中小企业融资风险价值管理浅析

黄克瑞

摘 要融资管理与风险价值管理在当今经济金融全球化浪潮中日益重要,已成为全球金融与投资领域中极富挑战性的研究领域和管理课题。本文依据VRM和VBM价值管理理念,探讨了风险价值管理对中小企业融资的内在作用和相互影响,旨在使我国中小企业在面临资金短缺和融资风险的情况下,深刻认识到风险价值管理的巨大作用。

关键词 中小企业 风险价值 基于价值的管理(VBM) 风险价值管理 融资

中图分类号:F253.7文献标识码:A

一、风险价值与风险价值管理理论

风险价值(VAR,Value-at-Risk)作为一种测定金融产品市场风险的尺度,近年来得到金融界的广泛认可和支持。所谓风险价值,是在假设的置信度水平上,在一定目标期限内预期的最大损失。衡量风险价值首先是对两个假设前提的选取:(1) 目标期限间隔长度;(2)置信度水平。这两个前提的选取带有一定的随意性。 从经济学的角度来看,作为企业出资人的股东最关心的是公司的收入和利润,但自Alfred Rappaport(1986)提出贴现现金流量的企业价值评估模型,企业价值最大化目标已经获得越来越多的认同,使价值最大化不仅成为一种管理理念,也变成一种可操作的管理技术,从此基于价值的管理(VBM)成为战略决策、公司治理、过程控制、业绩评价和并购扩张中共同的声音。本质而言,VBM的目标就是创造价值,实现价值的增长。风险价值管理最早是在一些大型银行内部首先使用,1996年1月巴塞尔委员会提出关于市场风险的巴塞尔协议修正案,要求银行业按照风险价值来计算资本充足率,银行业的内部需求和监管当局的要求很快使风险价值成为银行业标准的风险度量方法,并迅速得到应用与普及。

企业风险价值管理的核心观点如下:(1)基于VBM理念,强调机会成本的观念;(2)按照Rappaport的价值模型,影响公司价值的因素可归结为自由现金流量和资本成本两大类,具体包括七个因素:销售增长率、销售利润率、所得税税率、固定资本增长率、营运资本增长率、现金流量时间分布和加权资本成本等。决定公司价值的因素是多元的,公司在追求价值最大化的过程中,VBM考虑了公司经营的收益、风险的互动关系,应将经营管理行为与长期财务目标联系起来;(3)奉行“现金流量为王”(CASH IS KING)的行为准则,自由现金流量是公司价值的根源,其变化代表着公司实际的、可控制支配的财富的变化;(4)企业的任何决策应当可以寻找到行为对企业价值的直接影响变量,将大量的变量纳入一个分析模型中,使得决策从经验主义层面走向精准的绩效导向管理层面。(5)强调“以过程为导向”的理念,而且它特别关注如何运用这些概念实现战略和日常经营决策的连接。我们可以看出,VBM根源于企业追逐价值最大化的内在要求而建立的以价值评估为基础、以规划价值目标和管理决策为手段、整合各种价值驱动因素和管理技术、梳理管理与业务过程的新型管理框架。

二、中小企业融资问题简析

与大企业相比,中小企业在社会经济群体中属于弱者,它的建立、生存和发展存在很多困难。据APEC的归纳,中小企业一般存在着五大困难:市场准入、资金融通、人才引进、信息共享以及科技应用。在这其中,最突出的是资金筹集这个问题,它已成为制约中小企业发展的“瓶颈”。正因如此,近年来,国家有关部门设立了中小企业创新基金给予中小企业融资等方面的支持,中国人民银行和各类商业银行也逐渐认识到中小企业发展的重要性和巨大潜力,制定了若干支持中小企业发展的信贷政策,并再三要求各大商业银行加强和改进对中小企业的金融服务,支持中小企业发展。这些措施和政策在一定程度上的确缓解了部分中小企业融资难问题,但由于种种因素的影响,大部分中小企业间接融资仍受到诸多限制。我国中小企业融资难的问题未得到解决,主要表现在以下几个方面:

