国外统一货币政策效应的区域差异研究及启示

周孟亮　冯邦彦

摘要：由于货币政策可以通过不同的途径进行传导，因此会产生区域差别效应。欧盟统一货币政策实施以后。统一货币政策产生的区域差异化效应引起了越来越多的关注。中国是一个处于经济转轨阶段的发展中国家，在货币政策实施时应该考虑总量性货币政策产生的区域差异化效应，总量调控与结构优化相结合。

关键词：货币政策；效应；区域差异

中图分类号：F832.21

文献标识码：A

文章编号：1006-3544(2009)02-0010-05

传统货币政策理论主要从总量的角度研究货币政策对社会总供给和总需求的影响，它是以区域经济、金融结构的同质性和统一性为背景的，现有货币政策传导机制理论中对结构因素的分析主要是对金融组织结构、资产结构等方面的分析，较少考虑货币政策传导机制效应的区域非对称问题。近几年来，有两方面的因素促进了对货币政策传导效应区域差异化的研究，一是随着货币政策传导理论的不断发展，特别是在新凯恩斯学派提出信贷传导机制理论以后，理论界对信贷市场不完善在货币政策传导过程中所起的作用有许多新的见解；二是随着欧洲货币联盟(EMU)的产生，统一货币政策是否在成员国产生相同的影响引起了广泛关注和争论。

一、货币政策产生区域差异化效应的原因分析

1投资、消费利率敏感性的区域差异。货币政策的利率传导机制理论认为，利率冲击会引起投资、消费(特别是住房消费和家庭耐用品消费)的变动，然而不同区域的投资、消费的利率敏感性是存在差异的，而且消费可以分为耐用消费品和非耐用消费品，一般而言，耐用消费品的利率敏感性要大于非耐用消费品的利率敏感性。Taylor(1995)，Carlino＆DeFina(1998)，Ganley＆Simon(1997)，Hayo&Uh-lenbrock(1999)通过研究发现，由于不同区域企业构成不一样，使中央银行统一货币政策在各区域产生效应差异。Corsetti·G，Pesenti·P(1999)研究发现在消费信贷发展较快的区域，消费增加使消费的利率敏感性加大，货币政策对总需求的影响更大，利率冲击在北欧国家比在法国对产出有更大的影响。

2开放程度的区域差异。货币政策冲击会影响汇率和股票价格，汇率变化会影响净出口的变化，而不同区域开放程度的差异会使货币政策产生差别化效果。Dornbusch，R.＆C·Favero(1998)认为货币政策冲击会影响汇率和股票价格，汇率变化会影响净出口的变化，而不同区域开放程度存在差异，根据托宾q理论。股票价格变化会使投资需求产生变化，财富效应会使消费需求产生变化，这样货币政策必然产生区域效应差异。

3企业融资结构的区域差异。如果企业融资对某一家或几家银行有很高的依赖性，面对银行的信贷紧缩必然显得很脆弱；如果企业从不同规模、类型的银行融资，甚至同某些银行建立长期合作关系，则会大大减少信贷紧缩对它的影响。另一值得重视的结构性因素是非银行机构融资的可得性程度，它们是企业在银行融资外的重要融资渠道，非银行机构融资的可得性程度高会减少企业对银行融资的依赖程度。Kashyap＆Stein(1997)认为货币政策通过商业银行的信贷供给影响经济，因此，当不同区域的企业在对银行信贷资金的依赖性和可得性方面存在差异时，货币政策区域差别效应就产生了。货币政策影响借款单位的净价值和现金流。

4商业银行发展和结构的区域差异。不同区域由于商业银行规模大小(可以用银行总资产来衡量)、组织结构(可以用银行数量、银行业竞争程度衡量)存在差异，会使货币政策传导的实际效果产生差异。另外，中央银行对商业银行影响大小还与商业银行资产结构和银行融资可得性程度有关，面对中央银行紧缩的货币政策，拥有高流动性资产的商业银行将会迅速调整其资产结构，同时可以从其他地方融资弥补流动资金，因而仍然可以按照满意的价格向企业贷款，对实体经济的紧缩效应较小。Kashyap＆Stein(1997)，Dombusch，Favero＆Giavazzi(1998)，MacLennan&Muellbauer(1998)提出，区域间金融结构的差异，例如商业银行和企业的产业集中度，银行的稳健状况，非银行融资的可得性程度，会使统一货币政策产生区域效应差异。

二、欧盟货币政策效应区域差异化研究进程

在欧洲货币联盟产生以前，有关经济讨论主要集中在对加入货币联盟的成本和收益的分析，欧洲货币联盟成立以后，讨论焦点转移到欧洲中央银行(ECB)同一货币政策在成员国的非对称传导，随后，货币政策传导效应

