的贡献率超过70%且居民的消费绝大多数靠信贷维持的美国经济体系而言这种冲击是很深远的,所以才有了美联储向金融市场巨额注资,并且绕过金融体系直接向大型企业放贷。但这种注资是否能够避免美国信贷体系的过度收缩从而将金融危机传导到实体经济体系呢?可能会有作用,但是金融机构乘机扩张可能会大大削弱其效力。不论怎样,美国的金融危机向实体经济领域扩展已成为事实,只不过尚属起步阶段。而鉴于欧洲对美国经济体系的过度依赖,其实体经济与金融经济已经收到了双重打击。与此有点区别的是,亚洲的金融体系目前所受冲击尚为有限,但实体经济已经感受到了寒意。所以从全球来看,衰退早已形成,目前的问题只存在与影响深度与持续时间方面。实体经济与金融体系相比对各种冲击的敏感性较差但滞后影响也更长。因此,今后3~5年内欧美经济体不会有大的起色。

再来看国内。中国经济总体而言是投资与出口双螺旋推动的,消费贡献有限。而出口与投资则是互相依存的。投资扩张迫使出口扩张,出口扩张又带动投资扩张。只要这一双螺旋不破裂中国经济就会持续扩张。但就目前而言,这一螺旋已经破裂。

中国从2004年开始控制宏观经济增速,但一直是保持微调式的结构性控制,事实证明这一措施并没有使宏观经济降温,相反却越走越快。因此,在2007年通货膨胀失控之后政府开始采用更加严厉的政策措施挤压投资、控制出口、打压房市。不幸的是,在国内开始严控经济增长,各种严厉措施不断出台之时又遇到次带危机导致的全球经济收缩。因此,在内外双重收缩前提下,投资、出口双螺旋必然迅速破裂,而中国经济的衰退也不可避免。中国经济的下调与全球经济的衰退同时构成了中国VC/PE领域的外部环境。

最后来谈谈国内VC/PE本身的特点。全球经济的衰退使得国际债券市场、资本市场巨幅下调,而这一背景使得投资机构美元基金的募集以及在国际资本市场的退出变得日益困难,从而使原有的“两头在外”的筹资、退出模式不可持续,进而人民币基金的募集以及在境内资本市场的退出变得更具可行性。但与美元基金不同的是,人民币基金很少有机构投资者参与,绝大多数资金来源于富裕的个人及在经济扩张阶段积累了不少财富的企业,他们的共同特点是投资理念尚不成熟,短期心里较强,对基金管理机构的干预也更频繁。这种资金来源的短期性决定了投资机构在选择投资阶段时也更倾向于后期投资。从而有了VC变成了PE, PE全扎堆在 Pre-IPO,进而引发Pre-IPO项目投资的日渐白热化,而对企业价值的投资则少有关注。因此,投资的短线性决定了投资人对企业的真正价值重视不够,仅看其短期的收益性,而这种特性又决定了目前的投资主要靠涨价、靠关系,投资团队本身的能力到成为次要。可以说目前的行情是特定时期下的一个怪胎,这种怪胎必然会在宏观经济周期调整之际不断完善、修正,因而近两三年行业内的清洗便不可避免,但留下的基金或管理机构便会形成中国VC/PE领域的基本结构。

最后再来谈谈投资本身。目前内外环境已经要求投资企业能够沉下心来寻找价值、创造价值进行价值投资,而不是继续秉持赚一把就走的短期心态。目前,投资已经完成并准备退出的企业以及继续倾向于Pre-IPO投资的企业都必然要面临宏观经济下调的深度以及持续时间的问题,这一则会影响到他们的资金可持续性另一方面也将影响到他们的投资收益或减少亏损的程度问题。因此这类投资困境会不断加大。但与此同时,宏观经济的回调适的许多企业投资价值开始显现,如果机构投资者可以借在经济调整期间介入企业,对企业进行重组、再造则当宏观经济调整结束之后,机构退出之时他们所获得的股权溢价也必然会非常丰厚。但是这要求投资机构可以耐得下心来与企业共同成长而非进行短期财务投资。此外,很多企业会在经济调整周期里死亡也成为投资机构的一大潜在危险源。

总之,目前是高风险与多机会并存的时期,短期财务性投资的可行性不断下降,而与企业共同成长的价值发掘性投资则迎来了其机遇期。也许大多数新出现的投资机构会伴随着企业的消沉而销声匿迹,但本轮周期会造就一批本土VC/PE机构,他们将成为将来中国本土VC/PE的主要构成部分。他们的崛起,一则会完善中国的融资体系,成为中小企业融资的主力;二则会推动中国的产业整合浪潮,完善产业结构。因此,创投私募领域将会为我国的经济进步做出巨大贡献。

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