两个猎人的故事

于仰跃

有两个打猎爱好者，暑期体假总会雇一架飞机去原始森林打鹿。到达目的地，飞机驾驶员约定两天后来接他们，并告诫道，每人只能打一头鹿，否则飞机承重不起。两天后，飞机来接他们，驾驶员发现他们每人都猎杀了两头鹿。太重了，飞机装不了，驾驶员说。“可去年你也这么说过，”其中一个人说道：“这样吧，我们再多给你些钱，你通融一下，去年你不也把四头鹿装上飞机了。”另一个人说着拿出了一叠美金。驾驶员受不住诱惑答应了，飞机终于呜呜起飞。但一个小时过后，由于走重，飞机不得不迫降，两位打猎爱好者满眼金星，爬出飞机残骸。“你知道我们在什么地方吗”，其中一位问道。“不太确定”，另一位答道，“不过看起来像是我们去年坠机的地方”。

上面这个故事是一个叫约翰·聂夫的美国基金经理讲的，他讲这个故事的目的是想向人们介绍他的投资理念，“低市盈率”投资法有时也叫“反向投资法”，他是这种理念的坚定信徒。尊循这种理念，约翰·聂夫管理温莎基金30年，平均每年领先标普500指数3个百分点，他投资股票的备选库至少要满足两个条件，一是市盈率低于平均水平40％，其次年成长率高于7％。和麦哲伦基金的彼得·林奇不同，约翰·聂夫很少追求上涨10倍的股票，就算他买入这种类型的股票，也很有可能会在市场开始追捧时卖出，因为股票已经显得昂贵。

中国股市从2006年开始一路上涨，2007年更是全面开花，但2007年5月30日开始的调整却让许多股票出现了50％以上的下跌，这就像上面故事里的那辆飞机，如果不堪重负，结局很可能就是迫降。但如果信奉“低市盈率”投资理念的价值型投资者，则很可能会有更好的结局。因为他们认为市场往往在过份悲观和过份乐观之间徘徊，乐观时，倾向于认为公司的业绩将持续上涨，所以给予较高的股价是合理的，但实际上企业的业绩往往会低于人们的预期，从而使投资者受损。

对于投资者而言，较低的估值永远要好于较高的估值，道理非常简单，因为只有股票上涨，投资者才可以获利，而较低估值股票的上涨空间当然要大于较高估值的股票。现在对于中国的投资者来说，必须要面对两件事，一是要把所谓的“黄金十年”，定量化，也就是说如果有这样一个黄金十年，中国的GDP会增长到什么程度，企业的利润又会达到怎样的水平。第二个问题则是，在企业赢利的基础上，股市的总市值将达到什么样的水平，因为这将决定股市上涨的空间。这两年国内股市的涨幅已大大快于企业利润的涨幅，只有知道了这个空间，我们才能知道这种趋势还会维持多久。

无论上述问题有什么样的答案，对于价值型的投资者来说，有两点则是非常明确的，一是股票估值越低，吸引力越大，所以股市的调整会增加股票备选库的数量而不是减少。第二点是对未来永远抱有敬畏之心，无论将来有多么美好，绝对的估值必须遵守，过高的估值只会损害投资者将来的收益，这一点对绩差股如此，对于绩优股来也同样适用。因此，股市的休息或调整是股市运行的一个组成部分，是趋势投资者的恶梦，是成长型投资者的考验，是价值型投资者的机会。