区域差异化研究逐渐被引入对一个国家内部的研究。

(一)对EMU整体货币政策效应的研究

Carlo Altavilla(2000)对EMU统一货币政策进行研究，认为EMU国家存在结构性和周期性差异，货币政策在成员国内存在非对称性冲击，但利率和汇率渠道产生的非对称性冲击还不至于在欧盟内部产生很大的摩擦和抵触，通过实证分析发现统一货币政策对一国产出的冲击主要和一个国家的大小有关。Volker Clausen，Bernd Hayo(2002)分析了欧盟货币政策走向统一时非对称的货币冲击，欧盟中央银行的某一反应将在不同成员国产生不同的反应，也许在将来这种区域间反应的差别会缩小或消失，但这种区域差别在何时、如何缩小或消失仍然不得而知。

Yunus Aksoy&Paul De Grauwe(2002)首次研究欧洲中央银行理事会(Governing Council——GC)决策程序对各成员国经济发展和福利水平的影响，沿用了Rudebusch and Svensson在最优线性反馈规则(optimal linear feedback rules)基础上确定的各成员国最优利率。Paul De Grauwe(2000)认为ECB在执行货币政策时面临成员国非对称货币政策传导冲击的挑战，他运用两国家模型进行研究，认为，ECB货币政策制定者在代表EMU整体利益时，会经常考虑对自己国家的影响，只有成员国经济发展是同步的，这种冲突才能避免。

Carlo Monticelli(2000)分析EMU结构非对称对货币政策传导的影响，认为经济结构多样性的影响和货币政策对社会冲击存在协整关系，当冲击主要集中在对总需求的影响上时，总供给对不可预料价格变动反应弹性差异是影响货币政策效应的主要结构性原因。

(二)对EMU不同成员国货币政策效应的比较研究

Bemanke B，Gertler M(1995)，Cecchetti S(1999)以英国、德国和意大利为例，研究了企业结构和银行结构对货币政策的影响，认为以小企业和小银行为

主体的国家对货币政策的反应比较大，相比德国和英国而言，在意大利货币政策产生反应较慢，强度也小。Hallett and Piscitelli(1999)以德国、法国和意大利为例对这一问题进行研究，得出了大致相同的结论，发现意大利所受货币政策冲击相对较小。

Britton and Whitley(1997)以德国、法国和英国为例，研究了统一货币政策在各国的影响，研究发现在德国和法国，货币政策对产出的影响没有明显的差别，在英国，产出受货币政策的影响相对较大；Ramaswamy and Sloek(1998)研究发现，在德国、奥地利、比利时、芬兰，货币政策对产出作用的时滞要比在法国、西班牙、瑞典、丹麦要长将近一倍；Dorn-bush et aI(1998)研究货币政策传导在不同国家的影响，发现在德国、法国和英国差别不大，在意大利和瑞典产生的影响要小一些。

三、对一个国家内部不同区域货币政策效应差异化研究

Beare，John B(1976)对加拿大货币政策区域影响进行了研究，考察了从1956～1971年Prairie省的情况，发现受货币供给变化的影响存在差异。George Georgopoulos(2001)考察了加拿大统一货币政策的区域影响差异，在1982年的经济衰退中，魁北克的就业率下降5％，而安大略的就业率只下降2.4％。他首先考察区域影响差异的三个源泉：利率敏感性产业的不同比例，出口对产出的贡献度和企业规模集中度。在研究中发现：面对不可预料的货币紧缩，制造业、建筑业、服务业占比重大的地区受到的冲击最大，而银行业、保险业集中度高的地区受到的冲击较小；在萨斯喀彻温、安大略、纽芬兰和阿尔伯达这四个地区，出口对GDP的贡献度最大，对货币政策导致的汇率变化的敏感性很大，同时发现小企业(就业人数在200人以下的企业)在所有企业中的比重在各地区间不存在什么差异，表明货币政策的信贷渠道在各地区的影响差异不大。

Ganley，Salmon(1997)，Hayo，Uhlenbrock(2000)分别对英国和德国的货币政策传导进行了研究，认为一个国家工业组成结构是影响货币政策区域传导的一个重要因素。

