创建超主权国际储备货币：必要，但很艰难

甄炳禧　张　明　倪建军

在4月初召开的G20伦敦金融峰会前，由中国人民银行行长周小川提出的建立超主权国际储备货币的建议已引起了巨大的国际反响。将于今年9月在纽约召开的G20第三次金融峰会上，将讨论中国提出的超主权国际储备货币的议题。

虽然发展中国家支持中国的这一提议，但它对目前主要的国际储备货币——美元的地位显然是一种挑战(尽管不那么现实)，美国自然会反对。但除美国外，日本和欧洲的发达国家也反对中国的这项建议，这是为什么?有人评论，中国政府是在“明修栈道，暗渡陈仓”，这话又从何说起?建立超主权国际储备货币究竟因何而艰难?目前情况下，中国政府应该怎样做，才能规避中国巨额外汇储备面临的风险……我们来听听专家的说法。

——编者手记

甄炳禧：美元的霸权地位是在二战后确立的。随着“布雷顿森林体系”的建立，美元取代英镑，成为主导性国际货币。自1971年“布雷顿森林体系”解体以来，美元仍保持国际货币的主导地位。尽管自1999年欧元问世以来，形成了以美元和欧元为主、英镑和日元为辅的多元国际货币格局，但美元仍是国际储备货币的主体，仍是国际信贷和计价结算的标准，仍是国际清算的支付手段，没有任何一种货币能取代它的地位。2007年，美元占世界外汇储备的64％，欧元占26％；美元在国际外汇市场交易量中所占份额为43.2％，欧元占19.5％，日元占8.3％，英镑占7.5％，美元IMF的SDR(特别提款权)的比重为44％，欧元、日元、英镑分别占34％、11％、11％。

从战略和宏观层面看，美元作为主要国际货币地位的确立和维系，或者说美元霸权地位的建立和维持，与美国整体霸权地位密切相关。美国经济、科技、政治、军事上的超常地位是美元国际货币地位的基础，反过来，美元的霸权地位也提升、强化美国的综合实力。雄厚的综合实力一方面使美国始终控制着全球的资金流和贸易流；另一方面，使世界各国政府和私人企业对美元产生信任感，使美元得以成为各国外汇储备、商品贸易及金融产品计价、支付和结算的工具。因此，只要美国的综合实力不出现显著衰落，美元的主导性国际货币地位就难以撼动。一国拥有主要国际货币利弊兼有，但利远大于弊。货币霸权国必定最大限度利用其“货币特权”获取铸币税收入，并以此掠夺其他国家的资源。手段包括：无限制发行货币以降低货币真实价值，掌控国际货币体系以控制其他国家产业发展和税收制度，掌控国际货币体系以推行霸权国家的政治经济游戏规则。

美国从美元的世界主导地位中获得极大利益：通过向全世界发行美元向全球征收铸币税，通过美元作为主要国际支付手段的职能向本国轻而易举地调配所需要资源，通过美元作为主要国际储备货币手段的职能而占有国外资产，通过外国投资者购买美元资产而增强了美国资本市场的供给能力，降低了美国企业借贷成本，促进经济结构的快速优化升级。无论美元升值还是贬值，美国都“旱涝保收”：通过美元升值，吸纳大量外资流入美国，弥补美国低储蓄和“双赤字”，支持美国高消费和经济增长；通过美元贬值，减轻甚至取消外债负担，促进美国产品出口并提高了美国企业的竞争力。

不过，美国也为此付出代价。一是美元过度发行将使美国面临通货膨胀的风险；二是境外美元过多，会导致美元资产的价格下跌和美元贬值；三是随着外国人持有美元资产增多，美国经济及经济政策的独立性受外国人制约的可能性增大。奥巴马首席经济顾问萨莫斯曾将中美之间的债权债务关系称为“金融恐怖平衡”。

甄炳禧：国际货币的“资质”要求国际货币国家的汇率具有相对稳定性，要求其政府特别是央行维持币值稳定和有效监管金融市场，要求该国金融体系健康，并有较强的实体经济支撑。