(1)银行对中小企业的信贷条件仍严于对大型企业的条件。即使能符合这些条件、具有合格资信等级的中小企业为数很少,这实际上将大多数中小企业排除在支持对象之外;(2)中长期融资渠道不畅,中小企业长期权益性资本严重匮乏;(3)缺乏小型资本市场,中小企业无法直接融资;(4)民间融资活动较活跃,但规模小且处于“非法”状态。

三、风险价值管理对中小企业融资的作用

由于中小企业融资困难,所以必须善于利用各种融资渠道,充分利用好所筹集的资金,并在考虑到风险存在的基础上,使资金的价值发挥至最大化,这样就必须进行融资风险价值管理。限于篇幅的原因,笔者在这里只讨论中小企业的内部融资、信贷融资、债券融资、股票融资的风险价值管理。

(一)内部融资与风险价值管理。

融资方式按照其储蓄与投资的关系可以分为内部融资(Internal finance)和外部融资(External finance)。这种划分是由美国经济学家格利和爱德华•S•肖提出来的。 按照他们的意见,内部融资是指投资者利用自己的储蓄作为投资资金,从企业的角度分析,内部融资是企业经营活动创造的利润扣除股利后的剩余部分(留存收益)以及经营活动中提供的折旧,例如利润留存、未分配利润、股东增资扩股等。由于折旧主要用于重置耗损的固定资产的价值,因此,企业增量融资的主要内部来源就是留存收益。内部融资是中小企业生存、发展、壮大的基本源泉。我们可以看出内部融资具有以下鲜明的特点:(1)自主性。内部融资的资金是企业的自有资金,企业在使用时具有较大的自主性,受外界的制约和影响较小;(2)有限性。内部融资受企业自身积累能力的影响,融资规模受到较大限制。(3)低成本性。内部融资的财务成本小,不需要直接向外支付相关的融资成本和费用。不过,内部融资也有机会成本,有时机会成本可能会很大。(4)低风险性。内部融资的低风险性,一方面与其低成本的特点有关,另一方面是其不存在支付危机,因而不会出现由于支付危机导致的财务风险。

考察西方国家的融资模式,或许可以得出相近的结论:“内部资金是最重要的资金来源,对所有工业化国家而言都是如此。” 我们从下表中可以看出在发达的市场经济国家中,企业主要依靠内部融资:

从上表我们可以看出,内部融资属于中小企业融资渠道中最主要的部分,可以说这一部分资金一定程度上决定了企业是否可以进行良性运作,显而易见,充分发挥内部融资的价值是极其重要的。另一方面,若中小企业能够充分利用内部融资,对其能从其他渠道筹集资金也是有促进作用的

(二)信贷融资与风险价值管理。

信贷融资是中小企业负债融资的一种途径,是企业从银行或其他金融机构借入各种资金的一种融资方式,尤其是在目前我国资本市场不够完善,直接融资渠道狭窄的情况下,几乎就是惟一正式的途径。此外,银行还为企业提供多种金融服务,是中小企业发展不可或缺的伙伴。因此,信贷融资对中小企业来说具有十分重要的意义。

中小企业的信贷融资风险是企业在利用银行贷款资金的过程中无法偿还本息的风险,包括宏观和微观两个方面。导致产生微观风险的因素包括借款人与银行的关系、银行信贷规模、公司的资本结构、公司的经营状况等。宏观方面是指因国家产业政策和相关法律的调整、金融环境和利率变化以及国内外市场等因素引起的风险。国家产业政策和相关法律法规的制定是从国家整体利益出发,一方面有些行业本来就是国家禁止或不鼓励的;另一方面可能由于形式的变化,原来支持的产业后来可能不支持。中小企业在信贷融资时必须充分考虑市场因素,以降低市场变化对公司贷款带来的风险。我国长期以来银行对中小企业的信贷惜贷现象就是由于存在很大的风险所致,为了解决这一问题,从2002年1月1日起,中国人民银行在我国各类银行全面推行贷款风险分类管理,目的旨在建立现代银行制度,改进贷款分类方法,加强银行信贷管理,提高信贷资产质量。