Michae T·Owyang，Howard J·Wall(2004)运用区域VAR模型进行研究，发现货币政策冲击在美国各区域间存在很大的差异，而且首次研究了货币政策的区域影响随时间变化而发生变化，发现货币政策冲击在前沃尔克时代和沃尔克一格林斯藩时代的影响也存在很大差异。Gerald Carlino，Robert DeFina(1997)根据从1958年第一季度到1992年第四季度的数据，通过SVAR模型研究货币政策对美国48个州的人均实际收入的影响，结果显示：若联邦基金利率提高1％，各州人均实际收入都会下降，但对不同区域影响差异较大，受冲击最大的密歇根州比受冲击最小的俄克拉何马州收入下降率高2.73％，而所有州的平均下降率为1.09％。Carlino，DeFina(1998)以美国大湖区、西南区和落基山脉区为例，运用VAR模型进行研究，发现这三地区对货币政策冲击的反应与美国平均水平不一样，大湖区所在的各州对货币政策变化最敏感，是全国平均反应的1.5倍，西南区所在州最不敏感，仅为全国平均反应的一半。

Mauro，L，Podrecca，E(1994)，Luciano Mauro(2004)对意大利二元经济结构进行了研究，北部发达经济和南部欠发达经济并存，然而在货币政策的设计过程中较少考虑这一问题。Ivo J·M·Arnold，Evert B·Vrugt(2002)对荷兰货币政策区域冲击进行了研究，以1973～1993年时间段为例，选取了11个地区和12个行业部门的数据，运用VAR模型，同样发现货币政策区域影响和工业组成结构之间显著相关，不同行业部门对利率敏感性存在较大差异。

四、货币政策效应区域差异化研究方法

在研究货币政策区域差异化效应时，运用的研究方法归纳起来可以概括为：基于不同国家的整体数据进行研究使用的宏观模型；基于银行、企业等微观经济主体进行研究使用的微观模型。

(一)基于不同国家的整体数据进行研究

目前关于货币政策传导效应区域差异化研究的宏观模型主要有：(1)大规模单一国家模型；(2)大规模多元国家模型；(3)小规模结构性模型；(4)单方程模型；(5)结构向量自回归模型。每一种模型运用的代表性研究归纳如下(见表1)，表中数据代表短期利率提高1％对实际GDP产出滞后4～8个季度的影响。

(二)基于银行、企业等微观经济主体进行研究

在运用宏观计量模型分析统一货币政策在不同国家的产出影响时，运用的是一个国家的市场利率、GDP等宏观指标。微观计量模型则是从银行、企业和居民等微观经济主体的角度出发进行研究，“它能够使我们辨别一个国家之内不同经济主体和不同国家之间相似经济主体的行为差异”(Guiso et al，1999)。通过运用银行、企业和居民等微观经济主体的数据进行实证研究，能够进一步观察到统一货币政策的产出效应差异化的具体原因。因为“货币政策的产出差异也许是由于不同国家之间企业、家庭的行为差异造成的，也许仅仅是因为不同类型的家庭和企业混合造成的”(Hanna Putkuri，2003)，目前对货币政策传导效应区域差异化的微观计量模型分析主要从两个角度进行：(1)对银行行为的微观面板数据分析；(2)对企业投资行为的微观面板数据分析，具体见表2。

五、统一货币政策效应区域差异化效应对我国的启示

在经典货币政策理论中，货币政策的结构性功能被认为可以通过自由市场的调节而自动达到，在缺乏功能健全的金融市场的国家，货币当局不应该只控制全国货币总量，还应该致力于货币变量的结构性方面。货币政策传导过程是一个复杂的过程。这种复杂性体现在多方面：(1)货币政策传导机制是一个多渠道的过程，并且不同的货币政策传导渠道会产生不同的效应，在一个特定的国家里，货币政策传导的一种渠道可能比另一条渠道更有力，这取决于该国的机构安排和经济的具体情况以及特定经济环境下的政策目标。(2)货币政策在传导过程中，启动货币政策工具可以有不同的选择，并且工具的选择与货币政策的传导和效果有着十分密切的关系，换句话说，各种货币政策工具的重要性是不一样的，在某一个时期操作的时候，必须有所选择。(3)根据什么样的经济形势，实施什么样的货币政策工具，该工具运用到什么程度以及怎样把握启动的时机，都是很有难度的工作。(4)从一定程度上讲，货币政策的传导是货币政策效应的传导，但是，从货币政策的启

动到发挥作用总有一个时间过程，而且在不同渠道运用的货币政策会有不同的时滞和不同的效果，这就需要确定分析货币政策效果的衡量标准，显然，这是一件困难的事情。因而，在货币政策传导过程中，各个变量之间不是精确的简单数量关系，这为我国货币政策的实施提供了重要的启示。