从美国近来表现看，美元作为主导性国际货币“资质”已显著降低，从而动摇了世界对美元的信心。首先，美元汇率长期动荡不定。自尼克松取消金本位并随即终止布雷顿森林体系下汇率制以来，美元先后经历五个大幅度波动时期；一是1972～1978年的弱势美元期，二是1979～1985年的强势美元期；三是1986～1995年的弱势美元期；四是1996～2001年的强势美元期；五是2002～2008年的弱势美元期。斯蒂格利茨教授最近指出：一种货币具有高度波动性，就难成为强大的储备货币。其次，美联储的宏观调控能力在削弱。美联储以往的职责是维护金融市场和货币的稳定性。但近年来，在美元贬值问题上，美联储与美国财政部相互配合，其中美联储设法提高通货膨胀率，而财政部则压其他国家货币升值。同时，美联储对金融市场监管不力，政策措施失当，不仅不能控制经济泡沫的发展，反而引发泡沫的膨胀和破灭，使世界对美联储及美元的信任度下降。第三，次贷危机特别是金融危机充分暴露了美国金融体系的脆弱性。美国出现了系统性金融崩溃，几乎所有类型的金融机构都面临困境，从而打破了长期以来美国金融稳健的“神话”。第四，支撑美元的是虚拟经济(债券和其他金融资产)，而不是实体经济(GDP)。上世纪80年代以来，美国金融创新打造了许许多多复杂的金融衍生品，虚拟经济与实体经济渐行渐远。2007年美国金融衍生品总值近300万亿美元，相当于美国GDP的20倍。此外，美国持续巨额“双赤字”导致美国债务急剧上升。目前，美国国债规模已超过lO万亿美元，据预测，今年末美国国债规模将超过12万亿美元，比上世纪后25年增加12倍。美国政府通过三个渠道来还债：一是纳税人，或来自个人、公司和进口税的钱，二是政府不断“拆东墙补西墙”，三是通货膨胀，即通过这种方式让原有负债贬值，然后再用贬值后的货币偿还已缩水的负债。

美元“资质”下降的不利影响是：第一，以美元为主导的国际货币体系是此次“百年罕见的”国际金融危机的根源之一，第二，美元贬值是导致国际能源资源价格上涨的因素之一；第三，美元贬值已经并将继续导致中国等国家持有美元资产、特别是美国国债的大幅度缩水，威胁我国外汇储备的安全性。由于美国及各国目前拯救金融机构和刺激经济，采取多种形式增加美元供应，为今后经济复苏后通货膨胀留下隐患。更严重的是，我国在持有美国国债方面处于两难窘境：如果增持，我国外汇储备未来损失会增加，如果不增持或抛售，美经济恶化和美元更大幅度贬值，我国损失也会进一步增大。

建立超主权国际储备货币，可在一定程度上化解上述金融风险，对各方都产生有利影响。

金融危机对中国经济的负面冲击

张明：全球金融危机对中国经济产生了三个层次的负面冲击。第一层冲击是外需萎缩对出口的影响，由于出口贡献了2007～2008年中国GDP增长的20％～30％，而且出口的下降恰好又与中国房地产投资的萎缩重叠在一起，从

而导致了中国去年的GDP增速从前年的13％降到9％。如果从季度来看，从2007年二季度的12.2％降到去年四季度的6.8％。降幅是很大的。此外，由于出口吸纳了大量的劳动力就业，一旦出口形势不好，失业压力就凸显出来，可能影响社会安定。

第二层冲击正如刚才甄老师所说，是中国外汇储备的购买力缩水。在去年年底中国1.95万亿美元外汇储备中。大概有1.3万亿投资于美元资产，包括7000亿的美国国债以及5000亿的美国机构债，还有1000多亿的美国企业债和股票。次贷危机爆发以来，美国政府采取极其宽松的财政货币政策用于救市，最终这些政策都埋下了美国国债市场价值下滑和美元贬值的种子。一旦上述两种风险实现，中国外汇储备的国际购买力就会显著缩水。

