巴菲特的２００８之殇：价值投资信号失灵？

袁春晖

有人说过，股神巴菲特最大的成就莫过于在1965～2007年的43年间，虽然经历了3个熊市，但他的伯克希尔公司只有在2001年出现了亏损，账面损失率为6.2％。而现在，这种说法就要改变了。

2009年2月28日，在每年一度致股东的公开信中，巴菲特坦承做了一些“愚蠢”的事情。2008年伯克希尔公司投资的账面价值损失高达115亿美元，账面损失达到了9.6％，是他接手以来盈利最差的一年。

巴菲特：我犯了错

根据2008年年报，伯克希尔公司第四季度收益为1.17亿美元，同比下降96％，折合每股收益从1904美元降至78美元。从全年业绩看，公司收益从132.1亿美元降至49.9亿美元，下跌62％，创6年来新低。

一个大错几个小错

“我至少做出一个重大的投资错误，还有几个小一些的，但也造成了伤害”，巴菲特在公开信中坦承。

巴菲特所说的最大的错误，是在油价接近历史最高位的时候，他增持了美国第三大石油公司康菲石油公司股票。2007年底，伯克希尔公司持有康菲石油公司的股票数量为1750万股。进入2008年，巴菲特看好国际能源行业的发展前景而大量增持康菲石油公司股票，截至年底，持有的康菲石油公司股票达到了8490万股，这导致伯克希尔公司损失了数十亿美元。巴菲特认错道，“我没预料到能源价格在去年下半年会急剧下降”。

巴菲特还承认，他花2.44亿美元购买了两家爱尔兰银行的股票。到2008年底为止，这两家银行的股价狂跌了89％，而且2009年以来还在下滑。巴菲特说，他购买这些股票的原因是它们“看起来很便宜”。

此外，公司持有的前20大重仓股截至2008年年底总市值为519亿美元，其中19只股价在2008年下跌，仅有一只幸免。第一大重仓股可口可乐公司股价全年下跌26％，美国运通公司股价下跌64％，美国康菲石油公司股价下跌41％。

专家认为，巴菲特的投资亏损大部分源于远期金融衍生合约的账面损失。伯克希尔公司向标准普尔500指数在内共4种股指的股指期货投资者出售保险合约，与金融衍生品相关的债务总额，单单在2008年第四季度就增加了49％，达到100亿美元。虽然合约至少在2019年到期，但在全球股指普遍下跌的情况下，公司必须按规定在季报及年报中减记浮动亏损。

还有一个“错”没有明说

巴菲特在公开信中不无悔意地说：“当市场需要我重新审视自己的投资决策迅速采取行动的时候，我还在啃自己的拇指。”这等于间接承认了他的一个无心之错。

巴菲特是股神，更是站在了道德制高点上的典范，他的一举一动备受世人瞩目。在次贷危机席卷全球，资本市场哀声一片之时，他在2008年的表现。一度是个唐吉诃德式的英雄，试图以一己之力来提振市场信心，不料事与愿违。

巴菲特在2008年5月曾经到欧洲考察。9月后，随着次贷危机的影响愈演愈烈，巴菲特出手了。9月18日，他花47亿美元买下美国最大电力行销巨头星座能源集团公司部分股权9月21日，动用10亿美元购买日本汽车及飞机工具机厂商Tungaloy公司71.5％股权；随后，又以50亿美元购买高盛公司股权，9月29日，以每股港币8元的价格认购2.25亿股比亚迪公司的股份；10月2日，他宣布将收购通用电气30亿美元永久性优先股；10月4日，其持有大量股份的富国银行宣布将以总价151亿美元的价格收购美联银行……可谓重手频出。

在此期间，巴菲特利用各种场合发布了大量关于美国经济和美国股市乐观预期的言论。在2008年10月1日他接受采访时表示：“现在的股价都显得十分合理。当其他人都感到害怕的时候，投资机会就已经到来。”诸如此类的言论经过股神的嘴说出来，自然会有不同的分量。

人们普遍认为，他的举动不但动用了自己的资金，还通过其市场影响力调动起其他资金的积极性，正如1907年的摩根所为。巴菲特的投资因此被视作是自次贷危机加剧以来，美国金融体系获得的最有力的信任票之一。现在看来，巴菲特错了。据cNBc最新报道，巴菲特在2009年3月9日表示，美国经济已经跌落悬崖，并且可能还需要5年时间才能完全走出目前的衰退。

巴菲特之惑

巴菲特说：“到2008年底的时候，投资者就像是误入羽毛球赛场的小鸟，满身的血迹和困惑。”那么，作为全球最大的投资者之一，巴菲特的“惑”又在哪里?

对当前危机的认识不足

这不是巴菲特一个人的错。这场危机的影响已经超过了1929年。在百年不遇的金融危机面前，绝大多数的投资者错了，格林斯潘错了，巴菲特也会错。

巴菲特是价值投资的倡导者，其投资的基点建立在对基本面的正确判断上，在低点上买人被市场低估的具有高成长股，长期持有，适时卖出。在时间跨度上，牛熊转换平均10年一次，其中8年牛市，1年震荡，1年大熊。在危机幅度上，一般国际公认跌幅超过20％就是熊市了，这个时候股价普遍偏低，正是入市良机。然而当前的危机远远超出了这个认识范畴。熊市的持续时间不是1年而是5年，股市的跌幅不是20％而是超过50％。正是巴菲特对经济形势过于乐观，他才会在能源价格高位时增持石油股，正是由于他对危机的严重程度认识不足，出手过早，买在了半山腰。

特殊商业模式遭受冲击

巴菲特的财富与价值主要通过伯克希尔来体现的，作为世界上最大的4家再保险公司之一，伯克希尔主营保险业，证券投资仅仅是其“副业”。巴菲特用公司账面上的保险浮存金派生出两项投资业务：一是股票投资，二是股权投资。人们用3个数字来评价伯克希尔的成长业绩：一是伯克希尔的市值增长，二是股票投资的收益，三是股权投资的回报。3者相比，股票投资的年均回报是最低的。

有人认为，巴菲特在1965～2006年间真正投资二级市场的回报，年均仅为12.8％，而他这一段时间投资于私募股权所获得的利润事实上超过了31％。巴菲特是用私募股权投资和私募证券投资两只手共同构建了一个特殊的商业模式，这种商业模式在通常状况下具有无可比拟的优越性，成就了巴菲特的神话。

最近，这种商业模式也遇到了挑战。巴菲特公司的再保险业务为其他保险公司的投连险产品提供了再担保，用370亿美元保的是2030年道琼斯9500点之下的亏损，这意味着，在2030年之前，如果道琼斯长期呆在6000点以下，伯克希尔公司甚至有破产的可能。

巴菲特看错误

不要因此而否定巴菲特，或者否定巴菲特的价值投资理论，这不过是特殊历史时期发生的意外。美国一家机构2007年公布的研究结果表明，过去31年复制巴菲特的投资组合可以获得年均25％的收益，这也相当于同期标准普尔500指数涨幅的2倍。

巴菲特说过，他在投资过程中犯了不少错误，但是犯错不可怕，重要的是从中吸取教训，以后少犯错，而且也不是说某一个项目做得漂亮就行。“投资就像打高尔夫，要是每一个都打得很好，那就不好玩了。高尔夫主要是要看整个成绩，而不是看某一个部分。大部分人都更关注为什么你这一杆打得这么好，其实高尔夫是用全场来计算你的成绩。”巴菲特如是说。

专家认为，巴菲特的投资亏损大部分源于远期金融衍生合约的账面损失。