从上面可看出,一方面,中小企业以信贷的方式融资的机会可谓甚小,另一方面,在获得银行的贷款时,中小企业应该将其充分利用,避免风险,体现其最大价值。笔者认为中小企业在信贷融资时应注意以下方面:

(1)建立良好的银行与企业的关系。与银行建立良好的关系,是中小企业与银行很好地合作,获得银行贷款的关键。(2)寻找合适的信用担保。中小企业要获得信用贷款,一方面可以以中小企业所有者的个人资产提供担保,另一方面也可以寻求国家信用担保机构担保。

(三)债券融资与风险价值管理。

发行债券是中小企业筹集资金的一种重要形式,是直接融资的一种工具。债券融资的成本低,风险相对来说较小,但是由于债券到期需要偿还本息,而企业到期能否实现预定的收益一定程度上决定了企业到期能否偿还债务,这就形成了企业债券融资的风险。

债券融资风险包括两个方面:系统风险和非系统风险。

债券的系统风险包括购买债券后市场利率发生变化,从而影响债券的价格及再投资的收益率和不可预见的通货膨胀及购买力下降对固定收入债券的影响两个方面。市场利率的变化对有固定利率的债券价格有直接影响。一般来说,市场利率变化将引起所有债券价格变化,但是各种债券价格变化幅度与债券本身特点有关。由于债券的市场价格常常变化,难以预测,若它的变化与投资者预测的一致时,会给投资者带来资本增值,如果不一致,那么,投资者的资本必将遭受重大损失的风险。由于通货膨胀导致的实际收益率的不确定性而形成购买力风险。当市场不能准确预测通货膨胀时,则债券的名义收益率无法正确反映投资者所要求的实际收益率,如果实际通货膨胀率高于预期通货膨胀率,则实际收益率低于预期的实际收益率,反之亦然,这样就形成了购买力风险。

非系统风险主要是指由于债券发行公司及其本身所在的产业的变化导致债券收益的不稳定,这种风险通常只影响与之相关的债券发行公司而不会影响到整个债券市场。企业的经营是一个动态过程,不可能对它评了级就一直是这个级别,有可能它的经营每况愈下,资信等级就会降到不可信的地步,这种情况就会给企业偿债能力造成影响。但是,即使企业的经营状况非常良好,也不能排除它财务状况不佳的可能性。若真有这种可能,该企业的还本付息能力就会下降,那么就会发生它不能按公认的约定偿还本息,这就是企业的违约风险。而当投资者急于将手中的债券转让出去,有时候不得不折价转让,或者支付一定的佣金,在这种情况下,由于付出所带来的收益变动的风险就是所谓的转让风险。

(四)股票融资与风险价值管理。

股票融资和债券融资都属于直接融资。我国资本市场虽已发展10多年,但目前还是结构单一,流动性差,市场资源多被国有企业所占有,中小企业融资环境很差。据统计,我国中小企业股票融资仅占其国内融资总量的1%左右。股票融资一般比较适合大中型企业,不过,现阶段由于针对中小企业的二板市场在世界各地都在陆续开通,因此,现在许多中小企业也开始积极筹划通过股票市场融资。在2004年经国务院批准,中国证监会正式发出批复,同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块,并核准了中小企业板块实施方案,同年5月27日,中小企业板即正式启动。中小企业板块的设立对中国的资本市场有三个重要意义:第一,标志着我国多层次资本市场建设的开始;第二,为中小企业提供了新的融资途径;第三,为中国的风险投资提供了退出的途径。