第三层冲击是，中国政府为应对次贷危机负面冲击而采取的一些刺激短期经济增长的政策。可能会对中国经济的可持续增长带来隐患。一个典型的例子是房地产。次贷危机发生后，中国政府要推动经济增长，外需萎缩是控制不了的，出口不能指望；国内消费短期内很难起来，所以主要就要靠投资。什么投资最立竿见影呢?主要就是两块，一块是基础设施，一块是房地产。一旦政府要重新依赖房地产投资来拉动经济增长，这就意味着政府必须转变之前的宏观调控方向。所以从去年三季度以来，不管是地方政府还是中央政府，都陆续放松了对房地产行业的宏观调控。作为放松调控的直接后果，从今年1月份起，全国房地产市场无论是价格还是成交量都出现显著反弹。然而房价泡沫依然存在。如果我们通过延缓房地产价格调整的方式来重振房地产投资，未来房地产价格泡沫可能继续膨胀。但是，泡沫终究是要破灭的。你越是推迟价格调整，泡沫破灭后的破坏性就越大。另一个例子是信贷飙升。从去年11月开始，尤其是今年1月以来，国内人民币贷款的投放规模太大了。今年全年我们的信贷目标是不低于5万亿人民币，实际上我们第一季度已经超过4万亿。如此之大的信贷增速，未来三个季度能不能持续?这是第一个问题。第二个问题是，信贷飙升在未来会不会形成严重的不良贷款?第三个问题是，这么多钱去了哪儿?如此之大的信贷投放并没有导致企业存款的相应上升，而且很大一部分信贷是通过票据融资的方式发放的。票据融资是企业的短期贷款，不会进入企业的固定资产投资。如果将去年11月以来的信贷飙升与去年11月以来的股市反弹和今年1月以来的房地产市场回暖联系到一起，我们不得不怀疑：部分信贷是不是通过各种途径流入资产市场，这未来会不会导致资产泡沫进一步膨胀?简言之，短期内经济刺激政策的中长期风险值得我们高度重视。用SDR去取代美元的全球储备地位，这一计划的可行性值得怀疑。

张明：短期来看，周小川行长在G20伦敦峰会之前发表的三篇文章，有利于增加中国在伦敦峰会上的发言权。之前我们总是被动地赞成或反对其他国家的提案，这次我们开始提出观点鲜明的提案。尽管这次在会议上没有花太多时间明确地讨论全球储备货币问题，但全球范围内对周行长的文章展开了热烈讨论。中期来看，这些文章表达了中国政府对美国政府在次贷危机爆发后采取的对其他国家不负责任的财政货币政策的有力批评。美国政府有意无意地忽视了其政策的负外部性。比较有趣的是，这三篇文章恰好是对之前某些美国政要对中国的一些指责的直接回应。比如说，保尔森在卸任之前提出，次贷危机的爆发很大程度上是中国的储蓄过剩导致的，而盖特纳一上任就指责中国在操纵人民币汇率。现在我们来看周行长的这三篇文章。第一篇文章是关于高储蓄率的问题，它的主要结论是中国的高储蓄率是由文化、制度、人口结构等长期结构性因素导致的，不是汇率低估造成的，希望通过人民币升值来降低中国的高储蓄率、从而消除贸易顺差是很难做到的。第二篇文章谈金融机构的顺周期性。文章指出，这次金融危机的爆发，在很大程度上是由于政府监管缺位，导致金融机构在经营过程中形成了高度的顺周期性特征，言外之意就是说，危机是你美国政府造成的，不要往其他国家头上扣。第三篇文章讨论国际货币体系重建。美元作为全球储备货币，既要对当前的全球国际收支失衡承担责任，也要对全球金融危机的爆发承担责任。长期来看，这些文章从中国这个全球最大的新兴市场国家的角度，对未来国际货币体系的演进方向发表了自己的看法。

接下来我重点谈一谈SDR(特别提款权)。SDR是1969年产生的，它产生的最初目的是什么呢?世界上有富国与穷国。富国在国际收支方面是没有困难的，很可能它的本币就是硬通货。但对那些最不发达的国家而言，它们的本币不能用来国际支付。那么，就向这些国家分配一些SDR，用来增强最贫困国家的国际清偿力。所以，当时SDR的用途划定得很死，它只能用于IMF自身和成员国之间的清算以及成员国之间的相互借贷，但不能用于成员国之间私人部门的支付清算。发达国家对SDR历来都不感冒——我本来就不缺你这点钱。这是SDR产生40年来一直没有做大的根本原因之一。那么现在要做实做大SDR，就要从以下几个方面入手。