1加强建立区域中央银行货币供给调控体系。我国在九大分行设置之初，其职责主要在于对区域内金融机构、金融业务进行监督管理和执行总行的统一货币政策，不具备在区域内进行货币供给调控的权力。自从银行监督管理委员会成立以后，中央银行区域分行的存在更是处于尴尬的境地，为真正发挥货币供给调控的有效性，应该加大中央银行区域分行在货币供给调控体系中的作用：(1)各区域分行可以通过对辖区内经济、金融形势进行分析研究，确定辖区内重点信贷支持对象；(2)赋予区域分行在再贷款和再贴现方面更大的权利，各区域分行可以在不违背总行货币政策指导方向的前提下，根据辖区内金融机构发展规模和结构状况，通过再贷款和再贴现进行支持，再贷款和再贴现规模只需要报总行备案即可；(3)增大各区域分行在货币政策委员会中的发言权，国家货币政策委员会人员中应该增设各区域分行的代表，以反映各区域分行在货币政策制定和实施中的意见；(4)建立各区域分行货币政策实施效应评级制度和指标体系，探索组建区域分行货币政策评委会，负责对区域货币政策的实施效应进行评价。

2进一步实施有差异的区域性货币政策工具。在我国经济转轨和区域金融差异客观存在的情况下，为提高我国货币政策调控的效果，可以考虑实行必要的区域差别化的货币政策工具。(1)实行区域差别化的存款准备金政策。从2004年4月25日开始。我国已根据资本充足性和资产风险程度实施金融机构差别的存款准备金制度，应该在此基础上逐步推行区域差别的存款准备金制度。中西部欠发达区域的存款准备金率可以低于东部发达地区，从而平衡因货币乘数不同而导致的货币供应量的差异。具体来说，应该根据地区经济发展及存款增长能力等因素。设置不同的存款准备金率，在确保金融机构资产流动性和保护存款人利益的前提下，适当降低中西部地区金融机构的法定存款准备金率，特别是对中西部地区一些规模较小的金融机构应该降低法定存款准备金率。(2)实行有差别的公开市场一级交易商资格审查标准。目前，我国公开市场业务市场实行一级交易商制度，由于一级交易商标准较高，中西部金融机构难以获取一级交易商资格，当中央银行在公开市场业务上买入债券投放基础货币时，中西部地区由于缺乏一级交易商，来自中央银行的货币难以流入中西部地区。因此，鉴于中西部地区金融机构参与公开市场操作的能力较弱和机会较少，可以考虑适当降低中西部地区金融机构的一级交易商准入资格，增加中西部地区一级交易商的数量，从而增强中央银行公开市场业务操作在中西部地区的政策效力。(3)实施区域化再贴现政策。区域化再贴现政策可以从以下几个方面进行分析：第一是再贴现数量，中央银行总行在对再贴现规模分配时，可以考虑适当向中西部欠发达地区倾斜，这样可以弥补中西部欠发达地区在中央银行统一货币供给调控时的不利地位。第二是再贴现合格票据认定条件上，可以借鉴美国的做法，由各区域分行根据本区域产业政策、经济发展程度等具体情况来界定再贴现的合格票据，使金融机构和社会资金的投向能够符合区域的实际情况。第三是在票据再贴现利率方面，可以由中央银行各区域分行根据本区域资金供求状况和资金利润率水平确定再贴现利率，这样的再贴现利率更能够反映资金的使用成本。

3改善我国货币政策的运行环境。目前，我国正努力实现货币政策调控的市场化转型：(1)完善我国货币政策运行的市场环境，主要包括金融市场的完善、利率的市场化及资金的全方位流动、完善的法律法规的建立、产权制度的改革和政府职能的转变，特别是产权制度的改革。中央银行实施货币政策调控的目的在于通过一系列货币政策工具影响居民、企业及金融机构的行为从而影响社会总供求关系，最终实现对国民经济的调控目标，这一过程的有效运作有赖于市场化的经济主体的存在。因而，应该加强企业、金融机构产权改革，让它们成为真正人格化的产权主体。(2)目前，我国区域经济金融差异不仅体现在金融工具、金融市场布局的东部与中西部区域差异上，更主要体现在东部与中西部地区经济主体的金融努力程度的差异上，东部地区经济主体金融努力程度要高于中西部地区，因此，在塑造真正人格化的产权主体的同时，还应该培育中西部地区经济主体的金融意识和理念，强化金融收益和风险约束，提高金融创新意识，这样才能适应市场化货币政策的要求，提高货币政策调控效应。(3)由于各地区经济结构、产业结构等存在差异，统一的货币政策调控有时会使某些地区利益受到损害，对此中央还应该尝试建立货币政策调控的补偿机制。