众所周知,股票市场危机会引起股票价格下跌,从而降低家庭持有的资产价值和收入水平,收入水平的降低导致了消费支出的减少。同时,股票市场价格的下降也相应增加了企业的融资成本,导致了企业投资支出下降。这两个方面都会对宏观经济的稳定造成严重的影响。股票融资的风险主要来源于股票融资过程中所产生的道德风险和逆向选择以及股票市场的的投机和创新工具所引起的股市的波动。股票的价格变动对中小企业的生存有着至关重要的作用,当投资者预计其所持股票的发行公司盈利可能减少甚至可能破产,或股票市价可能下降时,则可卖出所持股票以转嫁风险。但因股份有限公司的经营状况不确定,股票市价瞬息万变,因此对于投资者来说,其转嫁风险的同时也许是放弃了可能获取的收益,其接受风险的同时也许预示未来将会获取更大的收益。可见,股票的风险性是与股票的收益性并存的,股东的收益在很大程度上是对其所担风险的补偿。

四、充分利用风险价值管理,提高中小企业融资水平

(一)优化中小企业融资资本结构。

融资结构的优化要求公司能够以较低的成本进行融资从而实现公司价值的最大化,这样就必须根据各自企业的实际情况,遵循一定的融资原则。最先对融资次序进行研究的是Donaldson(1961),他观察到企业似乎并不根据特定的资本结构进行融资,他们更倾向于选择按一种偏好顺序进行融资:首先是内部融资,其次是债务,再次是发行股票。Myers和Majluf (1984) 首先对此进行了解释,他们从信息不对称这一前提出发,根据信号传递假设提出了优序融资偏好理论。接着他们进一步考察了不对称信息对融资结构的影响,最后诞生了优序融资理论(Pecking Order),认为企业融资的优选顺序是:内部融资、债务融资和股票融资。

笔者在此简单比较一下债券融资、股票融资和信贷融资三者关系:投资者购买股票在很大程度上就看该公司股票的股利支付率,股利支付率的高低影响投资者的收益率,相同质地的两个公司,股利支付较高的公司因能够给投资者带来更高的回报率从而具有较高的价值,因此股票融资的最低成本就是整个金融市场上所有投资者所要求的平均收益率,显然该平均收益率包含了一定的风险回报,比投资者仅从无风险的债券市场所要求的无风险回报率要高,因此在成熟的金融市场里股票融资的成本要远高于债券融资的成本。与银行信贷相比,我们可看出:债券融资约束强,有利于建立社会信用,将银行和股权软约束变硬;债券人参与公司治理有利于公司内部制衡的实现,有利于对经营者形成有效的监督约束机制,降低“代理成本”;债券融资有利于及时释放企业经营风险,与银行信贷比较起来,很难掩盖坏帐。

中小企业应根据自身发展以及对资金的需求情况对资本结构进行合理配置,一方面可以获取最大价值的资本,另一方面,可以适当的分散风险。

(二)建立财务风险预警系统,使各种财务风险处于企业可承受的范围内。

如对于限期内要归还的所融资金,企业应严格考虑到自己的偿还能力,以防到期无法还款的风险。

(三)及时对来自各种渠道的资金进行价值评价。

若风险系数较高或资金利用率较低,对中小企业来说,应充分利用具有较高价值的资金。

五、融资风险价值管理的意义

融资管理与风险价值在当今经济金融全球化浪潮中日益重要,已成为全球金融与投资领域中极富挑战性的研究领域和管理课题,是一门迅速发展和不断创新的新兴学科。融资管理包括增量融资管理(主要是项目融资)和存量融资管理(主要是并购融资)。在这两种融资管理方式中,风险价值管理是融资过程中的核心问题之一,也是当今前沿的研究领域。特别是对于我国中小企业来说,在融资过程中,将收益目标和风险控制相结合,充分利用融资风险价值管理这一管理工具来获得最优的财务运作组合,以达到风险预收益最优的协调关系,有着重要的作用。

(作者:武桥重工集团股份有限公司,高级经济师)

注释:

金磊.风险价值的优点及其在中国金融市场的应用.经济问题探索.2003年第3期.

汤谷良.打造VBM框架下的价值型财务管理模式.会计研究.2003.12.

陈亨光.融资均衡论.中国金融出版社,1997年版,第211页.

青木昌彦.转轨经济中的公司治理结构.中国经济出版社,1996年版,第98页.

黄乐桢.中小企业板何时“创业”?会过热吗?.中国经济周刊.2004.6.15.