第一，当前SDR的定值是盯住由四种货币组成的货币篮——美元、日元、欧元、英镑。篮子的权重是根据SDR产生时经济大国在垒球经济中的权重来制定的。该权重已经不太符合当前的世界经济格局了。因此第一件事就是要在SDR的定值货币篮中引入更多的大国货币，至少要把中国这样的发展中大国的货币包括进来。只有当SDR具备更高程度的代表性后，它才能得到更广泛的使用。

第二，必须扩大SDR的发行规模。目前SDR的规模约为500亿美元，这和国际贸易与投资的规模相比实在太小了。如何扩大SDR的发行呢?G20伦敦峰会指出，本次IMF增资可能以增加SDR的发行为基础，这将是扩大SDR发行量的第一步。第三，要扩大SDR的使用范围。SDR不能只用于IMF和成员国之间的支付清算，它应该被更多地用于私人部门的支付清算，但要做到这一点是很难的。

第四，要发行以SDR计价的金融产品。IMF发行以SDR计价的债券就是第一步。G20伦敦峰会前王岐山副总理在《泰晤士报》上面发表的文章中指出，中国政府将考虑购买IMF发行的以SDR计价的机构债。

最后，在过去，SDR的分配是和各个成员国在IMF中的份额挂钩的。例如，美国的份额最多，所以分配给美国的SDR就越多，但美国实际上并不需要SDR。因此，SDR要扩大使用范围，必须将SDR的分配与成员国的份额脱钩。这就跟甄老师前面提及的美国彼得森国际经济研究所所长伯格斯坦提出的“替代账户”方案发生联系了。在1978～1979年，美元也面临着贬值风险，与目前的状况很相似。当时美国

政府就想了一个方法来防止其他国家把外汇储备中的美元资产转换为其他币种资产。这个方法就是在IMF内部设置一个替代账户，让那些不愿意继续持有美元的国家把手中的美元转换成SDR后存入这个账户。该账户对中国的好处在于显著地降低了美元贬值造成的外汇储备损失，对美国的好处在于可以防止其他国家显著地抛售美元资产，并将资产转换成其他币种。对欧元区国家的好处在于，替代账户有助于维持欧元兑美元汇率的稳定，防止欧元对美元的大幅升值削弱欧元区出口商品的竞争力。如果成功实施，这将是一个多赢的方案。

尽管我们可以通过上述思路逐渐做实做大SDR，但要指望用SDR去取代美元的全球储备地位，这一计划的可行性值得怀疑。国外有媒体的评论很有趣。他们认为，中国现在表面上在推超主权储备货币，在推SDR。但中国政府实际上在人民币国际化方面的推进力度更大。因此，中国政府是在明修栈道、暗渡陈仓。

不能把一个正在衰落的国家，当成一个已经衰落的国家

倪建军：创建超主权国际货币，必要，但并非很迫切。这是个很艰难的目标，鉴于其可行性、长期性、战略性，可能需要不止一代人付出努力。

前面甄老师谈到了支撑美元国际货币地位的，主要是它的综合实力，我很同意他的看法。举个很简单的例子，比方说美国的地缘优势。美国是少数几个两大洋环拥的大国，而且与美国接壤的国家，大都对其友好。美国通过北美自由贸易区整合了北美，建立了一个良好的政治经济氛围。经济危机下，各国的经济政策重心都转内，如此一来，美国这样一种得天独厚的稳定地缘优势，巨大的国内市场优势，就更加突出地显示出来了。在可以预见的未来，很少有国家，能够挑战美国的这样一种优势地位。

支撑美元国际货币地位的，我觉得还有一点，就是它同时也是市场自发选择的结果。选择美元作为储备，都是各国出于自身利益最大化的考虑。中国对美元的担忧，也是站在自身储备受到损害、受到威胁的前提之下提出的合理要求。我们也必须承认，美元为国际贸易的扩大、结算的便利，为外汇储备的相对安全，提供了一定程度的保证。这种保证使得各国选择了美元作为主要的储备货币。

二战后，之所以在布雷顿森林会议上确立美元的主要国际货币地位，是美国在经济和军事方面的明显强势所保证的。为何现在的G20金融峰会——无论是在华盛顿、伦敦，还是下次在纽约，我们都无法指望它能得到一个突破性的成果?就是因为，现在还缺乏一个真正有实力挑战美国地位的国家。美国在布雷顿森林会议上的优势地位，到今天的G20金融峰会上。还没有得到根本性的改变。我们只能说它的相对优势下降了，但这种相对优势下降，并没有到一个被取代的程度。正如一个评论说的，我们不能把一个正在衰落的国家，当做一个已经衰落的国家。所以说，超主权国际货币对美元的挑战，背后确实缺乏足够的实力支撑。只能说美元受到了一定的影响，但没有到讨论“取代”的地步。

甄炳禧：创建新的、超主权国际储备货币，的确很艰难。

首先，超主权货币的形成是个相当长的过程。以欧元为例，从1951年的“欧洲煤钢共同体”到1999年欧元问世，经历了近50年的历程。其次，美元仍是现阶段最重要的国际储备货币和结算货币，尚无他不能取代美元。第三，美元的主要储备货币地位给美国带来巨大经济利益和战略优势，最大程度地维护和巩固美元地位关系到美国根本利益。美国势必要阻挠建立新的超主权储备货币。第四，创建新的国际储备货币涉及各国的切身利益，各国协调并达成协议将十分困难。目前，一些新兴经济体支持中国的倡议，但发达国家则拒不接受。特别是美国和欧洲会利用其在IMF的投票权优势竭力阻挠以SDR为基础建立超主权储备货币。第五，建立新的超主权国际货币也面临技术上的难题。SDR不是现实的信用货币，只是由美元，欧元、日元和英镑按权重构成的虚拟支付手段，仅适用于政府或国际组织之间结算，在国际储备体系中所占份额不大。IMF发行新的SDR作为全球储备货币面临一系列问题：如何确定新的SDR的货币构成，新的SDR将以何种方式进入市场，如何对其流通进行监管，如何确保新的SDR的吸引力和安全性，等等。

中国怎样重新构筑其全球金融战略

张明：次贷危机爆发以来，中国政府越来越深刻地认识到，如果中国在外贸、外资、外汇储备管理方面过度依赖美元的话，潜在风险是很大的。这意味着美国金融危机的成本很大一部分要由你债权国来扛。因此，从去年年底开始，中国政府加快了重构全球金融战略的步伐。中国政府的行动可分为三个层面。第一是人民币国际化，第二是东亚区域货币金融合作，第三是国际货币体系重建。从去年年底以来，中国政府一直在这三个方面平行推进。

第一是人民币国际化。中国中央政府最近在推两件事。第一件事是和六个国家(地区)签署了总额6500亿人民币的双边本币互换。这六个国家(地区)包括韩国、中国香港、白俄罗斯、印尼、阿根廷和马来西亚。这种双边本币互换不是用来帮助其他国家(地区)应对金融危机的，因为如果是这样的话，直接动用《清迈协议》框架下的双边美元互换就可以了。那它是为什么服务的呢?主要是为推进人民币在跨境贸易中的结算试点工作来铺路。第二件事就是去年年底开始，中国中央政府明显加快了在双边跨境贸易中使用人民币作为结算货币的试点，这意味着人民币国际化最近已经明显加速了。双边本币互换就是为人民币的跨境贸易结算服务的。例如，我是一个马来西亚的进口商，现在我想在购买中国商品的时候使用人民币来结算，但是我没有人民币，我就找本国商业银行拆借；本国商业银行也没有人民币，它只能找本国央行拆借；马来西亚央行恰好跟中国央行签署了马来西亚林吉特和中国人民币的互换协议，最终马来西亚进口商就获得了人民币融资。

第二是东亚区域货币金融合作。近期内最重要的进展就是今年2月在泰国普吉签署的《亚洲经济金融稳定行动计划》。该计划的核心内容包括：第一，把东亚储备库的规模由800亿美元提高到1200亿美元。第二，要建立一个常设性机构来对东亚各国的宏观经济进行监测。建立这个机构的用意就在于把储备库的资金使用和IMF的贷款条件性脱钩。我个人认为，独立监测机构加上东亚储备库，就是亚洲货币基金的一个雏形。

第三是国际货币体系重建。中国之前在这个领域是比较被动的，但是从最近王岐山副总理在英国《泰晤士报》发表的文章以及周小川行长的三篇文章来看，中国政府开始非常清晰地表达自己在国际货币体系重建方面的立场与观点。

甄炳禧：以美元为主导的国际货币体系所暴露出来的问题表明，维护国际货币体系和稳定需要有制衡力量参与，

人民币国际化正是大势所趋。但将人民币培育成国际货币还任重道远。在这一过程中，中国应继续练好经济金融“内功”，加紧制订和实施各种短、长期预案。保持国内经济的持续稳定增长，以稳定的经济增长为人民币提供良好的信用基础。加快完善国内金融市场化改革，以完备的国内金融体系为人民币国际化构筑安全屏障。建立更为主动的汇率形成机制，实施人民币储备多元化；稳健有序推进资本项目开放，逐步实现人民币自由竞换。

中国提出超主权国际储备货币设想后，发达国家普遍反对

倪建军：中国目前提出的具超前性、战略性的建议——超主权国际储备货币，我觉得这主要是针对主权国家货币充当国际货币时的“两难悖论”提出了一种积极的探索和尝试，就是怎么样在提供流动性和保障币值稳定之间，寻找一个两全其美的好方法(“两难悖论”即“特里芬悖论”——为满足世界经济和全球贸易增长，美元的供给必须不断增加，从而美国的国际收支逆差必然持续扩大，而这又反过来对美元产生贬值压力，与国际货币保持币值相对稳定的内在要求相矛盾)。中国提出国际货币改革的具体构想，具有非常重要的意义。这表示中国不仅有能力，而且也有意愿，积极表达其合理要求，推动国际经济、金融制度的不断发展和完善。这是最重要和最积极的意义。

中国提出这样一些提法之后，得到了包括俄罗斯、巴西、印度，以及联合国、国际货币基金组织等的积极回应，这就说明中国的提法是符合相当一部分国家利益的，得到了积极的认同。我觉得这对中国的国际公信力，对于中国建设性的、负责任的大国形象，应该都是很有帮助的。

甄炳禧：此前俄罗斯也提出了类似的建议，但是影响不太大。中国提出来以后，马上反响就很大。

倪建军：对。所以就短期来看，中国提出建议这一动作的意义，可能要大于建议本身的意义。刚才张博士提到有评论说中国在“明修栈道暗渡陈仓”，的确有部分这种意思。在当前形势下，中国的政策重心是放在国内的，积极推动人民币的国际化对中国更具有现实意义。刚才张博士也提了一些非常具体的数据，包括货币互换、扩大人民币结算范围。如果我们再结合一下前不久中国政府所提出的，要“在2020年把上海建成与我国经济实力和人民币国际地位相适应的国际金融中心”的目标，我们就可以比较清晰地看到人民币国际化的路线图。

人民币国际化，明显加快了步伐，超出了很多人的预期。所以说，与推动超主权国际货币这样一种长期目标相比，推动人民币的周边化、区域化、国际化，包括刚刚甄老师说的“练好内功”，搞好国内的经济建设，这可能是更具现实意义的。而且从长远来看，这也有助于实现超主权国际储备货币的目标。从这个角度上看，超主权国际储备货币更具有方向性的意义。

有学者说，美元作为国际储备货币，它就是美国政府给国际社会提供的一种公共产品。似乎美国也有理由说，铸币税等等是你必须付出的一定成本，因为我给你提供了便利，提供了很大的流动性。但正像刚才甄老师说的，美元作为国际储备所获得的收益，要远远大于其所付出的代价。这也是为什么美国在目前大家讨论美元国际货币地位的时候，表现得非常强硬。美元在国际金融体制里的霸权地位，一定程度上折射出了美国在全球的霸权地位，它不仅具有实际利益，而且具有很强的象征意义。所以美国会不惜一切代价地去捍卫美元的地位。

实际上，美国也越来越倚重于美联储的美元政策，去应对当前的经济危机。根据《联邦储备法》的规定：当发生经济危机的时候，美联储拥有无限发行货币的权力，而且无需经过国会的批准。这个“尚方宝剑”比起财政手段来，就太方便了。美国通过财政刺激法案的时候，要参议院、众议院点头，太麻烦了，要遭受很多刁难。但有了这个法律规定，美联储发行货币去购买国债、购买机构债，去与国外央行施行大规模的货币互换，就可以马上做，而且可以很快收到较明显的效果。所以，现在美国越发依赖美联储，越发依赖美元去解决目前的经济困境。

中国作为一个发展中国家提出这样一个超主权储备货币的设想后，发达国家普遍反对，顶多有一些发达国家的学者表示支持，主要还是发展中国家来支持。怎么来解释这样一种局面?我觉得要从分析发达国家不同阵营的利益差异入手。首先，英国跟日本，坚定支持美元的国际储备货币地位。在G20伦敦峰会前后，这一点已经是越来越明显。在伦敦峰会上，美国提出要加大财政刺激，响应得最积极的是日本，它马上在峰会后推出了一个很大规模的财政刺激方案。英国在整个峰会前后也很好地体会了美国的意图，积极地把会议引向美国所希望的方向上去。日本和英国为什么成为美国的铁杆支持者?这是历史和现实因素共同造成的，但归根结蒂还是利益问题。对日本而言，日元的国际化进程基本上是失败的。日本认识到它已经不可能再把日元提高到一个能挑战美元的地位了，它希望能够在现有格局之下继续享有以美元为主的国际货币给它带来的最大的收益。日本希望中国也和它一样继续维护现有货币格局。

甄炳禧：日本与中国在亚洲也好、在全球也好，存在着竞争。凡是中国提出的方案，对美国不利的，日本肯定不会支持，他怕中国的影响会盖过他。这恐怕也是政治方面的一些原因。还有就是，如果中国提出的这个方案能成的话，中国的崛起会加速，对日本更加不利。恐怕日本的这种政治、战略方面的考虑，都是有的。

倪建军：所以，日本的意思很清楚，与其看到人民币加速成长为国际货币，还不如继续保持美元的强势地位。日本一向对中国影响力的扩大是有很多顾虑的。在这一点上，他跟美国是有共同利益的。

再看英国。英国在欧洲的“光荣孤立”和对美国关系的依赖，很大程度上决定了英国在美元问题上的态度。英国现在跟欧元区国家、欧盟有很大的隔膜。奥巴马上台后，英国首相布朗作为首个欧洲国家领导人访问了美国，以强化英美两国的传统友谊。布朗也强调，在这个世界上，没有哪一种国际伙伴关系比英美之间的关系更加突出。

然后就是德法。次贷危机爆发以来，为推动国际金融体系改革，德法与美国表面上的争吵一直很热闹。但当中国等发展中国家提出直接挑战美元的国际货币体系改革构想之后，德国和法国也是反对的。德国和法国意识到，中国的这种设想对于推动符合他们利益的货币体系改革没有什么好处，对于提高欧元地位并没有实质意义。同时他们也认识到，如果正面回应中国的这种提法，会推动中国国际地位的提高，而西方国家对中国的加速崛起是存在疑虑的。在这个问题上，西方国家又站到了一条战线上。

我刚才提到，选择美元是一种市场自发的行为，要放弃美元也是一个非常长期的、渐进的过程。中国目前实际上可以做的、更具有现

实意义的，一个是我们刚才提到的人民币周边化、区域化、国际化的稳步推进。另外更具有现实意义的，是加强对IMF治理结构改革的积极推进，稳步增加中国在IMF中的份额、实际影响力，并在一定程度上能够把发展中国家整合起来，能够形成对美国话语权的有效制衡。现在确实还有很大的差距。

中国政府应该怎样来规避外汇储备面临的风险

张明：中国外汇储备这么多，美元在中长期内贬值风险很大，中国政府应该怎样来规避外汇储备面临的风险，尤其是美国国债市场价值下跌和美元贬值的风险。我主要讲两点。

第一，从现在开始，我们不应再无条件地增持美国国债。我们需要美国提供关于美国国债市场价值的保证，像奥巴马那样的空洞承诺是不行的。我们有两点具体建议，第一：中国在继续购买美国新发国债的时候，只购买收益率与美国国内通货膨胀指数相挂钩的债券(TIPs)。第二，在购买美国国债时，要求美国政府发行可转换债券(cB)。比如说，如果购买的是5年期的国债，我们希望美国政府在国债中提供一项期权。在我们持有该国债的5年时间内，我们有权选择把国债转换成被美国政府国有化的美国商业银行的股份，这个转换的价格不能显著高于美国政府国有化商业银行时的价格。这就给了我们一个选择权，一旦5年以内，商业银行经营有起色，但同时美元大幅贬值，我们就可以将国债转换成商业银行的股票。美国政府不会轻易地答应你这样做，但是你这样做，比你被动地说“我知道美国国债风险很大，但是不买不行”——像银监会某位官员那样表态，就太被动了。

第二，我们应该利用目前宝贵的时间窗口，进一步多元化外汇储备。我们认为，现在全球原油与大宗商品价格处于低位、全球股市处于低潮的局面不会持续太长时间。因此，应该抓住当前的低价机会，大量地收购原油与大宗商品的现货和期货，以及供应商的股权。尽管会有压力，特别是你要去控股一个海外的资源供应商，你会面临很大压力，但是你可以参股，作纯粹的财务投资人。再有，我们认为在目前这个阶段，可以适当地增持一些欧美发达国家股市上的非金融类蓝筹股股票。

未来国际货币体系的演进方向

张明：在这一方面，我和甄老师的意见基本上是一致的。第一，即使美元的地位会因为次贷危机的冲击而步入衰落，衰落的过程也是渐进而缓慢的。全球金融危机虽然削弱了美元，但是同样也削弱了美元的竞争对手，不管是欧元、日元还是英镑。当前国际储备货币的选择，并不是在好与坏之间选择，而是在坏与更坏之间选择。相比之下美元的情况还不错，这决定了美元地位的衰落将是中长期趋势。

第二，未来国际货币体系的演进方向很可能是多种货币共同充当垒球储备货币。国际货币体系演进到现在，经历了金本位制、金汇兑本位制、布雷顿森林体系、牙买加体系(就是我们现在这个体系)。布雷顿森林体系和牙买加体系最大的不同就在于，在布雷顿森林体系下，对美元发行多少是有约束的，因为美元跟黄金有固定比价，你美元发多了，其他国家都用美元去换美国的黄金，美国黄金减少了很多，就觉得不能维持了，自然就会终止这种体制。这就是尼克松在1971年宣布美元与黄金脱钩、导致布雷顿森林体系崩溃的根源。但是到了我们现在这个体系，因为美元没有和任何实际商品挂钩，所以在美元发行方面基本上是没有约束的。美元汇率就成为美国国内货币政策的自然结果，美国政府并不关注美元增发的负外部性。正如美国一位前财政部长所言：“美元是我们的货币，但是美元汇率是你们的问题。”自2001年以来，美国开始形成持有的经常账户赤字。美国经常账户赤字的累积会导致美国净对外负债的上升，一旦净外债占GDP的比重超过了一定比例——很多人认为是50％～60％，大家就会认为美国没有能力还债了，必须通过美元贬值来降低债务负担。不过，次贷危机的爆发可能会加快国际货币体系的演进。大家以前对美国金融产品是很信任的，认为只是美元汇率可能有问题，但是现在金融产品本身也有问题。当前国际货币体系的最大问题在于，没有一种约束机制去限制美元的发行。在牙买加体系下，美元超发、流动性泛滥、资产价格泡沫，似乎是一种常态，它每十年就会爆发一次。所以在新的国际货币体系中，必须要给储备货币发行提供一种约束，这就是为什么很多人建议要回归金本位制。但是我觉得回归金本位制基本上不可能，主要原因包括：黄金储量是固定的，而世界经济是不断增长的，你要恢复金本位制，那你就有一个难题——如果你不断调整黄金和货币的比价，这个世界经济自然就是一种通货紧缩的状态。所以我们认为，未来的多极货币体系很有可能，比如说国际货币体系里边，美元、欧元，还有亚元——种亚洲货币，可能是人民币，也可能是人民币和日元的某种结合体，占主导。这样一个体系最大的好处就在于，它引入了竞争机制。在这个体系中，一旦美元超发，投资者觉得未来美元可能贬值，都会去减持美元资产，增持欧元和亚元的资产。这种竞争机制的引入就为国际货币发行国提供了一种约束机制，也是符合世界经济发展规律的——多极化必然会取代单极化。